O evento de liquidação hiperlíquida: pensamento frio após a tempestade de alavancagem

Principais conclusões

• A pesquisa mostra que, em 13 de março de 2025, uma baleia na plataforma Hyperliquid liquidou uma posição longa de ETH através de uma negociação altamente alavancada, resultando em uma perda de aproximadamente US$ 4 milhões para o HLP Vault.
• As provas tendem a acreditar que se tratou de uma operação legítima e que a baleia evitou derrapagens no mercado, retirando lucros não realizados para desencadear a liquidação.
• Este incidente provocou discussão sobre a diferença de capacidades entre DEXs e CEXs em negociação altamente alavancada.
• A Hyperliquid reduziu os limites de alavancagem (até 40x para BTC e 25x para ETH) e planeja melhorar o sistema de margem para evitar manipulações semelhantes.

Evento de Liquidação de Hiperlíquidos

Início e Antecedentes do Evento

Em 13 de março de 2025, um evento de liquidação de baleias na plataforma Hyperliquid se tornou um tópico quente na comunidade DeFi. A Hyperliquid é uma plataforma de negociação de contratos perpétuos descentralizada conhecida por sua carteira de ordens on-chain eficiente e negociação de alta alavancagem (até 50x). Seu HLP Vault é um pool de liquidez impulsionado pela comunidade usado para apoiar a compensação e a criação de mercado, mas esse mecanismo expõe vulnerabilidades diante do comportamento extremo do mercado.

De acordo com o relatório da Coindesk e o relatório NFT Evening, o incidente teve origem em 12 de março, quando uma baleia gigante (o endereço on-chain é muitas vezes referido como “0xf3f4”) executou uma estratégia de negociação de alto risco. A baleia depositou cerca de 15,23 milhões de USDC e abriu uma posição comprada de 160.000 ETH com um valor total de cerca de US$ 307 milhões, com uma alavancagem entre 13,5x e 19,2x (a alavancagem específica varia ligeiramente dependendo dos dados de diferentes fontes). Esta posição inicialmente mostrou um lucro não realizado de US $ 8 milhões, e a baleia posteriormente retirou 17,09 milhões de USDC (incluindo capital e lucro), reduzindo significativamente o nível de margem.

Como o preço do ETH recuou (possivelmente para cerca de US$ 1.915), a posição foi liquidada, o sistema de compensação automatizado da Hyperliquid assumiu o controle e o HLP Vault foi forçado a assumir o controle a um preço alto e gradualmente fechar a posição. Devido à falta de liquidez no mercado, o HLP perdeu cerca de US$ 4 milhões no processo de fechamento de sua posição. Essa perda representa 1% do valor total bloqueado (TVL) da Hyperliquid e aproximadamente 6,6% de seu lucro acumulado histórico (US$ 60 milhões).

Estratégia da Baleia & Impacto

A estratégia da Whale é descrita como “arbitragem de liquidação”, que consiste em transferir o risco para o HLP Vault retirando lucros flutuantes para reduzir a margem, induzir a liquidação e transferir o risco para o HLP Vault. Esta operação contornou a enorme derrapagem das ordens de mercado e permitiu que a baleia saísse da posição de US$ 300 milhões a um custo menor. No final, a baleia teve um lucro de cerca de US$ 1,86 milhão, enquanto a HLP Vault teve um prejuízo de US$ 4 milhões.

O evento desencadeou uma saída líquida de US$ 166 milhões, com o preço do token HYPE caindo de US$ 14 para US$ 12,84, refletindo a confiança abalada do mercado na plataforma. Os preços do ETH também foram pressionados pela pressão de venda de liquidação, caindo para cerca de US$ 1.915, encerrando um leve rali anterior.

Curiosamente, a mesma baleia continuou ativa após o evento, abrindo um novo ETH longo alavancado 25x e BTC curto alavancado 40x em 13 de março, mostrando que não estava completamente fora do mercado, um movimento que poderia testar ainda mais as capacidades de gerenciamento de risco da plataforma.

Gerenciamento de alavancagem DEX vs. DEX

Este incidente desencadeou uma discussão sobre a diferença de capacidades entre DEXs e CEXs em negociação altamente alavancada. Alguns descartaram isso como uma “turbulência comercial e crise de confiança”, questionando a sustentabilidade da alta alavancagem da DEX. Outros vêem-no como um “jogo de liquidez” dentro das regras que não precisa de ser lido muito nele. As CEXs podem ajustar os limites de alavancagem com base no tamanho da posição por meio do gerenciamento centralizado de riscos, como mecanismos dinâmicos de limitação de risco. Por exemplo, em um CEX, uma posição desse tamanho pode ser limitada a uma alavancagem de 1,5x. No entanto, DEXs como Hyperliquid não possuem controles semelhantes devido à sua natureza descentralizada, permitindo que os usuários contornem as restrições diversificando seu risco por meio de várias contas livres de KYC.

Em teoria, as vantagens das CEXs incluem ferramentas de monitorização do mercado e limites de interesse aberto (OI) para detetar e prevenir a manipulação do mercado. O desafio para as DEXs é manter o princípio da descentralização, evitando abusos. Por exemplo, a Hyperliquid não pode congelar contas ou rastrear identidades de usuários como as CEXs, o que aumenta o risco de manipulação.

Resposta do hiperlíquido

A Hyperliquid respondeu oficialmente depois, negando que o incidente fosse uma vulnerabilidade ou um hack, enfatizando que era o resultado de uma negociação altamente alavancada. Com base nas informações recolhidas, a Plataforma tomou as seguintes medidas:

• Limite de alavancagem reduzido: Reduziu a alavancagem máxima para 40x para BTC e 25x para ETH para reduzir o risco de liquidação de grandes posições.
• Melhoria do sistema de margens: Está prevista a introdução de uma nova conceção das margens para garantir que as posições liquidadas tenham prejuízo para os operadores (em relação ao preço de entrada ou à última transferência de margem). Por exemplo, com uma alavancagem de 20x, as posições liquidadas precisam perder pelo menos 18,3%, tornando a manipulação antieconômica.

Além disso, a Hyperliquid enfatizou que, com a adição de criadores de mercado no mercado, a liquidez da plataforma aumentará e o custo de manipulação de preços aumentará significativamente. De acordo com o artigo Medium da Hyperliquid, esta estratégia atrairá mais jogadores profissionais e aumentará a robustez do sistema.

Visão geral dos dados do evento

Aqui está um resumo dos principais números do incidente:

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Perceção da comunidade com o unicórnio Block

A perceção da comunidade sobre o incidente foi dividida. Alguns concluíram que precisa haver um esforço centralizado para detetar e limitar o comportamento malicioso. Isso derrota completamente o propósito das finanças descentralizadas (DeFi) e tudo o que a Hyperliquid representa. Isso força os usuários de volta ao mundo Web2, onde a plataforma tem a palavra final. As verdadeiras finanças descentralizadas valem a pena, mesmo que seja 10 vezes mais difícil de configurar. Apenas alguns anos atrás, ninguém acreditava que o volume de negociação DEX/CEX atingiria a proporção atual. O hiperlíquido está liderando o caminho e não tem intenção de parar.

Enquanto outros acreditam que o método de cópia de CEXs também funcionará em DeFi. O conselho mais comum que vi é que, à medida que o tamanho da posição aumenta, o índice de exigência de margem por endereço deve ser ajustado de acordo, já que os CEXs só oferecem maior alavancagem para posições menores. No entanto, esta abordagem não impede tentativas de manipulação em DEXs, uma vez que atacantes sofisticados podem facilmente abrir posições em várias contas. No entanto, isto reduzirá em certa medida o impacto da posição de “baleia orgânica” e é uma das características a alcançar.

Outra sugestão é implementar alguns recursos que limitam severamente a usabilidade da plataforma em troca de segurança. Por exemplo, muitos ataques não podem ser realizados se o lucro e perda não realizado (PNL) não for extraível. Na verdade, a Hyperliquid foi pioneira em contratos perpétuos apenas de segregação para ativos ilíquidos que possuem esse mecanismo de segurança. No entanto, essa mudança terá um sério impacto na estratégia de arbitragem de dinheiro, já que o lucro e perda não realizado (pnl) precisará ser retirado da Hyperliquid para compensar perdas em outros locais. Na conceção do sistema, as necessidades reais do utilizador são a principal consideração.

Há também sugestões para inovação de design através de configurações de margem com base em parâmetros globais. No entanto, o preço de liquidação tem de ser uma função determinística do preço e da dimensão da posição. Se parâmetros globais, como juros abertos, forem usados como entrada para os requisitos de margem, os usuários perderão a confiança no uso da alavancagem.

Então, qual é a resposta? Todos queremos DeFi, mas os sistemas sem permissão devem ser resistentes à manipulação em todas as escalas.

A resposta está em compreender o verdadeiro problema das grandes posições: são difíceis de marcar. Quando o impacto no mercado se aproxima da margem de manutenção, a aproximação de primeira ordem do preço da marca multiplicado pelo tamanho torna-se inválida. É impossível simular com precisão o impacto no mercado porque a liquidez do livro de ordens é uma função dependente do tempo e do comportamento de outros participantes. Se o impacto no mercado não for simulado, a liquidação pode tornar-se um método de saída de baixa derrapagem, mas o preço não é favorável ao liquidatário.

Como resultado, a atualização do sistema de margem da Hyperliquid tem as seguintes características desejáveis: qualquer posição liquidada é uma perda em relação ao preço de entrada ou, pelo menos, (20% - 2 * Taxa de margem de manutenção / 3) = 18,3% de perda em relação à última transferência de margem (usando alavancagem de 20x como exemplo). Um usuário alavancado orgânico de 20x recebe um retorno de capital de 100% após uma volatilidade de 5% e ainda é capaz de retirar a maior parte do lucro e perda sem fechar a posição. No entanto, ao introduzir um requisito de margem separado entre a transferência e a abertura de uma nova posição, uma tentativa de manipulação rentável exigiria a alteração do preço de marca em quase 20%. Do ponto de vista capital, tal ataque não é viável.

Gostaria de salientar que, à medida que os criadores de mercado continuarem a escalar na Hyperliquid, a questão do preço da marca se resolverá. Assim, os comerciantes de ontem provavelmente perderiam dinheiro em geral. O lucro e prejuízo de US$ 1,8 milhão na Hyperliquid pode ter sido compensado ao elevar os preços em outros lugares ou usar outras contas na Hyperliquid. A HLP assumiu uma posição desfavorável e perdeu US$ 4 milhões. Os únicos participantes do mercado que certamente ganharão dinheiro em geral são os criadores de mercado, que são capazes de ganhar milhões de dólares em lucros e perdas em questão de minutos. À medida que a liquidez melhora, o custo da alteração dos preços tornar-se-á cada vez mais caro. Assim, embora as melhorias nos sistemas de margem sejam benéficas, o apelo da fácil atração de P&L para os criadores de mercado fornecerá uma fonte independente de robustez ao longo do tempo.

Finalmente, a resposta da Hyperliquid reflete a sua adesão aos princípios da descentralização, reduzindo o risco de manipulação através de inovações tecnológicas, como sistemas de margem melhorados. No entanto, dada a natureza aberta das DEXs, ainda pode haver a necessidade de explorar mais ferramentas de gerenciamento de risco de nível CEX no futuro, embora isso possa desencadear o debate da comunidade sobre privacidade e descentralização. Este incidente fornece lições valiosas para o ecossistema DeFi, destacando os riscos potenciais da negociação altamente alavancada e a importância da governança da plataforma.