Трамп выдвинул Кевина Уолша на пост председателя ФРС, золото упало на 8,35%, что стало самым крупным падением за 40 лет, а индекс доллара США вырос более чем на 1%. Уолш выступает за противоречивое сочетание «снижения процентных ставок и сокращения баланса», считая, что ИИ является дефляционной силой и отказывается быть крупным покупателем облигаций США. Nomura и Barclays имеют серьёзные различия в позиции по поводу своих голубей-орлов.
Таблица снижения процентной ставки плюс сокращения: Качать воду при выпуске воды
Номинация Кевина Уолша была широко воспринята рынком как «превосходящая ожидания», поскольку предыдущие фавориты были исключительно голубиными фигурами, а их политические предложения были больше сосредоточены на агрессивном снижении процентных ставок для удовлетворения политических требований Трампа. Хотя Уолш также поддерживает снижение процентных ставок, он также является ярым «критиком чрезмерного количественного смягчения (QE)» и давно выступает за сокращение огромного баланса ФРС.
Снижение процентных ставок, как основной способ смягчения денежно-кредитной политики, направлено на снижение стоимости заимствований и введение ликвидности на рынок для стимулирования экономической активности. Сокращение баланса (количественное ужесточение, QT) направлено на восстановление ликвидности рынка путём сокращения активов центрального банка, повышения долгосрочных процентных ставок и охлаждения перегретой экономики. Основное предложение Кевина Уолша — реализовать политику, сочетающую «снижение процентных ставок + уменьшение баланса», что равносильно просьбе ФРС «качать воду при выпуске воды».
Марк Доудинг, главный инвестиционный директор Royal Bank of Canada BlueBay Asset Management, проанализировал: «С точки зрения традиционных рамок монетарной политики действительно противоречит снижению процентных ставок при сокращении баланса. Но сам Уолш не понимал этого так. Он давно считает, что размер баланса ФРС слишком велик и его необходимо сокращать.» Он считает, что согласно этой логике, если вы хотите способствовать сокращению баланса без существенного ужесточения финансовых условий, необходимо избегать рисков за счёт снижения процентных ставок ФРС.
Противоречие сочетания «снижения процентной ставки и сокращения баланса»
Цель по снижению процентной ставки: Снижение затрат на заимствование и введение ликвидности
Цель по сокращению баланса: Восстановление ликвидности и повышение долгосрочных процентных ставок
Исторические конвенции: Снижение баланса обычно сопровождается повышением процентных ставок, а не снижением
Wash Logic: Используйте низкие процентные ставки для хеджирования эффекта ужесточения баланса
Рыночные вопросы: Политические сигналы запутаны и трудно предсказать эффект
Два цикла сокращения баланса в истории Федеральной резервной системы показывают, что сокращение баланса и повышение процентных ставок являются «стандартом», и снижение процентных ставок долгое время не было связано с непрерывным сокращением баланса. В октябре 2017 года ФРС запустила свой первый цикл сокращения баланса, и большую часть 2017 и 2018 годов это сопровождалось устойчивым повышением процентных ставок. Только в июле 2019 года началось первое снижение ставки, и на момент этого снижения ФРС чётко объявила о завершении плана снижения баланса.
Второй цикл сокращения баланса начался в июне 2022 года, когда активы ФРС составляли около 9 триллионов долларов, что составляет более 30% ВВП США. Для сдерживания инфляции ФРС приняла мощное ужесточение — значительное повышение процентных ставок и быстрое сокращение баланса (до примерно 950 миллиардов долларов в месяц). Цикл снижения ставок начался только в сентябре 2024 года.
Революция ИИ — теоретическая основа снижения ставок
Краеугольным камнем логики Кевина Уолша является «революция производительности», которая происходит. В статье в ноябре 2025 года Уолш отметил, что ФРС «должна отказаться от догмы о том, что слишком быстрый экономический рост и высокие зарплаты для работников вызовут инфляцию». Он считает, что такие технологии, как ИИ, повысят производительность и ослабят инфляционное давление.
Уолш написал: «ИИ станет значительной дефляционной силой, которая не только повысит эффективность производства, но и повысит конкурентоспособность Соединённых Штатов.» По мнению Уолша, поскольку производительность была революционизирована, цель снижения процентных ставок больше не в стимулировании совокупного спроса, а в адаптации к расширению предложения и предоставлении более низких затрат средств для реальной экономики.
Эта логика «снижения процентных ставок для предложения» ловко соответствует политической апелляции Трампа по снижению ставок для стимулирования экономического роста, а также объясняет, почему он исторически был жёстким, но в настоящее время поддерживает снижение ставок. Марк Доудинг считает, что рост производительности, вызванный ИИ, предложенный Уолшем, снизит уровень инфляции в средне- и долгосрочной перспективе, а также обеспечит дополнительную теоретическую поддержку его политике низких процентных ставок.
Однако в этой теоретической основе существуют значительные неопределённости. Может ли рост производительности ИИ действительно компенсировать инфляционное давление, вызванное снижением процентных ставок? В настоящее время на этот вопрос нет ответа. Никогда ранее ИИ не применялся в таких масштабах в истории, и его влияние на экономику — беспрецедентный эксперимент. Если дефляционные эффекты ИИ окажутся не такими, как ожидалось, политическая рамка Кевина Уолша может быстро рухнуть.
Инвестиционные банки серьёзно разделены: ястребины или голубины?
Станет ли Кевин Уолш движущей силой мягкой денежно-кредитной политики или он вернётся к своему ужесточённому характеру? Nomura и Barclays Bank, два основных институциональных аналитика, дали диаметрально противоположные интерпретации.
Дэвид Сейф, главный экономист Nomura Developed Markets, считает, что Уолш в краткосрочной перспективе займет мягкую позицию после назначения председателем ФРС. После победы Трампа Уолш явно переключился на поддержку мягкой денежно-кредитной политики. Это изменение напрямую связано с требованиями Трампа к выдвижению: Трамп всегда называл «готовность снизить процентные ставки» ключевым условием на протяжении всего процесса отбора председателя Федеральной резервной системы.
Несмотря на резкие высказывания Уолша в прошлом, Дэвид Сейф считает, что тот не станет уменьшать внимание к своей работе. Это связано с тем, что чрезмерное ужесточение финансовой среды на рынке, скорее всего, приведёт к ухудшению общей финансовой ситуации, падению фондового рынка и повышению комплексных затрат на заимствования частного сектора. Это противоречит политическим целям Трампа и министра финансов США Безанта по снижению ипотечных ставок и стимулированию внутренних инвестиций. Исходя из этого, Номура продолжает считать, что под руководством Уолша Федеральная резервная система будет снижать процентные ставки один раз в июне и сентябре этого года.
Аналитик Barclays Марк Джаннони придерживается противоположного мнения, ясно давая понять, что «Уолш по-прежнему остаётся ястребиной по своей природе». В отличие от других популярных кандидатов, которые явно призывали к значительному снижению ставки, заявление Кевина Уолша о снижении ставок крайне ограничено: публично призывая к снижению ставки только тогда, когда FOMC решил оставить ставки без изменений в июле прошлого года, а остальные соответствующие заявления «контекстно уместны и с ограниченными условиями».
Кроме того, Уолш всегда утверждал, что ИИ — это «важная дефляционная сила», способствующая повышению производительности, которая стала основой для стабилизации экономики без необходимости агрессивного смягчения, и далека от предложения Трампа о быстром снижении процентных ставок. В то же время Уолш прекрасно осознаёт важность независимости монетарной политики — в 2010 году он выступил с речью под названием «Ода независимости», в которой ясно дал понять, что монетарная политика должна быть независимой от политического давления, что является важной чертой ястребиных позиций.
Отказ быть крупным покупателем облигаций США повлияет на глобальную ликвидность
Кевин Уолш утверждает, что основное воздействие сокращения баланса будет напрямую направлено на «жизненный круг» рынка облигаций США: как только ФРС сокращает свой баланс, это означает, что «крупнейший покупатель», владеющий огромным объёмом облигаций США, уйдёт с рынка и выбросит большое количество облигаций на рынок. Однако недавние рыночные данные показывают, что способность облигаций США «захватывать», особенно спрос из-за рубежа, уже довольно хрупкая.
На аукционе казначейских облигаций США в 2025 году соотношение «косвенных участников», основного индикатора зарубежного спроса, упало до 59,3%, что является новым минимумом почти за четыре года, и основные дилеры были вынуждены покрыть 15,3%, что стало самым высоким рекордом за более чем год. На пятилетнем аукционе Казначейства США в июле коэффициент зарубежных подписок снизился до 58,3%, что стало самым низким показателем за три года; 30-летний аукцион казначейских облигаций США в августе был ещё более неудачным: доля первичных дилеров, взявших кредит, взлетела до 17,46%, что является самым высоким показателем почти за год.
Эта серия слабых данных аукционов показывает, что энтузиазм иностранных инвесторов, включая центральные банки по всему миру, по поводу облигаций США продолжает снижаться. Если ФРС, крупнейший покупатель, уйдёт из своих уходов, кто возьмёт на себя руководство? Рынок обеспокоен тем, что доходность облигаций США может резко вырасти, что приведёт к росту процентных ставок по ипотеке и стоимости корпоративного средне- и долгосрочного финансирования.
Если Кевин Уош возобновит сокращение баланса, это увеличит разрыв между спросом и предложением облигаций США, заставит рост премии за погашение облигаций США и повысить ипотечные процентные ставки и средне- и долгосрочные финансовые расходы компаний; Краткосрочные облигации США поддерживаются ожиданиями снижения процентных ставок, и влияние на доходность ограничено.
Для доллара США в краткосрочной перспективе будет поэтапная поддержка, поскольку рынок временно рассматривает предложение Уолша о сокращении баланса как сигнал «защищать кредит доллара». Однако ожидается, что доллар США будет трудно изменить свою слабость в среднесрочной и долгосрочной перспективе: с одной стороны, фискальный дефицит США высок, а с другой — маргинальная тенденция глобальной «дедолларизации» остаётся неизменной.
Аналитики из Industrial Securities считают, что в долгосрочной перспективе кредит доллара США по-прежнему легко снижается и трудно поддаётся росту. Подход Трампа, направленный на подрыв глобального порядка и стремление изменить доллар и политику ФРС по его воле, всё равно нанесёт ущерб кредитной истории доллара и приведёт к ухудшению суверенного кредита. Снижение привлекательности доллара США и рост стоимости распределения золота остаются неизбежными.
Кевин Уолш сталкивается с внутренним сопротивлением FOMC
План реформ Кевина Уолша также должен столкнуться с сопротивлением со стороны ФРС. Хотя председатель ФРС контролирует формулирование повестки и внешнюю коммуникацию, ему всё равно необходимо следовать коллективному процессу голосования FOMC при принятии решений по основной денежно-кредитной политике.
Во-первых, Уолшу предстоит столкнуться с FOMC с разногласиями и потенциально более жёсткой общей позицией, чем он ожидал. Согласно правилам, корректировка денежно-кредитной политики, такой как процентные ставки, осуществляется по принципу большинства голосов 12 комитетов по голосованию. Судя по составу этого FOMC, существует значительное сопротивление продвижением дополнительных значительных снижений процентных ставок. Из четырёх местных президентов ФРС, которые получат избирательные права в 2026 году, трое явно являются ястребиными, а один — нейтральным и голубиным.
Во-вторых, в вопросах политики баланса Кевин Уолш будет оспаривать ясный и последовательный коллективный консенсус, сформированный FOMC. FOMC решил официально прекратить QT, начавшийся в 2022 году, 1 декабря 2025 года, и запустить программу «Reserve Management Purchase (RMP)», которая сосредоточена на покупке краткосрочных казначейских облигаций.
Что ещё важнее, в исследовательской статье ФРС «Тройная дилемма балансов центральных банков», опубликованной в январе 2026 года, отмечалось, что центральные банки сталкиваются с «невозможным треугольником» при определении размера своих балансов и на практике вынуждены идти на компромиссы. Текущий запуск программы RMP для поддержания более крупного баланса является приоритетом для ФРС для обеспечения стабильности краткосрочных процентных ставок и снижения вмешательства в повседневные операции на открытом рынке. Возвращение Кевина Уолша к «механизму дефицитных резервов» мелкомасштабных балансов напрямую ставит под сомнение эту теоретическую основу.
Что касается отношений между Трампом и Кевином Уолшем, рынок считает, что существует высокая вероятность того, что у них будет медовый месяц, но возможность конфликта в средне- и долгосрочной перспективе нельзя исключать. Медовый месяц формируется из-за согласования краткосрочных целей, но когда инфляция восстанавливается или доллар чрезмерно обесценивается, Уолш может замедлить снижение процентных ставок, что вызовет недовольство в Белом доме. Исторический опыт показывает, что председатель ФРС часто демонстрирует независимость политики, основанную на институциональных интересах, после вступления в должность, и давление со стороны Белого дома в этом процессе часто приводит к конфликтам между двумя сторонами.
