Недавние частые депеги стейблкоинов: индустрия не извлекла уроки из истории

Автор: YQ

Составитель: AididiaoJP, Форсайт-новости

Два первых месяца ноября 2025 года крах стейблкоинов раскрыл фундаментальные недостатки в области децентрализованных финансов, о которых на протяжении многих лет неоднократно предупреждали ученые. Крах xUSD от Stream Finance, а также последовавшие за ним цепные неудачи deUSD от Elixir и многих других синтетических стейблкоинов далеко не были изолированными случаями неэффективного управления. Эти события выявили глубокие структурные проблемы в экосистеме DeFi в отношении управления рисками, прозрачности и доверия.

Я наблюдал в событии обрушения Stream Finance, что это не было тонким использованием уязвимостей смарт-контрактов и не было традиционной манипуляцией с оракулами. Напротив, это раскрывает более тревожный факт: под блестящими фразами «децентрализованности» отсутствует основная финансовая прозрачность. Когда внешний управляющий фондом может потерять 93 миллиона долларов без какой-либо эффективной регуляции и вызвать цепную реакцию на сумму до 285 миллионов долларов; когда вся экосистема «стабильных монет» теряет от 40% до 50% своей общей заблокированной стоимости за неделю, несмотря на то что на поверхности все еще поддерживается паритет курса, мы должны признать основный факт о состоянии децентрализованных финансов: эта индустрия не извлекла никаких уроков.

Говоря более точно, текущая структура стимулов вознаграждает тех, кто игнорирует исторические уроки, наказывает тех, кто действует осторожно и консервативно, и в момент неизбежного краха перекладывает убытки на весь рынок. В финансовом мире есть старая пословица, которая здесь особенно уместна и резка: если вы не знаете, откуда берутся доходы, значит, вы сами являетесь источником этих доходов. Когда некоторые протоколы обещают 18% доходности через непрозрачные стратегии, в то время как доходность зрелого кредитного рынка составляет всего 3% до 5%, то его высокая доходность, вероятно, является капиталом вкладчиков.

Механизм работы Stream Finance и передача рисков

Stream Finance позиционирует себя как протокол оптимизации доходности, предлагая пользователям доходность до 18% годовых на вклады USDC через свой стабильный токен xUSD. Заявляемые стратегии включают такие загадочные термины, как «дельта-нейтрейд» и «хеджирование рынка», но фактический способ их работы остается неясным. Для сравнения, Aave предлагает годовую доходность около 4.8% на вклады USDC, в то время как Compound предлагает немного более 3%. Основные финансовые знания подсказывают нам, что следует насторожиться к доходности, в несколько раз превышающей рыночный средний уровень, однако пользователи все равно внесли сотни миллионов долларов в этот протокол. Перед крахом цена за 1 xUSD достигала 1.23 USDC, демонстрируя его сложный доход. В пиковый момент xUSD заявлял, что управляет активами на сумму 382 миллиона долларов, но данные DeFiLlama показывают, что его максимальная заблокированная стоимость составила всего 200 миллионов долларов, что означает, что более 60% так называемых активов находятся в неподтвержденных внебиржевых позициях.

После краха разработчик Yearn Finance Schlagonia раскрыл его истинный механизм: это системное мошенничество, замаскированное под финансовые инновации. Stream использует модель рекурсивного кредитования, создавая синтетические активы без реальной ценностной поддержки через следующий процесс:

Пользователь вносит USDC.

Обменяйте USDC на USDT через CowSwap.

Используйте эти USDT для чеканки deUSD на Elixir (выбор Elixir обусловлен высоким доходом стимулов).

Переведите эти deUSD на другие сети, такие как Avalanche, и внесите их на рынок кредитования, чтобы занять больше USDC, завершив цикл.

На данном этапе эта стратегия, хотя и кажется сложной и зависит от кросс-чейн операций, все еще может рассматриваться как форма залогового кредитования. Однако Stream не остановился на этом. Он не использовал заимствованные USDC только для расширения залогового цикла, а вместо этого через свой контракт StreamVault снова выпустил xUSD, что привело к тому, что объем xUSD значительно превысил реальную стоимость удерживаемых активов в залоге. При наличии лишь 1,9 миллиона долларов в проверяемых USDC в качестве залога Stream выпустил до 14,5 миллиона xUSD, что означает, что объем синтетических активов по отношению к базовым резервам увеличился в 7,6 раз. Это эквивалентно системе частичных резервов без резервов, без регулирования и без поддержки со стороны последнего кредитора.

Циклическая зависимость между Elixir и Stream делает всю структуру крайне уязвимой. В процессе увеличения предложения xUSD Stream внес 10 миллионов долларов США в USDT в Elixir, что расширило предложение deUSD. Elixir затем обменял эту часть USDT на USDC и внес в кредитный рынок Morpho. К началу ноября предложение USDC на Morpho превысило 70 миллионов долларов, а объем кредитования составил более 65 миллионов долларов, при этом Elixir и Stream являются основными участниками. Stream владеет примерно 90% от общего предложения deUSD (около 75 миллионов долларов), в то время как основная часть резервных активов Elixir — это кредиты, предоставленные Stream через частный трезор Morpho. Эти две стабильные монеты фактически взаимно обеспечены, и их ущерб приводит к общему ущербу. Этот “финансовый круговорот” неизбежно приводит к системной уязвимости.

Аналитик отрасли CBB еще 28 октября публично указал на проблему: «xUSD имеет примерно 170 миллионов долларов на цепи в качестве обеспечения, но они заняли примерно 530 миллионов долларов из кредитного протокола. Это 4,1-кратное кредитное плечо и основано на многих позициях с низкой ликвидностью. Это вовсе не доходное земледелие, это азартный риск.» Schlagonia также предупреждала команду Stream за 172 дня до краха, сказав, что достаточно потратить пять минут на проверку их позиций, чтобы увидеть, что крах неизбежен. Эти предупреждения были публичными, конкретными и точными, но были проигнорированы пользователями, стремящимися к высокой доходности, кураторами, жаждущими комиссионных доходов, и различными протоколами, поддерживающими эту структуру.

Когда Stream 4 ноября объявил, что внешний управляющий фондом понес убытки в размере около 93 миллионов долларов от активов фонда, платформа немедленно приостановила все выплаты. Из-за отсутствия эффективного механизма выкупа паника мгновенно распространилась. Держатели стремились продать xUSD на вторичном рынке, где не хватало ликвидности. В течение нескольких часов цена xUSD обрушилась на 77%, до примерно 0,23 доллара. Этот стабильный токен, который когда-то обещал стабильность и высокую доходность, за один торговый день потерял три четверти своей стоимости.

Конкретные данные о передаче рисков

Согласно отчету исследовательской организации DeFi Yields and More (YAM), прямой долговой риск, связанный с Stream, достигает 285 миллионов долларов по всей экосистеме. Основные вовлеченные стороны включают:

TelosC: из-за принятия активов Stream в качестве обеспечения сталкивается с риском кредита в 123,64 миллиона долларов (самый крупный риск одной позиции).

Elixir Network: заимствование 68 миллионов долларов через частное хранилище Morpho (65% резервов deUSD).

MEV Capital: риск-менеджмент 25.42 миллиона долларов, из которых около 650 тысяч долларов стали плохими долгами (из-за того, что оркул заморозил свою цену на уровне 1.26 долларов, когда рыночная цена xUSD упала до 0.23 долларов).

Другие: Varlamore (19,17 миллиона долларов), Re7 Labs (один кошелек 14,65 миллиона долларов, другой кошелек 12,75 миллиона долларов), а также Enclabs, Mithras, TiD и Invariant Group, которые держат меньшие позиции.

Euler: сталкивается с плохими долгами примерно на 137 миллионов долларов.

Всего более 160 миллионов долларов было заморожено в различных протоколах.

Исследователи указывают, что этот список не является исчерпывающим и предупреждают, что «вероятно, есть еще больше стабильных монет или хранилищ, которые подверглись воздействию», поскольку полная картина рискованной передачи остается неясной даже спустя несколько недель после обрушения.

deUSD от Elixir, поскольку 65% его резервов сосредоточено в кредитах, выданных Stream через частный кошелек Morpho, за 48 часов упал с 1,00 доллара на 98% до 0,015 доллара, став самым быстрым случаем провала основного стейбла с момента коллапса Terra UST в 2022 году. Elixir обработал выкуп для около 80% (не включая сам Stream) держателей deUSD, позволяя им обменивать по курсу 1:1 на USDC, что защитило большую часть пользователей сообщества, но эта мера имела огромную стоимость, и потери были переложены на такие протоколы, как Euler, Morpho и Compound. Затем Elixir объявил о полном закрытии всех продуктов со стабильными монетами, признав, что доверие рынка было необратимо уничтожено.

Широкая реакция рынка демонстрирует системную потерю доверия. Согласно данным Stablewatch, на протяжении недели после краха Stream общая стоимость заблокированных средств в доходных стейблкоинах снизилась на 40% до 50%, хотя большинство из них по-прежнему поддерживает привязку к доллару. Это означает, что около 1 миллиарда долларов было выведено из тех протоколов, которые не потерпели крах и не имели технических проблем. Пользователи не могут отличить качественные проекты от мошеннических, поэтому предпочитают покинуть все подобные продукты. Общая стоимость заблокированных средств в DeFi снизилась примерно на 20 миллиардов долларов в начале ноября. Рынок оценивает риск общего каскадного эффекта, а не только провала конкретных протоколов.

Октябрь 2025 года: цепная ликвидация, вызванная 60 миллионами долларов

Менее чем за месяц до краха Stream Finance рынок криптовалют пережил еще одно катастрофическое падение. Анализ доказательств в цепочке показывает, что это не было обычным падением рынка, а целенаправленной атакой, проведенной с использованием известных уязвимостей на институциональном уровне. С 10 по 11 октября 2025 года тщательно спланированная распродажа на сумму 60 миллионов долларов вызвала сбой оракула, что в свою очередь привело к цепной массовой ликвидации всей экосистемы DeFi. Это произошло не из-за того, что позиции сами по себе оказались неплатежеспособными, что привело к ликвидации с чрезмерным кредитным плечом, а из-за повторения проектных дефектов системы оракулов на институциональном уровне, что повторило модель атаки, которая была многократно зафиксирована и раскрыта с февраля 2020 года.

Атака началась в 5:43 по времени UTC 10 октября, когда 60 миллионов долларов в USDe были сосредоточенно распроданы на спотовом рынке одной биржи. В хорошо спроектированной системе оракулов влияние такого локального давления на продажу должно быть поглощено несколькими независимыми источниками цен с механизмом средневзвешенной цены по времени, что минимизирует риск манипуляции. Однако фактическая система оракулов снизила стоимость связанных залогов (wBETH, BNSOL и USDe) в реальном времени на основании цен спотовой торговли на манипулируемых площадках. Это вызвало массовые ликвидации. Инфраструктура системы не выдержала нагрузки, миллионы одновременных запросов на ликвидацию исчерпали мощность системы. Маркет-мейкеры не смогли быстро выставить ордера на покупку из-за прерывания потока данных API и накопления запросов на вывод средств. Рыночная ликвидность мгновенно иссякла. Цепная реакция создала порочный круг.

Методы атаки и исторические прецеденты

Оракул точно сообщил о манипулированной цене, появившейся на единственной торговой площадке, в то время как цены на всех других рынках оставались стабильными. Данные основных бирж показывают, что USDe упал до 0,6567 долларов, а wBETH упал до 430 долларов. В то же время цены на других площадках отклонялись от нормального уровня менее чем на 0,3%. Фонды на децентрализованных биржах на блокчейне пострадали очень мало. Как отметил основатель Ethena Гай Янг, «более 9 миллиардов долларов стейблкоинов были доступны для выкупа в любое время» в течение всего события, что доказывает, что базовые активы сами по себе не пострадали. Тем не менее, оракул сообщил о манипулированных ценах, и система ликвидации действовала на основе этих цен, что в конечном итоге привело к уничтожению большого количества позиций на основе оценок, которые на рынке фактически не существовали.

Это именно та схема, которая в ноябре 2020 года привела к серьезным проблемам у Compound: тогда цена DAI на Coinbase Pro за один час взлетела до 1,30 доллара, в то время как на других рынках она оставалась на уровне 1,00 доллара, что вызвало ликвидацию на сумму 89 миллионов долларов. Место торговли изменилось, но уязвимость осталась. Этот метод атаки аналогичен тому, который в феврале 2020 года разрушил bZx (путем манипуляции оракулом Uniswap было украдено 980 тысяч долларов), и так же, как метод, которым в октябре 2020 года был нанесен удар по Harvest Finance (путем манипуляции ценой Curve было украдено 24 миллиона долларов, что вызвало отток средств на сумму 570 миллионов долларов), и он также соответствует манипулятивной атаке на несколько торговых площадок, которая в октябре 2022 года привела к убыткам Mango Markets в 117 миллионов долларов.

Согласно статистике, с 2020 по 2022 год произошло 41 случай манипуляций с оракулами, в результате чего убытки составили до 403,2 миллиона долларов. Реакция отрасли была медленной и разрозненной, большинство платформ по-прежнему продолжают использовать оракульные решения, которые в значительной степени зависят от спотовых цен и не имеют достаточного уровня избыточности. Увеличение эффекта атак показывает, что по мере роста масштаба рынка важно извлекать уроки из этих событий. В инциденте с Mango Markets в 2022 году манипуляция в 5 миллионов долларов привела к убыткам в 117 миллионов долларов, увеличившись в 23 раза. В инциденте в октябре 2025 года манипуляция в 60 миллионов долларов вызвала цепную реакцию с огромным эффектом увеличения. Методы атак не стали более изощренными, а система на базовом уровне осталась с теми же основными уязвимостями, но масштабы стали гораздо больше.

Исторический режим: Неудачные случаи 2020-2025 годов

Крах Stream Finance не является ни первым, ни единственным случаем. Экосистема DeFi уже пережила множество неудач со стабильными монетами, каждая из которых выявила схожие структурные уязвимости. Тем не менее, эта отрасль продолжает повторять одни и те же ошибки, и масштабы становятся все больше. За последние пять лет зафиксированные случаи неудач демонстрируют высокую степень согласованности в шаблонах:

Непостоянная высокая доходность: алгоритмические или частично залоговые стабильные монеты предлагают доходность, значительно превышающую рыночный уровень, чтобы привлечь депозиты.

Подозрительные источники дохода: высокая доходность обычно обеспечивается эмиссией токенов или субсидиями новых депозитов, а не реальным бизнес-доходом.

Чрезмерный леверидж и непрозрачность: работа протокола подразумевает высокий леверидж, реальная ставка залога неясна.

Циклическая зависимость: активы протокола A поддерживают протокол B, а активы протокола B, в свою очередь, поддерживают протокол A, создавая хрупкий замкнутый круг.

Крах будет вызван: как только возникнет любое потрясение, обнажающее его неплатежеспособную суть, или когда субсидии станут трудными для продолжения, произойдет бегство вкладчиков.

Смертельная спираль: паническое выход пользователей, резкое падение стоимости залога, цепная ликвидация, вся структура рушится за несколько дней или даже часов.

Риск передачи: крах распространяется на те протоколы, которые принимают эту стабильную монету в качестве залога или связаны с ее экосистемой.

Обзор типичных случаев:

Май 2022 года: Terra (UST/LUNA)

Убытки: около 45 миллиардов долларов рыночной стоимости испарились за три дня.

Механизм: UST является алгоритмической стабильной монетой, которая поддерживает привязку через механизм чеканки и сжигания LUNA. Протокол Anchor предлагает нестабильную доходность в 19,5% для депозитов UST.

Событие: Массовое выкупание и распродажа UST привели к откреплению, вызвав чрезмерную эмиссию LUNA и спираль смерти.

Влияние: привело к банкротству нескольких крупных платформ крипто-кредитования, таких как Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital. Основатель Do Kwon был арестован и столкнулся с обвинениями в мошенничестве.

Июнь 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Убыток: общая заблокированная стоимость около 2 миллиардов долларов обнулилась за 24 часа.

Механизм: IRON частично обеспечен на 75% USDC и на 25% его родным токеном TITAN. Предлагает доходность до 1700% в год.

Срабатывание: крупное выкупление приводит к распродаже TITAN, падению цен, что, в свою очередь, разрушает залоговую основу IRON.

Урок: Под давлением использовать часть залога и полагаться на собственные волатильные токены в качестве части залога крайне опасно.

Март 2023 года: USDC

Декуплирование: из-за того, что 3,3 миллиарда долларов резервов застряли в обанкротившемся Silicon Valley Bank, USDC однажды упал до 0,87 доллара.

Влияние: подорвано абсолютное доверие рынка к фиатным стабильным монетам с «полным резервом». Это привело к декорреляции DAI (более 50% его обеспечения в USDC), что вызвало ликвидацию более 3400 сделок на Aave на общую сумму 24 миллиона долларов.

Урок: даже самые надежные стейблкоины сталкиваются с централизованными рисками и зависимостями традиционной финансовой системы.

Ноябрь 2025 года: Stream Finance (xUSD)

Убытки: прямые убытки составили 93 миллиона долларов, общий риск экосистемы составляет 285 миллионов долларов.

Механизм: рекурсивное кредитование создает синтетические активы без реальной поддержки (с杠杆ом до 7,6 раз). 70% средств управляются анонимными внешними менеджерами через непрозрачные оффлайн-стратегии.

Текущая ситуация: торговая цена xUSD находится в диапазоне 0,07-0,14 долларов, ликвидность иссякла, вывод средств заморожен, имеются многочисленные иски. Elixir был закрыт.

Общее резюме моделей неудачи:

Непостоянные доходы: Terra (19.5%), Iron (1700% APR), Stream (18%).

Циклическая зависимость: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD.

Непрозрачность информации: скрытие затрат на субсидии, сокрытие операций вне сети, сомнения в резервных активах.

Слабая структура залога: частичное залог или зависимость от собственных волатильных токенов, при давлении легко приводит к смерти спирали.

Манипуляция оракулом: искаженные ценовые данные ведут к ошибочным расчетам и накоплению плохих долгов.

Вывод однозначен: стейблкоины не являются стабильными, они лишь выглядят стабильными перед крахом, который может произойти всего за несколько часов.

Сбой оракула и крах инфраструктуры

С началом краха Stream проблемы оракула стали очевидны. Когда рыночная цена xUSD упала до 0,23 доллара, многие кредитные протоколы жестко закодировали цену оракула на уровне 1,00 доллара или выше, чтобы предотвратить цепную ликвидацию. Это решение, принятое с добрыми намерениями, привело к серьезному расхождению между поведением протокола и рыночной реальностью. Это жесткое кодирование является активным выбором политики, а не техническим сбоем. Многие протоколы используют ручное обновление цен оракула, чтобы избежать ликвидации во время временных рыночных колебаний. Однако, когда падение цен отражает материальную неплатежеспособность проекта, этот метод может привести к катастрофическим последствиям.

Соглашение сталкивается с трудным выбором:

Использование рыночной цены в реальном времени: возможно столкновение с манипуляциями на рынке и риском цепной ликвидации во время волатильности (событие октября 2025 года доказало, что это дорого обойдется).

Использование отложенной цены или средневзвешенной цены по времени: не может своевременно отразить истинное состояние неплатежеспособности, что приводит к накоплению плохих долгов (например, в событии Stream, когда оракул показал 1,26 доллара, а фактическая цена составила 0,23 доллара, только у MEV Capital возникло 650 000 долларов плохих долгов).

Применение ручных обновлений: введение централизованного принятия решений и рисков человеческого вмешательства, которое даже может скрыть правду о неплатежеспособности, замораживая цены.

Эти три метода когда-либо приводили к убыткам в сотни миллионов и даже десятки миллиардов долларов.

Нагрузочная способность инфраструктуры под давлением

Еще в октябре 2020 года Harvest Finance столкнулся с атакой на 24 миллиона долларов, что вызвало вывод средств, и общая стоимость заблокированных средств резко упала с 1 миллиарда долларов до 599 миллионов долларов. Уроки краха их инфраструктуры стали очень ясными: система оракулов должна учитывать способность инфраструктуры справляться с экстремальными стрессовыми событиями; механизм ликвидации должен иметь ограничения по скорости и механизм торможения; биржи должны зарезервировать резервные мощности для в десять раз превышающего нормального уровня трафика. Однако события октября 2025 года доказали, что на уровне институциональных инвестиций этот урок все еще игнорируется. Когда тысячи счетов одновременно сталкиваются с ликвидацией, когда десятки миллиардов долларов позиций ликвидируются в течение часа, когда ордербук становится пустым из-за исчерпания всех покупок и система перегружена и не может принимать новые заказы, провал инфраструктуры равен провалу оракулов. Технические решения для решения этих проблем существуют, но часто не реализуются из-за снижения эффективности в обычных условиях и увеличения затрат (что влияет на прибыль).

Основное предупреждение

Если вы не можете определить источник дохода, то вы не являетесь получателем дохода, вы сами являетесь затратами для других. Этот принцип не сложен, однако десятки миллиардов долларов по-прежнему бесконечно поступают в “черные ящики” стратегии, потому что люди всегда склонны верить в комфортные лжи, а не сталкиваться с тревожной правдой. Следующий Stream Finance, возможно, сейчас уже работает.

Стейблкоины не являются стабильными.

Децентрализованные финансы часто не являются полностью децентрализованными и не могут считаться безопасными.

Неизвестные источники дохода — это не прибыль, а активы, передаваемые с обратным отсчетом.

Это не личные мнения, а проверенные факты, основанные на огромных затратах и многократной верификации. Единственный вопрос заключается в том, будем ли мы в конечном итоге действовать на основе этих известных уроков или предпочтем снова заплатить 20 миллиардов долларов за обучение, чтобы заново их изучить? История, похоже, склоняется ко второму варианту.