От ETH до SOL: почему все L1 в конечном итоге проиграют биткоину?

*Original Title: *Могут ли L1 конкурировать с BTC как криптовалюта?

Автор оригинала: AvgJoesCrypto, Messari

Перевод: Диндан, Odaily 星球日报

Комментарий редактора: Недавно известный партнер Dragonfly Хасиб Куреши опубликовал длинную статью о том, как отказаться от цинизма и принять экспоненциальное мышление, неожиданно вернув сообщество к самому важному вопросу: сколько еще осталось ценности у L1? Ниже приведены выдержки из готовящегося к публикации отчета @MessariCrypto «The Crypto Theses 2026», подготовленные Odaily 星球日报.

Криптовалюта движет всей индустрией

Очень важно вновь сосредоточить обсуждение на самой «криптовалюте», ведь большая часть капитала в криптоиндустрии в конечном итоге ищет экспозицию к «монетизированным активам». На данный момент общая капитализация крипторынка составляет 3,26 трлн долларов, из которых на BTC приходится 1,80 трлн долларов, что составляет 55%. Из оставшихся 1,45 трлн долларов около 0,83 трлн долларов сосредоточено в различных L1 блокчейнах. То есть, около 2,63 трлн долларов, примерно 81% всех средств на рынке, вложено в активы, которые уже рассматриваются рынком как деньги или могут получить денежную премию в будущем.

В этом контексте, независимо от того, являетесь ли вы трейдером, инвестором, управляющим капиталом или разработчиком, крайне важно понимать, как рынок присваивает или отбирает денежную премию. В криптоиндустрии ничто не влияет на оценку активов так сильно, как готовность рынка рассматривать актив в качестве «денег». Поэтому прогнозирование того, какие активы смогут получить денежную премию в будущем, практически является самой важной переменной при построении инвестиционного портфеля.

До сих пор мы в основном сосредотачивались на BTC, но также необходимо обсудить те L1 из оставшихся 0,83 трлн долларов, которые «могут быть или не быть деньгами». Как уже говорилось выше, мы ожидаем, что в ближайшие годы BTC продолжит забирать долю рынка у золота и других несувенирных средств сбережения. Но это поднимает вопрос: сколько места осталось для L1? Когда прилив поднимается, поднимаются ли все лодки (активы), или BTC, догоняя золото, также вытесняет часть денежной премии из L1 блокчейнов?

Чтобы ответить на эти вопросы, нужно сначала взглянуть на текущую структуру оценки L1. Четыре крупнейших по капитализации L1 — ETH (361,15 млрд долларов), XRP (130,11 млрд долларов), BNB (120,64 млрд долларов) и SOL (74,68 млрд долларов) — в сумме стоят 686,58 млрд долларов, что составляет 83% от всей капитализации сектора L1. После этих четырех идет значительный разрыв (например, у TRX — 26,67 млрд долларов), однако и оставшиеся активы имеют немалый вес. Совокупная капитализация L1, входящих за пределы топ-15, составляет 18,06 млрд долларов, или 2% от общей капитализации L1.

Более того, капитализация L1 не равна чистой «денежной премии». Существует три основных оценочных подхода для L1:

(i) Денежная премия (Monetary Premium)

(ii) Реальная экономическая стоимость (REV)

(iii) Спрос на экономическую безопасность (Economic Security Demand)

Таким образом, рыночная капитализация проекта определяется не только тем, считает ли рынок его деньгами.

L1 оцениваются благодаря денежной премии, а не доходу

Несмотря на различные оценочные подходы, рынок все чаще склоняется к оценке L1 с точки зрения «денежной премии», а не «дохода». За последние годы совокупный P/E (коэффициент цена/прибыль) всех L1 с капитализацией выше 1 млрд долларов держался примерно на уровне 150–200. Но эта цифра вводит в заблуждение, потому что сюда включены TRON и Hyperliquid. За последние 30 дней TRX и HYPE обеспечили 70% дохода этой группы, хотя занимают лишь 4% общей рыночной капитализации.

Исключив эти два исключения, становится видно главное. Несмотря на постоянное снижение доходов, оценки L1 растут. Скорректированный P/E показывает явную тенденцию к росту:

· 30 ноября 2021: 40

· 30 ноября 2022: 212

· 30 ноября 2023: 137

· 30 ноября 2024: 205

· 30 ноября 2025: 536

Если трактовать это с точки зрения REV, можно было бы предположить, что рынок закладывает будущий рост доходов. Однако это не так, поскольку в этой же группе (без TRON и Hyperliquid) доходы L1 почти каждый год снижаются:

· 2021: 12,33 млрд долларов

· 2022: 4,89 млрд долларов (–60% г/г)

· 2023: 2,72 млрд долларов (–44% г/г)

· 2024: 3,55 млрд долларов (+31% г/г)

· 2025: годовой прогноз 1,70 млрд долларов (–52% г/г)

На наш взгляд, самое простое и прямое объяснение: эти оценки в основном обусловлены денежной премией, а не текущими или будущими доходами.

L1 постоянно уступают биткоину

Если оценки L1 в основном определяются ожиданиями рынка относительно денежной премии, следующий вопрос — что формирует эти ожидания? Один из простых способов — сравнить их с динамикой BTC. Если изменения денежной премии в основном отражают движение BTC, то доходность этих активов должна быть похожа на коэффициент β BTC; если же денежная премия связана с уникальными факторами каждого L1, их корреляция с BTC должна быть ниже, а доходность — более индивидуальной.

В качестве представителей L1 мы выбрали топ-10 L1 по капитализации (без HYPE) и сравнили их динамику относительно BTC с 1 декабря 2022 года. Эти десять активов составляют примерно 94% капитализации L1 и хорошо отражают сектор. За этот период восемь из них показали абсолютную доходность ниже BTC, причем шесть отстали более чем на 40%. Только два актива обогнали BTC: XRP и SOL. Но превышение доходности XRP составило всего 3%, и с учетом того, что его исторически поддерживали розничные инвесторы, мы не придаем этому большого значения. Единственно значимый результат показал SOL, превзойдя BTC на 87%.

Однако при детальном анализе выясняется, что «превосходство» SOL не так уж велико. За тот же период, что SOL превзошел BTC на 87%, фундаментальные показатели экосистемы Solana выросли экспоненциально: DeFi TVL увеличился на 2 988%, комиссии — на 1 983%, объем торгов на DEX — на 3 301%. По любым разумным меркам, с конца 2022 года экосистема Solana выросла в 20–30 раз, однако цена SOL превысила BTC всего на 87%.

Прочитайте это еще раз.

Чтобы добиться действительно значимой избыточной доходности в сравнении с BTC, L1 нужно не вырасти на 200% или 300% — ему необходимо вырасти на 2 000–3 000%, чтобы едва набрать десятки процентов сверхдоходности.

В целом, мы считаем: хотя рынок по-прежнему оценивает L1, исходя из ожиданий будущей денежной премии, уверенность в этих ожиданиях постепенно уходит. Между тем, денежная премия BTC как «криптовалюты» не пошатнулась, а его превосходство над L1 продолжает расти.

Хотя самой криптовалюте не нужны комиссии или доходы для поддержки оценки, для L1 эти показатели крайне важны. В отличие от BTC, нарратив L1 зависит от построения экосистемы (приложения, пользователи, пропускная способность, экономическая активность и т.д.), поддерживающей стоимость токена. Однако если экосистема L1 стагнирует (что частично видно по снижению доходов и комиссий), то он теряет единственное конкурентное преимущество перед BTC. Без реального экономического роста нарратив «криптовалютизации» становится все менее убедительным для рынка.

Взгляд в будущее

Смотря вперед, мы не считаем, что эта тенденция изменится к 2026 году или позже. За редкими исключениями, мы ожидаем, что сектор L1 продолжит терять долю рынка, уступая BTC. Поскольку их оценка в первую очередь зависит от ожиданий будущей денежной премии, по мере того как рынок все больше убеждается, что BTC лучше всего воплощает нарратив «криптовалюты», оценки L1 будут сокращаться. Несмотря на то, что BTC тоже столкнется с проблемами в будущем, эти риски пока слишком удалены и неопределенны, чтобы реально поддержать денежную премию конкурирующих L1.

Для L1 порог доказательства собственной ценности стал выше. Их нарратив больше не может соперничать с BTC, и они не могут продолжать полагаться на рыночный ажиотаж для долгосрочной оценки. Время, когда история «мы можем стать деньгами в будущем» оправдывала триллионные оценки, уходит. Теперь у инвесторов есть десятилетние данные, доказывающие: денежная премия L1 сохраняется только при экстремальном росте экосистемы. Как только рост останавливается, L1 продолжает уступать BTC, а денежная премия испаряется.

Источник: Odaily 星球日报