Хрупкость долларовой системы: балансовые отчеты к блокчейнам

!

Автор: Арджун Сети, со-генеральный директор Kraken

Иллюзия ликвидности

Это произошло в сентябре 2019 года, когда ночные ставки репо подскочили до 10%. Это произошло в марте 2020 года, когда рынки казначейских облигаций захватили, и у мирового бенчмарка “безрискового” актива не было заявок. Это произошло снова в марте 2023 года, когда региональные банки потерпели неудачу, и Федрезерв пришлось создать новое аварийное учреждение, чтобы поддерживать обращение залога.

Каждый раз диагноз знаком. Внезапная нехватка ликвидности, залога или доверия. Но это поверхностные симптомы. Настоящая причина структурная: слишком мало участников, слишком высокая концентрация и слишком большая зависимость от горстки баланс-ов.

Мы называем эти рынки глубокими, но они не распределены. Это высокоцентрализованные сети, притворяющиеся децентрализованными. Рынок репо, рынок казначейских облигаций и валютный рынок вместе составляют операционную систему глобальных финансов, и эта система теперь работает на нескольких машинах.

Мы построили финансовый суперкомпьютер с одним вентилятором охлаждения. Он работает великолепно, пока не перестает.

Архитектура концентрации

Начните с репо-рынка. На бумаге он огромен, примерно 12 триллионов долларов в ежедневном объеме. На практике он контролируется четырьмя или пятью дилерами. Эти же компании осуществляют большинство двусторонних сделок, предоставляют ликвидность в тристороннем формате и находятся между почти каждым крупным покупателем и продавцом обеспечений Казначейства. Когда один дилер колеблется, вся цепочка останавливается.

На рынке облигаций история та же. Небольшая группа основных дилеров стоит между Казначейством и остальным миром. Создание рынка для государственных облигаций, которое когда-то было распределено между десятками компаний, теперь сосредоточено менее чем в десяти. Сторона покупателей также не стала более разнообразной. Пять управляющих активами контролируют более четверти глобальных фиксированных доходов.

Сами торговые площадки, от Tradeweb до MarketAxess, обладают сетевыми эффектами, которые усиливают ту же самую модель: небольшое количество узлов, обрабатывающих огромный объем потока.

FX выглядит глобально, но следует той же топологии. Банк международных расчетов оценивает, что большая часть ежедневного оборота FX, примерно 7,5 триллиона долларов, проходит через менее чем дюжину глобальных дилеров.

Межбанковский рынок плотен, но рынок клиентов почти полностью зависит от тех же самых банков для обеспечения ликвидности. Небанковские поставщики ликвидности выросли, но они подключаются через те же самые каналы.

В каждом случае ликвидность, похоже, является свойством рынка. На самом деле это свойство балансовых отчетов дилеров. Когда эти балансовые отчеты ограничены регулированием, рисковым аппетитом или страхом, ликвидность испаряется.

Мы не строили рынки как сети. Мы строили их как звездные системы, несколько массивных солнц, вокруг которых все остальные обращаются в их гравитационном поле.

Централизация как функция, затем как ошибка

Эта структура не была случайностью. Она была эффективна, когда вычисления, доверие и капитал были дорогими. Концентрация упрощала координацию. Небольшое количество посредников облегчало ФРС передачу политики, Казначейству - выпуск долговых обязательств, а глобальным инвесторам - доступ к долларовой ликвидности.

На протяжении десятилетий эта эффективность выглядела как стабильность. Но со временем каждая стрессовая ситуация выявляла одну и ту же хрупкость. Всплеск репо в 2019 году произошел потому, что емкость баланса была исчерпана. Распродажа казначейских облигаций в 2020 году произошла потому, что крупнейшие дилеры не могли взять на себя риски. Каждый раз Федеральная резервная система вмешивалась, расширяя свои полномочия, создавая новые учреждения и беря на себя большую часть нагрузки рынка.

Это не отклонение от политики. Это физика. Логика централизации усугубляет себя. Когда ликвидность иссякает, все бегут к единственному балансу, достаточно большому, чтобы поддержать систему. Каждое спасение усиливает зависимость.

Мы сейчас находимся в режиме, когда центральный банк не просто кредитор последней инстанции. Он является первым дилером. Казначейство и Федеральная резервная система вместе составляют две стороны одного баланса, одна эмитирует залог, другая предоставляет кредитное плечо против него.

Современная финансовая система превратилась в государственную утилиту, а не в распределенный рынок.

Балансовый капитализм

Это реальное определение нашей эпохи: капитализм с балансом.

В капитализме, основанном на балансе, рынки не очищаются через определение цены. Они очищаются через емкость баланса. Ликвидность — это не поток покупателей и продавцов. Это готовность нескольких посредников расширить свои книги. Инфраструктура глобальной долларовой системы, репо, казначейские облигации и валютный рынок теперь зависит от тех же ограниченных узлов.

Парадокс в том, что каждое регулирование, направленное на снижение системного риска, усугубило эту концентрацию. Правила капитала, коэффициенты ликвидности и требования к клирингам все способствуют тому, что посредничество сосредоточивается в руках меньшего количества крупных игроков. Система безопаснее в изоляции, но более коррелирована в совокупности.

Когда каждый доллар ликвидности зависит от одних и тех же двух балансов, баланса ФРС и JPMorgan, у вас больше нет рынка. У вас есть очередь.

Мы финансовали доверие в единственном контрагенте.

В этом мире системный риск не возникает только из-за кредитного плеча. Он происходит от архитектуры. Сеть, которая выглядит децентрализованной на бумаге, но ведет себя как единый организм на практике.

Чем больше система растет, тем больше ее стабильность зависит от политической и операционной способности этих основных институтов. Это не капитализм. Это инфраструктура.

Ликвидность как код

Следующая эволюция рынков не произойдет из-за регулирования. Она произойдет благодаря вычислениям.

Когда вы перемещаете рынки в цепочке, вы реорганизуете систему. Вы заменяете балансовые отчеты состоянием машин.

Ончейн-рынки изменяют три основных свойства ликвидности:

1. Прозрачность. Залог, кредитное плечо и экспозиция видны в реальном времени. Риск - это не квартальный отчет. Это прямой эфир.
2. Программируемый доверие. Правила маржи, клиринга и расчетов выполняются кодом, а не согласовываются дилерами. Риск контрагента становится детерминированным.
3. Безразрешительное участие. Каждый, у кого есть капитал, может предоставить или потреблять ликвидность. Доступ к рынку становится функцией программного обеспечения, а не отношений.

Эти свойства превращают ликвидность во что-то структурное, а не условное. Это больше не зависит от того, кто готов принять вашу сделку. Это свойство самой сети.

На цепочечных рынках репо уже существуют в прототипной форме. Токенизированные казначейские залоги, автоматизированные кредитные пулы и стейблкоины, действующие как эквиваленты наличности. Те же механизмы, которые регулируют традиционное репо, залог, маржу и продление, могут быть закодированы непосредственно в смарт-контракты. Валютные свопы, кривые доходности и производные финансовые инструменты могут следовать той же логике.

Разница не в идеологии. Это физика. Вычислять доверие дешевле, быстрее и безопаснее, чем регулировать его.

Ончейн-рынки — это то, как выглядит финансы, когда ликвидность перестает быть привилегией и становится протоколом.

Параллельная долларовая система

Первая настоящая версия этого мира уже здесь.

Стейблкоины являются ончейн-потомками репо-залогов, долларовых обязательств, обеспеченных краткосрочными активами. Токенизированные казначейские облигации — это первые прозрачные инструменты залога в финансовой истории. А ончейн-деньговые рынки, от кредитных пулов на основе протоколов до токенизированных обратных репо, начинают выполнять роль нового слоя финансирования для глобального капитала.

Вместе эти компоненты образуют параллельную долларовую систему, которая все еще ссылается на Министерство финансов США и ФРС, но функционирует с радикально отличающимися механизмами.

В традиционной системе информация является частной, кредитное плечо непрозрачным, а ликвидность реактивной.

В ончейн-системе информация является публичной, кредитное плечо наблюдаемое, а ликвидность программируемая.

Когда стресс наступает, эта прозрачность меняет всю динамику. Рынкам не нужно догадываться, кто платежеспособен. Они могут это видеть. Залог не исчезает в черных ящиках баланса. Он может мгновенно перемещаться туда, где он нужен.

Глобальная долларовая система постепенно переходит к публичному реестру. Токенизированные казначейские облигации теперь превышают два миллиарда долларов в обращении и растут быстрее, чем большинство традиционных денежных фондов. Объемы расчетов с использованием стейблкоинов на блокчейне уже сопоставимы с крупными платежными сетями. И по мере ускорения институционального принятия эти цифры будут нарастать.

Это больше не крайняя система. Это зеркальная система; меньшая, быстрее и более прозрачная, чем та, которую она тихо заменяет.

Со временем граница между ончейн и оффчейн размывается. Самые глубокие залоги, самое эффективное финансирование и самый ликвидный FX переместятся туда, где прозрачность и композируемость наивысшие. Не из-за идеологии, а потому что именно там эффективность капитала наибольшая.

Архитектура доверия

Долларовая система не исчезнет. Она модернизируется.

Финансовая система, которую мы построили в двадцатом веке, была централизованной, потому что вычисления были дорогими. Вам нужны были иерархии доверия, банки, дилеры и клиринговые палаты для координации риска и ликвидности. Система двадцать первого века не нуждается в этих иерархиях так же, как раньше. Проверка теперь дешева. Прозрачность является вычислительной. Координация может быть автоматизирована.

Центральные банки все еще будут существовать. Рынки казначейских облигаций все еще будут важны. Но архитектура будет другой. ФРС не будет единственным охлаждающим вентилятором финансового суперкомпьютера. Она будет одной из многих узлов в сети, которая сможет самостоятельно регулироваться.

Ончейн-рынки не устраняют риски. Они распределяют их. Они делают их видимыми, поддающимися аудиту и композируемыми. Они преобразуют ликвидность в код, доверие в инфраструктуру, а системный риск в переменную дизайна, а не в неожиданность.

На протяжении десятилетий мы добавляли сложность, чтобы скрыть хрупкость: новые учреждения, новых посредников и новые регулирования. Следующий шаг - убрать непрозрачность, чтобы выявить устойчивость.

То, что начиналось как спекулятивный эксперимент в криптовалюте, эволюционирует в следующую монетарную инфраструктуру, открытый, программируемый фундамент для глобальных финансов.

Переход не будет мгновенным. Он произойдет постепенно, а затем внезапно, как и все системные обновления. Однажды большая часть мирового обеспечения будет зафиксирована в открытых реестрах, и никто больше не будет называть это криптовалютой. Это просто будет рынок.

Когда это произойдет, ликвидность перестанет зависеть от того, кто владеет самым большим балансом. Она будет зависеть от того, кто управляет лучшим кодом.

И вот как финансы в конечном итоге эволюционируют от иерархии в сеть.

Начните с Kraken.Запись «Хрупкость долларовой системы: от балансовых отчетов до блокчейнов» впервые появилась в блоге Kraken.