Источник: The Crypto Advisor, перевод: Shaw Gold财经
За прошедшую неделю внутри нашей команды произошли тонкие изменения в атмосфере обсуждений. Ни в коем случае не грандиозные события — без смелых прогнозов и универсальных выводов — просто в тоне появилось незначительное, но заметное изменение. Недавние решения ФРС вызвали осторожное волнение. Ожидаемое снижение ставки, а также умеренный план покупки государственных облигаций вновь активизировали обсуждения. Это не связано с радикальностью политики ФРС, а скорее с тем, что это кажется первым ясным сигналом начала какого-то изменения.
Влияние изменений в денежно-кредитной политике редко сразу отражается на графиках. В первую очередь вы услышите их «звук»: в кредитных рынках возникают небольшие колебания, волатильность немного снижается, а восприятие риска немного уменьшается. Ликвидность не возникает мгновенно, а тихо циркулирует в системе, сначала меняя поведение рынка, а уже потом влияя на цены.
Эта динамика влияет на все классы активов, но особенно заметна в пограничных зонах — там, где оценки менее закреплены, дюрация длиннее, а результат более чувствителен к стоимости капитала. Именно к этой категории относится криптовалюта. Основная точка зрения такова: мягкая политика способствует росту криптовалют. Снижение ставок, расширение баланса и снижение доходности толкают инвесторов к рисковым активам, а криптовалюты традиционно находятся на самом краю риск-кривой. Эта логика интуитивно понятна, широко принята и подкреплена памятью о крайних ситуациях, таких как 2020 год.
Но интуиция — не доказательство. Криптовалюта существует лишь в нескольких средах с ликвидностью, и среда, схожая с постоянным количественным смягчением, встречается очень редко. Наше понимание связи криптовалют с QE во многом основано на выводах из особых периодов, а не на богатом историческом опыте. Прежде чем считать этот сигнал ясным, стоит замедлиться и задать более строгий вопрос: что именно нам говорят данные? И где граница их информативности?
Чтобы ответить, нужно вспомнить каждый значимый период расширения ликвидности с момента появления криптовалют, отделить ожидания от механизмов, отделить повествование от наблюдаемых действий.
Если говорить о «выгоде для криптовалют от QE», то сначала нужно признать тревожный факт: вся история криптовалюты развивалась в условиях очень ограниченной ликвидности, и лишь часть из них соответствовала классическому QE после 2008 года.
Одним из ясных способов оценки является баланс ФРС (WALCL в FRED), который в определенной степени отражает системную ликвидность и направление политики. Давайте посмотрим на историю.
1) Первая волна QE (2009-2010): криптовалюта тогда (на рынке) еще практически не существовала
Первая волна количественного смягчения началась в марте 2009 года и длилась около года. Ее отличали масштабные покупки ипотечных ценных бумаг (MBS), корпоративных облигаций и долгосрочных государственных облигаций.
Биткойн появился в 2009 году, но тогда не было значимой рыночной структуры, ликвидности или институционального участия, чтобы это можно было изучать. Важно: первая «первичная» политика QE, формирующая современные рынки, для торгуемых криптовалют еще находилась в доисторической стадии.
2) Вторая волна QE и ранние меры после кризиса (2010-2012): криптовалюта уже существовала, но в очень малых масштабах
Когда ФРС перешла к следующему этапу кризисной политики, биткойн уже начал торговаться — но это был эксперимент с малым масштабом, в основном для розничных инвесторов. В этот период любые «связи» между ликвидностью и ценой криптовалют сильно зависели от эффектов широкого внедрения (рынки от нуля до наличия), зрелости инфраструктуры бирж и чистых колебаний ценового открытия. Поэтому нельзя считать это четким макросигналом.
3) Третья волна QE (2012-2014): впервые появилась сравнимая перекрывающаяся ситуация, но шумов было много
Это первый случай, когда можно было сравнить «постоянное расширение баланса» с реально активным рынком криптовалют. Проблема в том, что выборка еще очень мала и в основном подвержена влиянию специфических событий криптовалют — закрытия бирж, рисков хранения, микроструктуры рынка, регуляторных шоков. Иными словами, даже при совпадении QE и рынка криптовалют соотношение сигнал/шум остается низким.
4) Долгий период стабильности и нормализации (2014-2019): криптовалюта росла в мире, где QE не происходило ежедневно
Это забытая часть. После третьей волны QE баланс ФРС оставался относительно стабильным в течение долгого времени, затем началась попытка его сокращения. В этот период криптовалюта пережила крупные циклические колебания — что должно насторожить: не стоит считать, что «печать денег = рост криптовалют». Ликвидность важна, но не единственный драйвер.
5) Период смягчения после COVID (2020-2022): самый важный и одновременно самый опасный для переобучения
Этот период запомнился тем, что ярко продемонстрировал феномен «избытка ликвидности, но без доходности», а рынок криптовалют отреагировал очень резко. Но это также особый период, вызванный чрезвычайными мерами, фискальными шоками, стимулирующими чековыми выплатами, локдаунами и глобальной переустановкой рисков — не стандартная модель. (Иными словами: он подтвердил существование этого явления, а не универсальную закономерность.)
6) Стимулюющее сокращение (2022-2025) и «техническое» возвращение к покупке облигаций (конец 2025): ситуация усложняется, а не упрощается
С 2022 года ФРС начала сокращать баланс через QT( (quantitative tightening), а затем досрочно остановила этот процесс, поддерживая его завершение. На прошлой неделе ФРС объявила о покупке около 400 млрд долларов краткосрочных облигаций с 12 декабря — явно обозначая это как операции по управлению резервами/стабилизации рынка, а не новую волну стимулов.
Это различие очень важно для интерпретации реакции криптовалют: рынки обычно торгуют не за счет самих мер, а за счет направления и маргинальных изменений ликвидности, а не за ярлыки.
На сегодняшний день можно сделать вывод: с тех пор, как криптовалюта стала полноценным рынком, у нас есть лишь несколько относительно «чистых» сред с ликвидностью для исследования — и самая влиятельная из них (2020) — самая необычная. Но это не означает, что идея о QE ошибочна. Скорее, она носит вероятностный характер: мягкая финансовая среда обычно благоприятна для долгосрочных активов с высоким бета-коэффициентом, и криптовалюта — яркий пример этого. Но при более глубоком анализе данных нужно учитывать четыре фактора: (1) расширение баланса, (2) снижение ставок, (3) динамика доллара и (4) настроение рынка — потому что они не всегда меняются синхронно.
Первое, что важно понять: рынки редко ждут прихода ликвидности. Они начинают торговать вектором политики задолго до его отражения в данных. Особенно это касается криптовалют, которые склонны реагировать на ожидания — например, изменение тональности политики, сигналы по балансовым операциям и ожидания по ставкам — а не на постепенное влияние реальных покупок активов. Поэтому цены криптовалют зачастую опережают снижение доходности, ослабление доллара и даже появление существенного расширения баланса ФРС.
Понимание точного значения «QE» очень важно. Мягкая политика — это не один показатель, и ее формы могут существенно различаться. Снижение ставок, управление резервами, расширение баланса и более широкий финансовый контекст следуют разным временным графикам и иногда движутся в разные стороны. Исторические данные показывают, что криптовалюта наиболее стабильно реагирует на снижение реальной доходности и расширение финансовой среды, а не только на покупки облигаций. Рассматривать QE как простую «включатель-выключатель» — значит чрезмерно упрощать сложную систему.
Эти тонкие различия важны, потому что наши данные поддерживают скорее направленную, чем детерминированную связь. Мягкая среда повышает вероятность получения положительной доходности криптовалютами и другими долгосрочными активами с высоким бета, но не гарантирует точку входа или масштаб прибыли. Краткосрочно цены криптовалют зависят от настроений рынка и плеча, а не только от макрополитики. Их динамика зависит также от позиций и уровня кредитного плеча. Ликвидность помогает, но не может полностью переиграть остальные факторы.
И в заключение, текущий цикл кардинально отличается от 2020 года. Нет чрезвычайных мер, нет фискальных шоков и резкого падения доходности. Мы наблюдаем лишь периферийную нормализацию — после долгого периода сжимающих мер система стала чуть более мягкой. Для криптовалют это не означает немедленного взлета цен, а скорее — что меняется рыночная среда. Когда ликвидность перестает мешать, активы на дальних участках риск-кривой могут показывать хорошие результаты без необходимости удивлять рынки.
