Поглощённая промежуточная зона: не станет ли финалом Web3 ещё одним столом на Уолл-стрит

Автор: Max.s

В течение долгого времени множество коренных жителей крипто-мира были опьянены грандиозной нарративом: Web3 развернет революцию против Web2. Стоит лишь перенести акции NASDAQ на блокчейн, заменить смарт-контрактами торговый механизм NYSE, и в конечном итоге RWA переформатирует мировые финансы.

Глядя на постоянно меняющиеся графики на экране, оглядываясь назад, мы должны запомнить эту дату: 10 ноября 2023 года. В этот день из-за активных ожиданий рынка одобрения первого криптовалютного спотового ETF институциональный капитал массово развертывался через регулируемые каналы, что привело к резкому росту открытых позиций на CME и обгону ими Binance.

Данные CME на тот день: открытые позиции достигли примерно 111,1 тыс. BTC с номинальной стоимостью около 4,08 млрд долларов (тогда примерно 24,7% от всех открытых позиций в сети).

Данные Binance: открытые позиции около 103,8 тыс. BTC с номинальной стоимостью около 3,8 млрд долларов.

Нам необходимо признать жестокую реальность: это будет односторонним поглощением!

Посмотрим на图图 ниже

Процесс 1 на графике — это расширение традиционных финансов (TradFi) в криптопространство, таких как запуск фьючерсов на CME, запуск ETF от BlackRock; процесс 2 — это проникновение крипто-финансов в традиционные активы, такие как токенизация американских акций, RWA (реальные активы).

Ответ, который дает текущий рынок, ясен: процесс 1 движется неудержимо, процесс 2 продвигается с трудом. Суть этого различия кроется не в технологии, а в “сокращении размерности ликвидности”, вызванном затратами на соответствие требованиям.

Почему гиганты Уолл-Стрита могут легко проникнуть в глубины крипто-мира, в то время как мы с трудом пробиваемся в их крепость?

Все можно объяснить с помощью предельных издержек в экономике.

Для CME, CBOE (Чикагской биржи опционов), EUREX (Европейской биржи фьючерсов) или SGX (Сингапурской биржи) предельные издержки добавления криптовалютных деривативов практически нулевые.

Эти финансовые гиганты обладают лицензиями на клиринг, которые работают десятки лет, чрезвычайно отработанными моделями риск-менеджмента и прямыми каналами связи с лучшими хедж-фондами мира. Для них биткойн — это просто еще один тикер после золота, нефти и сои. Им не нужно переписывать базовый код, не нужно переанимировать команду по соответствию требованиям, даже не нужно переобучать клиентов. Им нужно только подать уведомление в CFTC (Комиссию по торговле сырьевыми фьючерсами США), отрегулировать параметры, и родился новый, соответствующий требованиям рынок, способный обслуживать ликвидность в сотни миллиардов.

В противоположность процессу 2, когда крипто-биржи пытаются “токенизировать американские акции”, они сталкиваются с непреодолимой пропастью.

Помните акционерные токены, которыми так гордился FTX? Это был не только один из спусковых механизмов их краха, но и грехом в глазах регуляторов. Чтобы платформе крипто-коренного происхождения легально позволить пользователям покупать акции Tesla за USDT, ей нужно получить лицензию брокера ценных бумаг, лицензию клиринга, необходимо решить конфликты законодательства о ценных бумагах между юрисдикциями, потребуются чрезвычайно сложные процессы KYC/AML. Затраты на соответствие требованиям здесь не линейные, а экспоненциальные.

Для крипто-коренных предприятий это война, которая уже закончилась до того, как началась. Традиционные финансы не только сами соответствуют требованиям, они и есть разработчики правил.

Почему затраты на соответствие требованиям так важны? Потому что соответствие требованиям напрямую определяет безопасность, а безопасность определяет барьер входа для капитала.

Розничные трейдеры на крипто-рынке часто неправильно понимают источник “ликвидности”. Истинная ликвидность исходит не от нескольких тысяч U в руках розничных трейдеров, а от пенсионных фондов, благотворительных фондов, суверенных фондов благосостояния и крупных маркет-мейкеров.

Эти огромные организации находятся под чрезвычайно строгой ответственностью попечителя (Fiduciary Duty). Это объясняет, почему одобрение спотового ETF на биткойн в 2024 году стало историческим поворотным моментом.

До ETF традиционный семейный офис, желающий распределить средства в биткойн, должен был пройти чрезвычайно сложный процесс одобрения: кто управляет приватными ключами? Что если криптобиржа обанкротится? Как провести аудит? И ETF, и CME-фьючерсы идеально решают эту проблему: не нужно управлять приватными ключами, не нужно доверять оффшорным биржам, все происходит в рамках учетной записи американских акций.

Открытые позиции на биткойн-фьючерсы CME постоянно достигают новых рекордов, и это не результат деятельности розничных трейдеров, а институциональные арбитражи базиса и хеджирование рисков от Уолл-Стрита. Топовые высокочастотные торговцы, такие как Jump Trading и Jane Street, имеют более низкую латентность на серверах CME, чем на AWS.

Когда CBOE планирует вернуться на рынок крипто-деривативов, когда SGX и EUREX начинают развертывать регулируемые каналы деривативов в Азии и Европе, мы видим очевидный тренд: ценообразующая власть над крипто-активами постепенно переходит от оффшорных нерегулируемых бирж (таких как ранний BitMEX, нынешние некоторые оффшорные CEX) к регулируемым традиционным финансовым биржам.

Так же, как фьючерсы на сырую нефть не требуют от владельцев фактически перевозить нефть, будущее крипто-финансов не требует от инвесторов фактически использовать децентрализованные кошельки.

В этом процессе криптовалюта сама была лишена атрибутов “валюты” в платежном смысле, лишена идеологии “устойчивости к цензуре”, переработана в чистый, высоковолатильный финансовый актив. Она была упакована в капсулу ETF, переформатирована в фьючерс-контракты, втиснута в традиционный портфель распределения активов 60/40.

Вывод кажется уже предопределенным: Web3-финансы (особенно часть вторичного рынка торговли) скорее всего будут интегрированы в Web2-финансы, став одной из торговых категорий традиционных финансов.

Это может быть неприятно для криптокриптографических фундаменталистов, но это именно признак зрелости актива.

Возможно, будущий ландшафт будет выглядеть так: базовая технология блокчейна (Web3) по-прежнему отвечает за генерацию и подтверждение прав на активы, такие как добыча BTC. Но в финансовой надстройке, построенной на торговле, клиринге и деривативах, гиганты Web2 с низкозатратными преимуществами в области соответствия требованиям по-прежнему займут главное место за столом.

Для инвесторов критически важно понимать это. Ликвидность находится там, где находится альфа. А сейчас ликвидность необратимо возвращается к тем, кто носит костюмы.