Global RWA preso às correntes de "valores mobiliários", por que a "melhor solução" em conformidade surge em Dubai?

Atualmente, uma das áreas mais quentes no setor global de tecnologia financeira é, sem dúvida, a tokenização de ativos do mundo real. Grandes instituições tradicionais de capital e entidades nativas de criptomoedas estão entrando em massa, traçando um grande plano de trazer ativos físicos de trilhões de dólares para a blockchain. No entanto, sob essa visão, uma trava regulatória fundamental permanece difícil de romper: na maioria das jurisdições, os RWA com atributos de rendimento, uma vez que entram no mercado aberto, são rapidamente enquadrados no rigoroso quadro da legislação de valores mobiliários tradicional, o que limita sua liquidez essencial.

Enquanto centros financeiros como Hong Kong e Singapura continuam a explorar com cautela dentro do sistema de regulamentação de valores mobiliários existente, Dubai, no Oriente Médio, realizou silenciosamente uma mudança paradigmática crucial. Aqui, não há mais o dilema clássico de “RWA ser ou não ser um valor mobiliário”, mas sim a criação de uma nova categoria — “ativos referenciados por ativos virtuais” — e a construção de um sistema de conformidade de ponta a ponta, desde emissão, venda até negociação. Isso significa que uma “autoestrada de conformidade” focada em RWA foi inaugurada nos principais centros financeiros, com seu destino final voltado para investidores de varejo globais e mercados públicos altamente líquidos.

Esta não é uma flexibilização regulatória, mas uma reestruturação da lógica regulatória. A prática de Dubai revela uma tendência futura: na segunda metade da competição por RWA, a vantagem competitiva passará de realizações tecnológicas para o design de estruturas legais mais complexas e a coordenação regulatória entre diferentes soberanias. Ela não oferece um “porto seguro” para escapar da regulamentação, mas um “novo campo de jogo” que abraça a inovação com regras mais claras. Projetos que conseguirem entender e dominar essas novas regras podem conquistar uma posição-chave na conexão entre ativos tradicionais e o capital cripto global.

1. Quando a regulamentação global vê RWA como valores mobiliários

A tokenização de ativos do mundo real (RWA) é vista como uma ponte para trazer trilhões de dólares em ativos tradicionais para a blockchain, mas seu desenvolvimento sempre foi limitado por uma contradição fundamental. Essa contradição é que a maioria dos RWA com direitos de rendimento (como imóveis que geram aluguel ou títulos que pagam juros) na essência econômica se aproxima infinitamente de valores mobiliários tradicionais.

As principais jurisdições financeiras globais geralmente optaram por uma abordagem: usar o quadro regulatório de valores mobiliários existente para “penetrar” e “delimitar” os RWA.

Nos EUA, o “Teste de Howey” da Securities and Exchange Commission (SEC) é uma espada de Damocles pendurada sobre os projetos de RWA. Qualquer arranjo de tokenização que envolva “investimento de fundos, empreendimento comum e expectativa de lucro a partir do esforço de outros” é facilmente considerado um valor mobiliário.

Essa classificação implica que os projetos devem cumprir requisitos rigorosos de divulgação de informações, registro e relatórios. Por exemplo, os fundos BUIDL da BlackRock e o OUSG da Ondo Finance conseguiram operar com sucesso títulos do governo tokenizados nos EUA, justamente porque reconhecem sua natureza de valores mobiliários e seguem estritamente as regulamentações pertinentes.

Na Singapura, a Autoridade Monetária (MAS), em diretriz publicada em novembro de 2025, afirma o princípio de “mesmas atividades, mesmos riscos, mesmo resultado regulatório”. A MAS, por meio de 17 casos específicos, demonstra que, independentemente da forma tecnológica, se a substância econômica do token for participação acionária, dívida ou cotas de fundos, ele será classificado como “produto do mercado de capitais” (CMP), sujeito às leis de valores mobiliários e futuros existentes.

Hong Kong também adota uma abordagem de “penetração” regulatória, incluindo tokens de valores mobiliários na categoria de licenças da Securities and Futures Commission (SFC). Apesar de promover ativamente projetos-piloto em sandbox, sua legislação de mercado de capitais madura determina que a emissão e negociação de RWA continuam principalmente voltadas a investidores profissionais, com barreiras mais altas para investidores de varejo.

Essa trajetória regulatória resulta em uma consequência direta: fragmentação de liquidez. Os projetos ficam presos a círculos restritos de investidores qualificados ou profissionais, sem possibilidade de divulgação pública ou de acesso eficiente a plataformas de negociação de segunda mão.

Experiências iniciais de projetos RWA, como a tokenização do St. Regis Aspen Resort — com atrasos na listagem e baixa liquidez — refletem parcialmente essa realidade. Isso cria um ciclo vicioso: sem liquidez, é difícil atrair grandes volumes de capital; sem esse capital, não se consegue provar a universalidade do modelo.

2. Como Dubai criou uma pista independente para RWA

Enquanto outras regiões tentam encaixar o novo em velhas estruturas, Dubai optou por criar uma nova embalagem. Essa mudança centralizou-se na criação da Autoridade de Regulação de Ativos Virtuais (VARA) e na sua clara arquitetura de alto nível.

Em 2022, Dubai promulgou a “Lei de Regulação de Ativos Virtuais” e estabeleceu a VARA, uma entidade independente responsável por supervisionar atividades de ativos virtuais em todo o território de Dubai (exceto na Dubai International Financial Centre). O grande avanço da VARA foi definir legalmente “ativos virtuais” como uma forma de representação digital de valor, distinta de valores mobiliários tradicionais, e passível de regulação.

Isso significa que, ao entrar em Dubai, a primeira questão regulatória não será mais “isso é um valor mobiliário?”, mas sim “isso é uma atividade regulável de ativos virtuais?”.

Em maio de 2025, a VARA atualizou seu manual de regras, criando uma nova categoria chamada “ativos referenciados por ativos virtuais” (ARVA). Segundo as regras, ARVA é definido como um token que representa a propriedade direta ou indireta de ativos do mundo real (como imóveis ou commodities) e que pode compartilhar sua renda.

Essa iniciativa formaliza a aceitação de RWA, afastando a discussão sobre sua aplicação ou não às leis de valores mobiliários, e conferindo uma identidade legal própria e canais de emissão e listagem específicos.

Gráfico: Estrutura de emissão de ARVA sob a regulamentação da VARA

O núcleo dessa estrutura é a “mudança na lógica regulatória”. Ela não reduz os requisitos de proteção ao investidor, combate à lavagem de dinheiro ou transparência de projetos. Pelo contrário, os quatro manuais obrigatórios da VARA (sobre governança corporativa, conformidade e risco, tecnologia e informação, conduta de mercado) estabelecem um sistema de conformidade extremamente rigoroso.

A verdadeira diferença está no fato de que ela oferece uma rota completa — desde emissão até listagem, de institucional a varejo — para RWA, ao invés de forçar sua inclusão em um canal de emissão de valores mobiliários que nem sempre é totalmente adequado.

3. Por que é diferente? Comparação do caminho global de Dubai

O sucesso do modelo de Dubai só pode ser compreendido claramente ao compará-lo com o mapa regulatório global. Diferentes jurisdições, baseadas em suas tradições jurídicas e objetivos de desenvolvimento financeiro, moldaram filosofias regulatórias de RWA bastante distintas.

Segundo um relatório do China Galaxy Securities, os caminhos regulatórios globais podem ser classificados em duas categorias principais: “regulação forte, segurança prioritária” e “pilotos de inovação, prioridade à experimentação”.

Os EUA exemplificam a primeira categoria, com sua “regulação penetrante” baseada no teste de Howey, que, embora seja flexível para lidar com situações complexas, traz grande incerteza e custos de conformidade ao mercado. Singapura e Hong Kong representam uma abordagem equilibrada de inovação cautelosa.

A “neutralidade tecnológica” de Singapura foca na substância econômica, oferecendo critérios claros de classificação para diferentes tokens, mas muitas vezes acaba levando a uma regulação de RWA sob o quadro de produtos do mercado de capitais já existente. Hong Kong, com uma regulamentação financeira madura, utiliza sandbox para espaço de inovação, mas mantém altas barreiras de licença.

Dubai representa uma abordagem de “inovação estrutural” mais radical. Não é uma adaptação de estruturas antigas, mas uma construção de uma infraestrutura regulatória moderna, paralela, para ativos virtuais e RWA desde o início.

Gráfico: Comparação central das principais rotas regulatórias de RWA globais

Essa diferença gera resultados comerciais evidentes. Um projeto de RWA que busca ampla liquidez e acesso a investidores de varejo globais pode encontrar dificuldades na via tradicional, mas pode descobrir uma rota regulatória eficiente na estrutura de Dubai.

Um projeto de tokenização de um apartamento, supervisionado pelo Departamento de Terras de Dubai em 2025, vendeu todas as unidades em poucos minutos, com compradores de mais de 35 países, sendo 70% investidores de varejo que nunca tinham investido em imóveis em Dubai — uma demonstração clara das vantagens desse modelo.

4. Nem território sem lei: os requisitos rigorosos por trás das oportunidades de RWA em Dubai

Classificar Dubai como “paraíso regulatório” ou “liberação de licenças sem regras” é um equívoco grave. A VARA oferece uma via clara, porém rigorosa, de conformidade, não uma terra sem regras. Sua rigidez se manifesta em vários aspectos.

Primeiro, há altas barreiras para obtenção de licença e operação contínua. Qualquer instituição que queira oferecer serviços de ativos virtuais em Dubai deve passar por um processo de solicitação rigoroso em duas fases, que envolve uma análise profunda de governança corporativa, controle de riscos, segurança tecnológica e medidas anti-lavagem de dinheiro.

Após obter a licença, a empresa deve cumprir continuamente os quatro manuais obrigatórios, que cobrem governança, conformidade, riscos, segurança de tecnologia e conduta de mercado. Os emissores de ARVA também precisam realizar auditorias independentes mensais e outras obrigações rigorosas.

Segundo, os padrões de AML (anti-lavagem de dinheiro) e KYC (conheça seu cliente) são extremamente rigorosos. Os Emirados Árabes Unidos, sob avaliação do Grupo de Ação Financeira Internacional (GAFI), enfrentam forte pressão para cumprir os mais altos padrões globais, exigindo sistemas robustos de verificação de identidade off-chain e monitoramento on-chain, incluindo cooperação com provedores de conformidade especializados, integração de listas de sanções em tempo real e mecanismos de reporte de atividades suspeitas. Para tentativas de combinar DeFi e RWA, manter a descentralização enquanto atende a esses requisitos é um grande desafio técnico.

Além disso, a propriedade de ativos e a separação legal são requisitos fundamentais. A VARA exige que os ARVA tenham suporte claro de ativos do mundo real, com propriedade legal sem ambiguidades, muitas vezes por meio de estruturas jurídicas como SPV (special purpose vehicle) para garantir isolamento de falência entre o ativo subjacente e o emissor.

Qualquer ambiguidade na propriedade ou falhas na estrutura legal podem impedir a aprovação regulatória. A forte participação do Departamento de Terras de Dubai na tokenização imobiliária visa garantir uma ligação sólida entre os tokens na blockchain e os direitos legais sobre os imóveis físicos.

Por fim, o risco de classificação como “valor mobiliário de fato” ainda existe. Apesar de a Dubai criar a categoria ARVA, as autoridades não ignoram a substância financeira. Se um projeto, sob o nome de “token funcional” ou “direito de uso”, tiver sua essência econômica, marketing e expectativas de usuários voltadas para investimento conjunto e compartilhamento de lucros, a VARA pode considerá-lo um “plano de investimento coletivo” (CIS) ou estrutura similar, sujeita a regulamentação mais rigorosa.

Além disso, os projetos devem estar atentos aos riscos regulatórios transfronteiriços. Estar em conformidade em Dubai não significa ignorar as leis do país de origem dos ativos ou dos investidores. Por exemplo, vender produtos tokenizados a cidadãos americanos pode ainda desencadear ações legais sob a jurisdição da SEC.

5. A era do “engenharia jurídica” na competição por RWA e o papel de Dubai como hub

A prática de Dubai no setor de RWA marca o início de uma nova era: a competição por RWA está saindo da fase de “demonstração tecnológica” e entrando na fase de “engenharia jurídica”, na qual o foco é a capacidade de projetar estruturas legais e regulatórias.

Projetos líderes no futuro serão aqueles que dominarem o conhecimento de leis transjurisdicionais, a elaboração inteligente de estruturas SPV e a inovação financeira sob um quadro regulatório rigoroso. A estrutura da VARA fornece o primeiro palco padronizado para essa competição de alta complexidade.

De uma perspectiva mais ampla, o fluxo de capital e projetos globais está mudando sutilmente. No passado, o capital do Oriente Médio buscava oportunidades na Europa e nos EUA. Agora, há uma tendência de projetos de fintech e RWA de Europa e EUA se dirigirem a Dubai em busca de conformidade regulatória.

O motor por trás dessa mudança não é apenas o incentivo fiscal, mas a escassez de recursos regulatórios confiáveis e compatíveis com a inovação. Dubai, ao oferecer esse recurso, está se consolidando como um hub que conecta ativos tradicionais de trilhões de dólares ao fluxo global de liquidez na blockchain.

Ao mesmo tempo, outros centros financeiros globais também aceleram suas adaptações. Singapura e Hong Kong continuam aprimorando suas diretrizes, enquanto o regulamento MiCA da UE já está em plena implementação. O futuro será de “coexistência pluralista e competição diferenciada”. O modelo de Dubai, com sua abertura ao varejo e soluções completas de liquidez, pode atrair certos tipos de ativos e projetos, complementando-se de forma diferenciada com a trajetória institucional de Nova York e a classificação refinada de Singapura.

Para empreendedores, proprietários de ativos e investidores, a escolha se torna crucial e desafiadora. Compreender a essência do modelo de Dubai — que não é uma fuga à regulamentação, mas uma adoção mais adequada e avançada das regras — é o primeiro passo para decisões inteligentes.

Em Dubai, a história de RWA deixou de ser uma visão teórica ou uma experiência de nicho. De imóveis tokenizados vendidos em minutos a pedidos de licença VARA de instituições globais, um novo mercado, garantido por regras claras, que conecta ativos reais a investidores de varejo globais, já está se concretizando aqui, antes mesmo de se tornar uma realidade.

A advogada dos Emirados Árabes Unidos, Irina Shifer, afirma que o silêncio em torno das ofertas iniciais de valores mobiliários (STO) se deve à falta de regulamentação clara, mercado secundário viável e liquidez. Agora, as autoridades de Dubai resolveram esses problemas de forma direta.

Em Dubai, bolsas e corretoras reguladas estão autorizadas a distribuir e listar tokens de ativos referenciados por ativos virtuais (ARVA). Isso marca a transição do desenvolvimento de RWA do âmbito teórico para a execução, do conceito para o quadro regulatório.

Nos próximos cinco anos, a ponte que conecta o mundo financeiro tradicional ao universo cripto será cada vez mais construída em locais que apostam na inovação e na reconstrução de bases.