O Bitcoin continua a cair drasticamente, será que a MSTR foi forçada a vender?

撰文：叶桢

Fonte：华尔街见闻

O Bitcoin está a passar por um severo teste de resistência à pressão de posições institucionais, à medida que o preço quebra um ponto psicológico chave e se aproxima do custo de grandes detentores como a MicroStrategy, aumentando rapidamente as preocupações de liquidez entre os alavancados.

No fim de semana, o Bitcoin caiu de uma só vez abaixo do marco de 80.000 dólares, atingindo o nível mais baixo desde 7 de abril de 2025. Esta rodada de venda ocorreu num contexto de liquidez claramente insuficiente no mercado, agravando ainda mais a queda acumulada de mais de 30% do Bitcoin recentemente.

Apesar do sentimento negativo do mercado, o presidente executivo da MicroStrategy, Michael Saylor, publicou no domingo uma imagem com a frase “More Orange” nas redes sociais X, sugerindo que continuará a aumentar as suas posições. A empresa anunciou um aumento de 25 pontos base no dividendo preferencial perpétuo da sua série A de ações (STRC), para 11,25%, com o objetivo de atrair capital a custos elevados de financiamento para manter a sua estratégia de compra de Bitcoin. No entanto, análises indicam que, se o preço do ativo permanecer estagnado ou cair abaixo do seu custo, os elevados pagamentos de dividendos podem gerar uma forte pressão de fluxo de caixa.

O analista macroeconómico Jim Bianco, da Bianco Research, alertou que o mercado de Bitcoin enfrenta uma crise de narrativa esgotada. A estrutura atual do mercado apresenta características altamente institucionalizadas, com investidores em ETFs e a MicroStrategy a controlarem cerca de 10% do volume circulante, estando atualmente em prejuízo global. Isto sugere que a narrativa de “entrada institucional” que antes sustentava o mercado pode inverter-se numa fonte de forte pressão vendedora após a sua entrada em alta.

Perdas não realizadas aumentam, ETFs registam fluxo líquido negativo

A análise de Jim Bianco mostra que o Bitcoin está a tornar-se altamente “contabilizado por contas institucionais”, permitindo uma observação clara do custo de manutenção das posições e do estado de lucro ou prejuízo. Atualmente, a MicroStrategy e 11 ETFs de Bitcoin à vista detêm cerca de 10% do volume circulante de Bitcoin, com um custo médio de compra de aproximadamente 85.360 dólares. Com o preço atual, estas posições institucionais apresentam uma perda global não realizada de cerca de 8.000 dólares por unidade, totalizando uma perda não realizada de aproximadamente 7 mil milhões de dólares.

Entre elas, os ETFs de Bitcoin à vista tornaram-se uma força central na estrutura de oferta e procura. Dados indicam que os 11 maiores ETFs de Bitcoin à vista detêm 1,29 milhões de bitcoins, representando 6,5% do volume circulante, com um valor de mercado de cerca de 115 mil milhões de dólares. No entanto, o custo médio de compra destes investidores é de 90.200 dólares, enquanto o preço atual está cerca de 13.000 dólares abaixo desse valor.

Esta estrutura de compra em alta gera um efeito típico de ciclo positivo. Bianco aponta que estes ETFs têm registado 10 dias consecutivos de fluxo líquido negativo, com investidores a resgatar após compras em alta, ampliando assim a volatilidade descendente do mercado.

Redução do colchão de segurança da MicroStrategy, financiamento agressivo gera preocupações

Como referência na posse de Bitcoin por empresas, o balanço da MicroStrategy enfrenta o seu teste mais severo em meses. A empresa detém 712.647 bitcoins, com um custo médio de aproximadamente 76.037 dólares. Com o preço do Bitcoin a recuar para perto de 78.000 dólares, os lucros não realizados da empresa reduziram-se significativamente para menos de 3%.

Apesar do enfraquecimento do colchão de segurança, a MicroStrategy não demonstra sinais de recuo. Para financiar a próxima fase de compras, a empresa ajustou o rendimento do produto STRC para 11,25%, uma taxa que oferece um grande prémio em relação aos típicos títulos corporativos, refletindo uma forte procura de capital e o risco de volatilidade inerente ao seu modelo centralizado de Bitcoin. Dados indicam que, desde o lançamento do produto STRC em novembro, as vendas deste produto financiaram a aquisição de mais de 27.000 bitcoins.

A análise sugere que a MicroStrategy ainda está em lucro, mas o espaço de tolerância a erros diminuiu claramente. Se o preço continuar a cair, a empresa enfrentará perdas globais. Manter pagamentos de dividendos tão elevados pode causar tensão no fluxo de caixa, especialmente se o preço do Bitcoin cair abaixo do seu “nível de água” de 76.000 dólares, tornando este risco particularmente agudo.

Narrativa antiga falha, o mercado precisa urgentemente de novo impulso

Do ponto de vista macroeconómico, esta queda acentuada intensificou o sentimento de desilusão que se prolonga há semanas. Jim Bianco acredita que o verdadeiro problema do Bitcoin é a falta de uma nova narrativa. A história de “entrada de dinheiro antigo” (Boomer Adoption), que o mercado tinha depositado esperança, já foi totalmente precificada e até está a ser desmentida.

A estrutura atual do mercado mostra que ETFs e a MicroStrategy não só compraram bastante, como também estão bastante presas em posições. Bianco aponta que, na ausência de uma nova narrativa de compra sustentável, a tendência de saída de capital pode continuar. Nesse cenário, as posições altamente institucionalizadas, antes vistas como um sinal positivo, podem tornar-se na maior fonte de pressão negativa. O problema do Bitcoin não é se alguém comprou no passado, mas de onde virá o próximo lote de compradores ao preço atual.