Yazar: @BlazingKevin_ , Movemaker'da Araştırmacı

Kripto varlık piyasasında, yatırımcılar genellikle iki tür tipik sorunla karşılaşır: birincisi, hedef ticaret tokeninin alım fiyatı ile satım fiyatı arasında büyük bir farkın olması; ikincisi ise, büyük miktarda piyasa emri verdikten sonra, varlık fiyatının ani değişimleri, gerçekleşen fiyatın beklenenden ciddi şekilde sapmasına neden olarak yüksek kayma maliyetleri oluşturur. Bu iki fenomen, aynı temel faktörden kaynaklanmaktadır - piyasa likiditesinin yetersizliği. Bu sorunu sistematik olarak çözmenin temel piyasa katılımcıları ise piyasa yapıcılarıdır.

Piyasa yapıcıların kesin tanımı, profesyonel bir nicel ticaret şirketidir; ana işi, borsa emir defterinde, varlıkların mevcut piyasa fiyatı etrafında sürekli ve eş zamanlı olarak yoğun alım (Bid) ve satım (Ask) teklifleri sunmaktır.

Temel işlevleri, piyasaya sürekli likidite sağlamaktır. İkili alıntı davranışı aracılığıyla, piyasa yapıcılar doğrudan alım-satım fiyat farkını (Bid-Ask Spread) daraltmakta ve emir defterinin derinliğini artırmaktadır. Bu, diğer işlemcilerin herhangi bir anda alım-satım niyetlerinin anında emir eşleşmesi ile karşılanmasını sağlar, böylece işlemler verimli bir şekilde ve makul bir fiyattan gerçekleştirilebilir. Bu hizmetin bir ücreti olarak, piyasa yapıcıların karları, büyük miktardaki işlemlerden elde edilen küçük fiyat farklarından ve borsa tarafından likidite sağlamak için ödenen ücret iadesinden kaynaklanmaktadır.

1011'in piyasa durumu, piyasa yapıcıların rolünü piyasa tartışmalarının odak noktası haline getiriyor. Fiyatlar aşırı dalgalandığında, kritik bir soru ortaya çıkıyor: Piyasa yapıcılar pasif olarak zincirleme likidasyonları mı tetikledi, yoksa risk arttığında aktif olarak likidite tekliflerini mi geri çekti?

Piyasa yapıcıların benzer durumlarda davranış modellerini analiz etmek için, öncelikle onların işletim temel prensiplerini anlamak gerekmektedir. Bu makalenin amacı, aşağıdaki birkaç temel soruya sistematik bir şekilde yanıt vermektir:

1. Piyasa yapıcıların kâr elde etmek için kullandığı iş modeli nedir?
2. Ticari hedeflerini gerçekleştirmek için piyasa yapıcılar hangi niceliksel stratejileri uygulayacak?
3. Pazar dalgalanmaları arttığında ve potansiyel riskler ortaya çıktığında, piyasa yapıcılar hangi risk kontrol mekanizmalarını devreye alacaklar?

Yukarıdaki sorunları netleştirdikten sonra, 1011 piyasa koşullarında piyasa yapıcıların davranış mantığını ve karar alma süreçlerini daha net bir şekilde çıkarabileceğiz.

Piyasa Yapıcıların Temel Karlılık Modeli

1.1 Temel Kazanç Mekanizması: Fiyat Farkı Yakalama ve Likidite İadesi

Piyasa yapıcıların piyasadaki davranışlarını anlamak için öncelikle en temel kâr kaynaklarını bilmek gerekir. Piyasa yapıcılar, borsa emir defterinde sürekli çift taraflı teklifler sunarak (yani “piyasa yapmak”), kârlarını esasen iki bölümden elde eder: alım-satım fiyat farkını yakalamak ve borsanın likidite sağlama komisyonunu kazanmak.

Bu mekanizmayı açıklamak için, basitleştirilmiş bir sözleşme emir defteri analiz modeli oluşturuyoruz.

Varsayalım ki bir emir defteri var ve alım satım teklifleri dağılımı aşağıdaki gibidir:

• Alım (Bids): $1000.0, $999.9, $999.8 gibi fiyat seviyelerinde yoğun bir şekilde dağılmıştır.
• Satış (Asks): $1000.1, $1000.2, $1000.3 gibi fiyat seviyelerinde yoğun bir şekilde dağıtılmıştır.

Aynı zamanda, aşağıdaki piyasa parametrelerini belirledik:

• Tek taraflı işlem ücreti: 0.02%
• Sipariş Veren Taraf Komisyonu : 0.01%
• Minimum fiyat artışı : $0.1
• Mevcut Fark (Spread): En iyi alış fiyatı ($1000.0) ile en iyi satış fiyatı ($1000.1) arasındaki fark $0.1.

1.2 İşlem Süreci ve Maliyet Getiri Analizi

Şimdi, bir tam işlem döngüsü aracılığıyla piyasa yapıcıların kazanç sürecini parçalayalım.

Adım 1: Piyasa yapıcının alım emri pasif olarak gerçekleşti (Taker Sells)

Kaynak: Movemaker

• Olay: Piyasada bir işlemci (Taker) piyasa fiyatından bir sözleşme satıyor, bu emir, emir defterindeki en iyi limitli alım emri ile işlem görüyor, yani piyasa yapıcısının $1000.0 seviyesinde verdiği alım emri.
• Nominal Maliyet: İşlem kayıtlarına göre, piyasa yapıcılar $1000.0 fiyatla bir sözleşmenin uzun pozisyonunu oluşturmuş gibi görünüyor.
• Geçerli Maliyet: Ancak, piyasa yapıcıların likidite sağlayıcıları (Maker) olması nedeniyle, bu işlem sadece işlem ücreti ödemekle kalmaz, aynı zamanda borsa %0.01 geri ödeme alır. Bu durumda, geri ödeme miktarı $1000.0 * %0.01 = $0.1'dir. Dolayısıyla, piyasa yapıcının bu uzun pozisyonu kurmasının gerçek nakit çıkışı (geçerli maliyet) şu şekildedir: $1000.0 ( nominal maliyet ) - $0.1 ( geri ödeme ) = $999.9.

Adım İki: Piyasa Yapıcının Satış Emri Pasif Olarak Gerçekleşir (Alıcı Satın Alır)

• Olay: Piyasada bir trader (Taker) piyasa fiyatından bir kontrat satın alır, bu sipariş, emir defterindeki en iyi limit fiyatlı satış emri ile gerçekleşir, yani market maker'ın $1000.1 fiyat seviyesinde verdiği satış emriyle. Bu işlem, market maker'ın birinci adımda oluşturduğu uzun pozisyonu kapatmıştır.
• Nominal Gelir: İşlem kayıtları, piyasa yapıcının $1000.1 fiyatla sattığını gösteriyor.
• Geçerli Gelir : Aynı şekilde, likidite sağlayıcısı olarak, piyasa yapıcı bu satış işleminde tekrar %0.01'lik bir komisyon kazanır, tutar $1000.1 * %0.01 ≈ $0.1. Bu nedenle, piyasa yapıcının kapatmasının gerçek nakit girişi (geçerli gelir) şudur: $1000.1 ( nominal gelir ) + $0.1 ( komisyon ) = $1000.2.

1.3 Sonuç: Gerçek Kârın Bileşimi

Bu alım satım döngüsünü tamamlayarak, piyasa yapıcının tek seferlik toplam karı şudur:

Toplam Gelir=Etkin Gelir−Etkin Maliyet=$1000.2−$999.9=$0.3

Görüldüğü gibi, piyasa yapıcıların gerçek karı, yalnızca emir defterinde görünen $0.1 nominal fiyat farkı değildir. Gerçek karın bileşeni şudur:

Gerçek Kar=Nominal Fark+Alım İadesi+Satım İadesi

$0.3=$0.1+$0.1+$0.1

Bu yüksek frekanslı ticarette, yukarıdaki sürecin sayısız kez tekrarlanmasıyla küçük kârların birikmesini sağlayan model, piyasa yapıcı işinin en temel ve en çekirdek kâr modelini oluşturmaktadır.

Piyasa Yapıcıların Dinamik Stratejileri ve Risk Açıklığı

2.1 Kazanç Modelinin Karşılaştığı Zorluklar: Yönlü Fiyat Değişimi

Yukarıda bahsedilen temel kâr modeli, etkinliğinin ön koşulu olarak piyasa fiyatlarının belirli bir aralıkta dar bir şekilde dalgalanmasıdır. Ancak piyasa belirgin bir tek yönlü hareket gösterdiğinde, bu model ciddi zorluklarla karşılaşacak ve piyasa yapıcıları doğrudan bir temel riske maruz bırakacaktır — ters seçim riski.

Ters seçim, yeni bilgilerin piyasaya girmesiyle varlıkların gerçek değerinin değişmesi durumunda, bilgili traderların, henüz güncellenmemiş ve “yanlış” fiyat seviyesinde olan teklifleri seçerek, piyasa yapıcıların aleyhine pozisyonlar biriktirmesine yol açtığı durumu ifade eder.

2.2 Senaryo Analizi: Fiyat Düşüşüne Karşı Strateji Seçimi

Spesifik olarak açıklamak gerekirse, daha önceki analiz modelimizi sürdürüyoruz ve bir piyasa olayı ekliyoruz: Varlıkların makul fiyatı $1000 hızlı bir şekilde $998.0'a düştü.

Bir piyasa yapıcısının yalnızca önceki işlemlerde oluşturulmuş bir uzun pozisyonu olduğunu varsayalım, bunun etkili maliyeti $999.9'dur. Eğer piyasa yapıcısı herhangi bir işlem yapmazsa, $1000.0 civarında verdiği alım emri, arbitrajcılar için risksiz bir kar fırsatı oluşturacaktır. Bu nedenle, fiyatın yönlü bir değişimi tespit edildiğinde, piyasa yapıcısının hemen tepki vermesi gerekir; ilk olarak eski piyasa fiyatına yakın olan tüm alım emirlerini aktif olarak iptal etmelidir.

Bu noktada, piyasa yapıcıların bir strateji seçimiyle karşı karşıya olduğu üç ana yanıt seçeneği vardır:

• Seçenek 1: Hemen Kapatma, Zarar Gerçekleştirme Piyasa yapıcı, sahip olduğu uzun pozisyon sözleşmesini piyasa fiyatından hemen satmayı seçebilir. İşlemin $998.0'da gerçekleştiğini varsayalım, piyasa yapıcı %0.02'lik bir piyasa emri ücreti ödemek zorundadır.

Zarar=( geçerli maliyet−çıkış fiyatı ) + emir ücreti

Zarar=($999.9−$998.0)+($998.0×0.02%)≈$1.9+$0.2=$2.1

Bu planın amacı risk maruziyetini hızla ortadan kaldırmaktır, ancak bu hemen belirli bir kayba yol açacaktır.

• Seçenek 2: Teklifleri Ayarlamak, Daha İyi Fiyatlarla Çıkış Aramak Piyasa yapıcı, kendi satış teklifini yeni piyasa adil fiyatına, örneğin $998.1 civarına düşürebilir. Eğer bu satış işlemi gerçekleşirse, piyasa yapıcı, bekleyen taraf olarak komisyon alacaktır.

Zarar=( geçerli maliyet−çıkış fiyatı )−sipariş iadesi

Zarar=($999.9−$998.1)−($998.1×0.01%)≈$1.8−$0.1=$1.7

Bu plan, daha küçük kayıplarla pozisyondan çıkmayı amaçlamaktadır.

• Seçenek Üç: Farkı Genişletmek, Mevcut Pozisyonları Yönetmek Piyasa yapıcılar asimetrik teklif stratejileri benimseyebilir: Satış fiyatını görece daha az cazip bir seviyeye (örneğin $998.8) ayarlarken, yeni alım emirlerini daha düşük bir seviyeye (örneğin $998.0 ve $997.9) yerleştirebilir. Bu stratejinin amacı, mevcut pozisyonun ortalama maliyetini yönetmek ve azaltmak için sonraki işlemler aracılığıyla işlem yapmaktır.

2.3 Strateji Uygulaması ve Stok Risk Yönetimi

“Tek Yapıcı Piyasa” yapılandırmasında, piyasa yapıcının mutlak fiyatlama gücüne sahip olması nedeniyle, piyasa yapıcının büyük olasılıkla üçüncü seçeneği seçeceği varsayılmaktadır, bu da hemen kayıpları gerçekleştirmekten kaçınmak içindir. Bu seçenekte, satış fiyatı ($998.8), makul fiyattan ($998.0) çok daha yüksek olduğundan, gerçekleşme olasılığı daha düşüktür. Aksine, makul fiyata daha yakın olan alım emirleri ($998.0), piyasa üzerindeki satıcılar tarafından daha olası bir şekilde gerçekleştirilecektir."

Adım 1: Ortalama maliyeti düşürmek için alım yapın

• Olay: Piyasa yapıcının $998.0'da verdiği alım emri gerçekleştirildi.
• Yeni pozisyonun etkili maliyeti：$998.0 - (998.0×0.01%)≈$997.9
• Güncellenmiş toplam pozisyon: Piyasa yapıcılar şimdi toplam etkili maliyeti 999.9+$997.9=$1997.8 olan iki uzun sözleşme tutuyor.
• Güncellenmiş Ortalama Maliyet : $1997.8 / 2 = $998.9

Adım İki: Yeni Maliyetlere Dayalı Teklif Ayarlama

Yukarıdaki işlemlerle, piyasa yapıcı uzun pozisyonunun kar/zarar denge noktasını $999.9'dan $998.9'a düşürmeyi başardı. Bu daha düşük maliyet bazına dayanarak, piyasa yapıcı artık satış fırsatlarını daha agresif bir şekilde arayabilir. Örneğin, satış teklifini $998.8'den önemli ölçüde $998.9'a düşürebilir, dengeyi sağlarken önceki $1.8 ($999.8 - $998.0) farkını belirgin şekilde $0.8 ($998.8 - $998.0)'e daraltarak alıcıları işlem yapmaya çekebilir.

2.4 Stratejinin Sınırlılıkları ve Risklerin Ortaya Çıkması

Ancak, maliyetleri seyreltmek için yapılan bu artırma stratejisinin belirgin sınırlamaları vardır. Eğer fiyatlar düşmeye devam ederse, örneğin $1000 'den $900'e çökme gerçekleşirse, piyasa yapıcılar sürekli zarar altında kalacak şekilde sürekli artırma yapmak zorunda kalacaklar ve stok riski hızla artacaktır. O durumda, fiyat farkını artırmaya devam etmek, işlemlerin tamamen durmasına neden olacak ve kötü bir döngü oluşacaktır; sonuç olarak büyük zararlarla zorla pozisyon kapatmak zorunda kalacaklardır.

Bu, daha derin bir soruyu gündeme getiriyor: Piyasa yapıcıları riski nasıl tanımlar ve ölçer? Farklı risk seviyeleri hangi temel faktörlerle ilişkilidir? Bu sorulara verilecek yanıtlar, ekstrem piyasalardaki davranışlarını anlamanın anahtarıdır.

Kilit Risk Faktörleri ve Dinamik Strateji Geliştirme

Piyasa yapıcıların kâr modeli, esasen belirli riskleri üstlenerek karşılığında getiri elde etmektir. Karşılaştıkları zararlar, esas olarak varlık fiyatlarının kısa vadede kendilerinin envanter pozisyonlarına olumsuz yönde büyük sapmalar göstermesinden kaynaklanmaktadır. Bu nedenle, risk yönetim çerçevelerini anlamak, onların davranış mantığını analiz etmek için anahtardır.

3.1 Temel Risklerin Tanımlanması ve Nicelendirilmesi

Piyasa yapıcıların karşılaştığı riskler, iki karşılıklı bağlantılı temel faktöre indirgenebilir:

1. Piyasa Volatilitesi : Bu, en önemli risk faktörüdür. Volatilitedeki artış, fiyatın mevcut ortalamadan sapma olasılığının ve boyutunun arttığı anlamına gelir, bu da doğrudan piyasa yapıcıların envanter değerini tehdit eder.
2. Ortalama Geri Dönüş Hızı: Bu ikinci ana faktördür. Fiyatın sapmasının ardından, kısa bir süre içinde denge seviyesine geri dönüp dönemeyeceği, piyasa yapıcıların maliyetleri dengeleyerek nihayetinde kâr edip edemeyeceğini veya sürekli bir zarar içine girip girmeyeceğini belirler.

Ve ortalama dönüş olasılığını belirlemenin bir ana gözlemlenebilir göstergesi, işlem hacmidir. Yazarın 22 Nisan'da yayımladığı “Pazar ayrışmasının derinleşmesi: Sıçrama geri dönüşe mi dönüşecek yoksa düşüş ara dağıtımının ikinci aşaması mı?” başlıklı makalede, emir defterindeki bilye teorisine değinilmiştir. Farklı fiyatlardaki emirler, emir hacmine göre düzensiz kalınlıkta bir cam katmanı oluşturur; dalgalanan piyasa ise bir bilye gibidir. Emir defterindeki farklı fiyat seviyelerindeki limit emirlerini, farklı kalınlıklara sahip “likidite emme katmanları” olarak düşünebiliriz.

Piyasanın kısa vadeli fiyat dalgalanmaları, bir şok gücünün mermerleri olarak görülebilir. Düşük işlem hacmi ortamında, şok gücü zayıftır ve fiyat genellikle en yoğun likidite katmanları arasında dar bir aralıkta hareket etmekle sınırlıdır. Yüksek işlem hacmi ortamında ise şok gücü artar ve çok katmanlı likiditeyi aşacak kadar güçlenir. Tükenmiş likidite katmanlarının anında yenilenmesi zordur, özellikle tek yönlü piyasalarda bu, fiyatın bir yönde sürekli hareket etmesine neden olabilir ve ortalamaya dönüş olasılığını düşürebilir. Bu nedenle, birim zaman içindeki işlem hacmi, bu şok gücünün yoğunluğunu ölçmek için etkili bir göstergedir.

3.2 Pazar Durumuna Dayalı Dinamik Strateji Parametrelemesi

Piyasa dalgalanmalarının farklı zaman ölçeklerindeki (gün içi vs. günlük) performansına göre, piyasa yapıcıları strateji parametrelerini dinamik olarak ayarlayarak farklı piyasa koşullarına uyum sağlarlar. Temel stratejileri aşağıdaki gibi birkaç tipik duruma özetlenebilir:

• Stabil piyasalarda fiyatın günlük ve intraday dalgalanmaları düşük seviyelerde olduğunda, piyasa yapıcıların stratejisi son derece agresif olabilir. Büyük emirler ve çok dar spreadler kullanarak, düşük riskli bir ortamda mümkün olduğunca fazla işlem hacmi yakalamak amacıyla ticaret sıklığını ve pazar payını maksimize etmeyi hedeflerler.
• Aralık dalgalanma piyasasında, fiyat yüksek günlük dalgalanma ancak düşük günlük dalgalanma özellikleri gösterdiğinde, piyasa yapıcılar fiyatın kısa vadeli ortalama geri dönüşüne yüksek bir güven duyuyorlar. Bu nedenle, daha yüksek tekil kâr elde etmek için spreadi genişletiyorlar ve büyük bir sipariş ölçeğini koruyorlar ki fiyat dalgalandığında maliyetleri dengelemek için yeterli “cephaneye” sahip olsunlar.
• Eğilimli piyasalarda fiyatlar gün içi istikrarlı dalgalanırken, ancak gün boyunca belirgin bir tek yönlü hareket sergilediğinde, piyasa yapıcıların risk marjı ani bir şekilde artar. Bu durumda, strateji savunmaya döner. Son derece dar bir spread ve küçük siparişler kullanarak, likiditeyi hızlı bir şekilde yakalamak ve eğilimin kendilerine karşı olumsuz olduğu durumlarda hızla kayıpları durdurup çıkmak amacıyla hareket ederler, uzun vadeli eğilime karşı gelmekten kaçınırlar.
• Aşırı dalgalı piyasalarda (kriz durumu), fiyatların günlük ve günlük dalgalanması önemli ölçüde arttığında, piyasa yapıcıların risk yönetimi öncelik haline gelir. Stratejiler son derece temkinli hale gelir, fiyat farklarını önemli ölçüde genişletir ve küçük siparişler kullanırlar, en dikkatli şekilde envanter riskini yönetmek için. Bu yüksek riskli ortamda, birçok rakip geri çekilebilir, bu da risk yönetiminde yetkin olan piyasa yapıcılar için potansiyel fırsatlar bırakır.

3.3 Strateji Uygulamasının Temeli: Adil Fiyat Keşfi ve Fark Ayarlama

Herhangi bir piyasa durumunda, piyasa yapıcı stratejilerinin uygulanması iki temel görev etrafında şekillenir: Adil fiyatı belirlemek ve en uygun spreadi ayarlamak.

1. Adil fiyatı belirleyin Bu, tek bir doğru cevabı olmayan karmaşık bir sorudur. Eğer model hatalıysa, piyasa yapıcıların teklifleri daha bilgili traderlar tarafından “yenilecek” ve sistematik olarak kayıp pozisyonlar biriktireceklerdir. Yaygın temel yöntemler arasında birden fazla borsa üzerinden endeks fiyatı kullanmak veya mevcut en iyi alım-satım fiyatlarının ortalaması alınması bulunmaktadır. Sonuç olarak, hangi model kullanılırsa kullanılsın, piyasa yapıcılar tekliflerinin piyasa rekabetçi olmasını ve envanteri etkili bir şekilde temizlemesini sağlamalıdır. Uzun süre boyunca büyük miktarda tek taraflı pozisyon tutmak, önemli kayıpların başlıca nedenidir.
2. En İyi Farkı Belirleme Fark belirlemenin zorluğu, adil fiyatı bulmaktan bile daha fazladır çünkü bu dinamik, çok taraflı bir oyun sürecidir. Farkı aşırı derecede daraltmak, “rekabetçi denge tuzağına” düşmeye neden olur: en iyi teklif pozisyonunu kapmak mümkün olsa da, kâr marjı sıkışır ve fiyat değiştiğinde, arbitrajcılar tarafından ilk işlem yapılma riski yüksektir. Bu durum, piyasa yapıcıların daha akıllı bir niceliksel çerçeve kurmasını gerektirir.

3.3 Strateji Uygulamasının Temeli: Adil Fiyat Belirleme ve Fiyat Farkı Ayarlama

Herhangi bir piyasa durumunda, piyasa yapıcı stratejilerinin yürütülmesi iki temel görev etrafında şekillenir: adil fiyatı belirlemek ve en iyi fiyat farkını ayarlamak.

1. Adil fiyatı belirleme Bu, tek bir doğru cevabı olmayan karmaşık bir sorundur. Eğer model hatalıysa, piyasa yapıcıların teklifleri daha bilgili traderlar tarafından “yenecek” ve bu durum sistematik olarak kayıplı pozisyonlar biriktirmelerine yol açacaktır. Yaygın temel yöntemler, birden fazla borsa verilerini toplayarak endeks fiyatı kullanmak ya da mevcut en iyi alım-satım fiyatının ortalamasını almak gibi yöntemleri içerir. Sonuç olarak, hangi model kullanılırsa kullanılsın, piyasa yapıcılar tekliflerinin piyasa rekabetçi olmasını ve stoklarını etkili bir şekilde temizleyebilmesini sağlamalıdır. Uzun süre boyunca büyük miktarda tek taraflı pozisyon tutmak, önemli kayıpların en büyük nedenidir.
2. En İyi Farkı Belirleme Fark belirlemenin zorluğu, adil fiyatı bulmaktan bile daha yüksektir, çünkü bu dinamik ve çok taraflı bir rekabet sürecidir. Farkı çok agresif bir şekilde daraltmak, "rekabetçi denge tuzağı"na düşmeye neden olabilir: en iyi teklif pozisyonunu kapabilir, ancak kâr marjı daralır ve fiyat değiştiğinde, kolayca arbitrajcılar tarafından ilk olarak işlem yapılabilir. Bu, piyasa yapıcıların daha akıllı bir nicel çerçeve oluşturmasını gerektirir.

3.4 Basitleştirilmiş Bir Optimal Fiyat Farkı Nicelik Çerçevesi

İçsel mantığını açıklamak için, Meduim üzerindeki yazar David Holt tarafından oluşturulan basitleştirilmiş bir modeli alıyoruz ve yüksek derecede idealize edilmiş bir varsayım altında optimal fiyat farkını türetiyoruz.

• A. Temel Varsayımlar ve Volatilite Hesaplaması Piyasa fiyatlarının kısa vadede normal dağılıma tabi olduğunu varsayarak, 1 saniye örnekleme süresiyle, son 60 saniyelik örnek verilerini inceleyelim. Hesaplamalar sonucunda, bu örnekteki işaretleme fiyatının ortalama ortalama fiyata göre standart sapması (σ) $0.4'tür. Bu, yaklaşık %68 oranında, bir sonraki saniyelik fiyatın [ortalama – $0.4, ortalama + $0.4] aralığında olacağını göstermektedir.

Kaynak: Idrees

• B. Bağlantılı Fark, Olasılık ve Beklenen Getiri Buna dayanarak, farklı fiyat farklarının işlem görme olasılıklarını çıkarabilir ve beklenen getirilerini hesaplayabiliriz. Örneğin, $0.8'lik bir fiyat farkı (yani ortalamanın her iki tarafında $0.4'lük emirler) belirlenirse, fiyatın emirleri tetiklemek için en az bir standart sapma kadar dalgalanması gerekir ve bu olasılık yaklaşık %32'dir. Her işlemde yarım fiyat farkı ($0.4) yakalanabileceğini varsayarsak, her zaman diliminin beklenen getirisi yaklaşık $0.128 (32% × $0.4).

Kaynak: Zhihu

• C. En İyi Çözümü Bulma Farklı fiyat farkları üzerinde yapılan iteratif hesaplamalar sonucunda şunlar bulunmuştur: Fiyat farkı $0.2 için beklenen kazanç yaklaşık $0.08; fiyat farkı $0.4 için beklenen kazanç yaklaşık $0.122; fiyat farkı $0.6 için beklenen kazanç yaklaşık $0.135; fiyat farkı $0.8 için beklenen kazanç yaklaşık $0.128. Sonuç olarak, bu model altında en iyi fiyat farkı $0.6'dır, yani ortalama fiyatın $0.3 ('ye yaklaşık 0.75σ) uzaklığında bir emir verildiğinde, beklenen kazancın maksimize edilebileceği yer ortaya çıkmaktadır.

Kaynak: Movemaker

3.5 Statik Modellerden Dinamik Gerçekliğe: Çok Zaman Çerçeveli Risk Yönetimi

Yukarıdaki modelin ölümcül kusuru, ortalamanın sabit olduğunu varsaymasıdır. Gerçek piyasalarda, fiyat ortalaması zamanla kayar. Bu nedenle, profesyonel piyasa yapıcıları riski yönetmek için çoklu zaman dilimi katmanlı stratejileri benimsemelidir.

Stratejinin temeli, mikro seviyede (saniye bazında) niceliksel modelin en iyi fiyat farkını belirlemek ve orta seviyede (dakika bazında) ve makro seviyede (saat/gün bazında) fiyat ortalamasının kaymasını ve dalgalanma yapısındaki değişiklikleri izlemektir. Ortalama kayma meydana geldiğinde, sistem dinamik olarak tüm teklif aralığının merkezini yeniden kalibre edecek ve buna göre envanter pozisyonunu ayarlayacaktır.

Bu katmanlı model nihayetinde dinamik bir risk kontrol kuralı setine yol açar:

1. Saniye bazında volatilite arttığında, otomatik olarak spread'i genişlet.
2. Ara dönemdeki dalgalanma arttığında, tek seferdeki emir büyüklüğünü azaltın, ancak emir seviyelerini artırın ve envanteri daha geniş bir fiyat aralığına dağıtın.
3. Uzun dönem trendi ile envanter pozisyonu yönü ters olduğunda, sistematik riskleri önlemek için aktif müdahale, örneğin, bekleyen emirlerin boyutunu daha da azaltmak veya stratejiyi durdurmak gibi.

Risk Yönetim Mekanizması ve İleri Düzey Stratejiler

4.1 Yüksek Frekanslı Piyasa Yapıcılığına Ait Stok Risk Yönetimi

Önceki metinde bahsedilen dinamik strateji modeli, yüksek frekanslı piyasa yapıcılığı kapsamındadır. Bu tür stratejilerin temel amacı, envanter riskini hassas bir şekilde yönetme koşuluyla, algoritmalar aracılığıyla en iyi alım-satım tekliflerini belirleyerek beklenen karı maksimize etmektir.

Stok riski, piyasa yapıcıların net uzun veya net kısa pozisyonlar bulundurmaları nedeniyle olumsuz fiyat dalgalanmalarına maruz kalma riski olarak tanımlanır. Piyasa yapıcılar uzun pozisyon bulundurduklarında fiyat düşüşü nedeniyle zarar riskiyle karşı karşıya kalırken; tersi durumda, kısa pozisyon bulundurduklarında fiyat artışı nedeniyle zarar riskiyle karşı karşıya kalırlar. Bu riski etkili bir şekilde yönetmek, piyasa yapıcıların uzun vadede hayatta kalmalarının anahtarıdır.

Profesyonel nicel modeller, klasik Stoikov modeli gibi (Stoikov Model), bize risk yönetimi mantığını anlamak için bir matematiksel çerçeve sunar. Bu model, envanter riskini aktif bir şekilde yönetmek amacıyla dinamik olarak ayarlanmış bir “referans fiyat” hesaplamayı amaçlamaktadır. Piyasa yapıcıların iki taraflı teklifleri, bu yeni referans fiyat etrafında şekillenecek, statik piyasa ortalaması etrafında değil. Temel formülü aşağıdaki gibidir:

Bunlar arasında, her bir parametrenin anlamı aşağıdaki gibidir:

• r(s,q,t): Dinamik olarak ayarlanmış referans fiyatıdır, piyasa yapıcıların teklif ettiği temel eksendir.
• s：Mevcut piyasa ortalama fiyatı.
• q: Mevcut stok miktarı. Uzun pozisyonda ise pozitif, kısa pozisyonda ise negatif.
• γ: Riskten kaçınma parametresi. Bu, piyasa yapıcılar tarafından belirlenen ve mevcut risk tercihlerini yansıtan kritik bir değişkendir.
• σ: Varlıkların dalgalanma oranı.
• (T−t): İşlem döngüsünün sona ermesine kalan süre.

Modelin temel fikri, piyasa yapıcısının envanteri (q) hedefinden (genellikle sıfır) saparsa, modelin sistematik olarak teklif ortalamasını ayarlayarak, envanterinin dengelenmesini sağlayacak piyasa emirlerini teşvik etmesidir. Örneğin, uzun pozisyon envanteri (q>0) olduğunda, modelin hesapladığı r(s,q,t) piyasanın ortalama fiyatı s'nin altında olacaktır; bu, piyasa yapıcının alım satım tekliflerini genel olarak aşağı çekmesi anlamına gelir, böylece satış emirleri daha cazip hale gelir, alım emirleri ise daha az cazip hale gelir ve bu da uzun pozisyon envanterinin kapatılma olasılığını artırır.

4.2 Riskten Kaçınma Parametreleri (γ) ve Stratejinin Nihai Seçimi

Riskten kaçınma parametresi γ, tüm risk yönetim sisteminin "regülatörü"dür. Piyasa yapıcıları, piyasa durumuna ilişkin kapsamlı bir değerlendirmeye (örneğin, volatilite beklentileri, makro olaylar vb.) dayanarak γ değerini dinamik olarak ayarlarlar. Piyasa istikrarlı olduğunda, γ düşük olabilir ve strateji aktif olarak fiyat farkı kazanmaya yöneliktir; piyasa riski arttığında, γ artırılır, böylece strateji son derece temkinli hale gelir ve fiyat teklifleri, risk maruziyetini hızla azaltmak için ortalama fiyatın önemli ölçüde dışına sapar.

Aşırı durumlarda, piyasa en yüksek risk sinyallerini (örneğin, likidite tükenmesi, fiyatların sert bir şekilde sarsılması) gösterdiğinde, γ değeri son derece büyük hale gelir. Bu durumda, modelin hesapladığı en iyi strateji, piyasanın dışına çıkmış, neredeyse imkansız bir şekilde gerçekleşecek bir teklif oluşturmak olabilir. Pratikte bu, mantıklı bir karar ile eşdeğerdir - geçici olarak, tamamen likiditeyi çekmek, kontrol edilemeyen envanter riskleri nedeniyle felaket kayıplarını önlemek için.

4.3 Gerçek Hayattaki Karmaşık Stratejiler

Son olarak, vurgulanması gereken, bu makalede tartışılan modelin, yalnızca basitleştirilmiş varsayımlar altında piyasa yapıcıların temel mantığını açıklamaktır. Gerçek ve son derece rekabetçi piyasa ortamında, en iyi piyasa yapıcılar karı maksimize etmek ve riski yönetmek için çok daha karmaşık, çok katmanlı strateji kombinasyonları kullanacaklardır.

Bu gelişmiş stratejiler şunları içerir ama bunlarla sınırlı değildir:

• Hedge stratejisi: Piyasa yapıcılar genellikle spot envanterlerini risk altında bırakmazlar, bunun yerine sürekli sözleşmeler, vadeli işlemler veya opsiyonlar gibi türev piyasalarda ters pozisyonlar oluşturarak Delta nötrlüğü veya daha karmaşık risk açığı yönetimi sağlarlar ve risklerini fiyat yönü riskinden diğer kontrol edilebilir risk faktörlerine dönüştürürler.
• Özel İcra: Belirli durumlarda, piyasa yapıcıların rolü pasif likidite sağlamanın ötesine geçebilir. Örneğin, proje TGE'sinden sonra, belirli bir süre içinde büyük miktarda token satışı gerçekleştirerek, TWAP ( zaman ağırlıklı ortalama fiyatı ) veya VWAP ( hacim ağırlıklı ortalama fiyatı ) gibi stratejilerle önemli bir kâr kaynağı oluştururlar.

1011 Yeniden Değerlendirme: Risk Tetikleme ve Piyasa Yapıcıların Zorunlu Seçimi

Önceki metinde oluşturulan analiz çerçevesine dayanarak, şimdi 1011'in piyasa dalgalanmasını gözden geçirebiliriz. Fiyatlar şiddetli bir tek yönlü hareket sergilediğinde, piyasa yapıcıların iç risk yönetim sistemleri mutlaka tetiklenir. Bu sistemi tetikleyen, birden fazla faktörün birleşimi olabilir: Belirli bir zaman dilimindeki ortalama kayıpların önceden belirlenen eşik değerini aşması; net envanter pozisyonunun çok kısa bir süre içinde piyasadaki karşı taraflar tarafından “doldurulması”; veya maksimum envanter sınırına ulaşıldığında, pozisyonları etkili bir şekilde temizleyememek, sistemin otomatik olarak pozisyon daraltma programını uygulamasına neden olur.

5.1 Veri Analizi: Sipariş Defterinin Yapısal Çöküşü

Gerçek piyasa koşullarını anlamak için, emir defterinin mikro yapısını derinlemesine analiz etmemiz gerekiyor. Aşağıdaki, emir defteri görselleştirme aracından elde edilen grafik, bize kanıt sunmaktadır:

Kaynak: @LisaLewis469193

( Not: Analizin titizliğini korumak için bu grafiği o dönemdeki piyasa durumunun tipik bir yansıması olarak değerlendirin )

Bu grafik, zamanla emir defteri derinliğinin değişimini görsel olarak göstermektedir:

• Gri alan: Mevcut fiyatın üzerinde bekleyen satış emirlerinin toplamını temsil eden satış likiditesi.
• Mavi/siyah alan: Mevcut fiyatın altında bekleyen alım emirlerinin toplamı olan alım likiditesini temsil eder.

Resimdeki kırmızı dikey çizgi ile işaretlenen sabah 5:13'te, iki senkronize olan, alışılmadık fenomeni gözlemleyebiliyoruz:

1. Alım sipariş desteğinin anlık buharlaşması: Grafik altındaki mavi alanda devasa, neredeyse dik bir “uçurum” ortaya çıktı. Bu şekil, alım emirlerinin büyük miktarda gerçekleştirilmesiyle tüketilmesi durumundan tamamen farklıdır - bu durumda, likiditenin aşamalı ve kademeli olarak aşındırıldığı bir şekil sergilemelidir. Bu düzenli ve dik kaybolmanın tek mantıklı açıklaması, büyük miktarda limitli alım emrinin aktif olarak, aynı anda ve toplu olarak iptal edilmiş olmasıdır.
2. Satış baskısının eşzamanlı kaybolması: Grafik üzerindeki gri alan da neredeyse tamamen aynı “uçurumları” gösteriyor. Aynı anda büyük miktarda limitli satış emri aktif olarak iptal edildi.

Bu dizi eylem, ticaret terimlerinde “likidite çekilmesi” olarak adlandırılır. Bu, piyasanın ana likidite sağlayıcılarının (özellikle piyasa yapıcıların) çok kısa bir sürede, neredeyse senkronize bir şekilde çift taraflı tekliflerini geri çektiğini gösterir ve anında görünüşte likidite açısından zengin bir piyasayı, son derece kırılgan bir “likidite vakumu” haline dönüştürür.

5.2 Olayın iki aşaması: Aktif tahliyeden vakum oluşumuna

Bu nedenle, 1011'in çöküş süreci, iki mantıksal ilerleme aşamasına net bir şekilde ayrılabilir:

Birinci Aşama: Aktif, sistematik riskten kaçınma uygulaması

Sabah 5:13'ten önce, piyasa muhtemelen yüzeyde sakin bir durumda kalıyordu. Ancak o anda, kritik bir risk sinyali tetiklendi - bu ani bir makro haber olabilir veya belirli bir temel protokolün (örneğin USDe/LST'ler) zincir içi risk modeli alarm vermiş olabilir.

Sinyal alındıktan sonra, önde gelen piyasa yapıcıların algoritmik ticaret sistemleri hemen önceden belirlenmiş “acil riskten korunma programını” uyguladı. Bu programın tek bir hedefi var: en kısa sürede piyasa risk marjını en aza indirmek, kâr hedeflerinden önce.

• Neden alım emrini iptal ediyorsunuz? Bu en kritik savunma operasyonudur. Piyasa yapıcıların sistemi, muazzam bir satış baskısının yakında geleceğini öngörüyor. Eğer hemen kendi alım emrinizi geri çekmezseniz, bu emirler piyasada “ilk savunma hattı” haline gelecektir ve büyük ölçüde düşmesi beklenen varlıkları zorla devralmak zorunda kalacak, bu da felaket niteliğinde stok kayıplarına yol açacaktır.
• Neden aynı anda satış emirlerini iptal edelim? Bu da sıkı risk kontrol ilkelerine dayanmaktadır. Volatilitenin hızla artacağı bir ortamda, satış emirlerini tutmak da risk taşımaktadır (örneğin, fiyat düşüşünden önce kısa bir yukarı “sahte kırılma” yaşanabilir, bu da satış emirlerinin dezavantajlı fiyat seviyelerinde erken gerçekleşmesine neden olabilir). Kurumsal düzeydeki risk yönetim çerçevesinde, en güvenli ve mantıklı seçenek "tüm teklifleri temizlemek ve gözlem moduna geçmek"tir, ta ki piyasa yeniden öngörülebilir hale gelene kadar, ardından yeni piyasa koşullarına göre strateji yeniden dağıtılmalıdır.

İkinci Aşama: Likidite Vakumunun Oluşumu ve Fiyatın Serbest Düşüşü

Sabah 5:13'ten sonra, emir defterinde “uçurum” oluşumuyla birlikte, piyasa yapısı köklü bir nitelik değişikliğine uğradı ve bizim tanımladığımız “likidite vakumu” durumuna girdi.

Aktif bir şekilde çıkmadan önce, piyasa fiyatının %1 düşmesi için birikmiş alım emirlerini tüketmek amacıyla büyük miktarda satım emri gerekebilir. Ancak çıkıştan sonra, aşağıdaki destek yapısı artık mevcut olmadığından, eşit veya daha şiddetli bir fiyat dalgalanması yaratmak için yalnızca çok az sayıda satım emri yeterli olabilir.

Sonuç

1011 tarihi bir piyasa çöküşü, doğrudan tetikleyicisi ve büyütücüsü, grafiklerin de ortaya koyduğu gibi, önde gelen piyasa yapıcıları tarafından gerçekleştirilen büyük ölçekli, senkronize bir likidite çekilişidir. Onlar çöküşün “suçlusu” veya başlatıcısı değillerdir, ancak çöküşün en verimli “uygulayıcıları” ve "büyütücüleri"dir. Akılcı, kendi çıkarlarını koruma amaçlı toplu eylemleriyle, son derece kırılgan bir “likidite boşluğu” yarattılar ve bu da ardından gelen panik satışları, protokol ayrışma baskıları ve nihayetinde merkezi borsa zincirleme tasfiyeleri için mükemmel koşulları sağladı.