Dolar sisteminin kırılganlığı: bilanço tablolarından blok zincirlerine

Arjun Sethi tarafından, Kraken eş CEO'su

Likidite İllüzyonu

Eylül 2019'da, bir gecede repo oranları %10'a fırladı. Mart 2020'de, Hazine piyasaları durma noktasına geldi ve dünyanın referans “risksiz” varlığına alım teklifi yoktu. Mart 2023'te, bölgesel bankalar iflas ettiğinde yine oldu ve Fed, teminatın dolaşımda kalmasını sağlamak için yeni bir acil durum tesisi oluşturmak zorunda kaldı.

Her seferinde, tanı tanıdık. Ani bir likidite, teminat veya güven azalması. Ama bunlar yüzeysel belirtiler. Gerçek neden yapısal: çok az katılımcı, çok fazla yoğunlaşma ve birkaç bilanço üzerine fazla bağımlılık.

Bu piyasalara derin diyoruz, ama dağıtılmamışlar. Yüksek derecede merkeziyetçi ağlar, merkeziyetsiz olanlar gibi davranıyorlar. Repo piyasası, Hazine piyasası ve FX piyasası birlikte küresel finansın işletim sistemini oluşturuyor ve bu sistem şimdi birkaç makine üzerinde çalışıyor.

Tek bir soğutma fanı ile bir finansal süper bilgisayar inşa ettik. Harika çalışıyor, ta ki çalışmadığı zamana kadar.

Yoğunlaşma mimarisi

Repo piyasasıyla başlayalım. Kağıt üzerinde, günlük toplam 12 trilyon dolara yakın bir hacme sahip. Pratikte, dört veya beş dealer tarafından domine ediliyor. Aynı firmalar, çoğu karşılıklı işlemleri aracılık etmekte, üç taraflı likidite sağlamakta ve hazine teminatının neredeyse her büyük alıcısı ve satıcısı arasında yer almakta. Bir dealer tereddüt ettiğinde, tüm zincir duraklar.

Tahvil piyasasında hikaye aynı. Bir avuç birincil aracılar Hazine ile dünyanın geri kalanı arasında duruyor. Bir zamanlar onlarca firma arasında dağıtılan Hazine alım satımı, şimdi ondan daha az bir sayıda firmada yoğunlaşmış durumda. Alım tarafı da daha fazla çeşitliliğe sahip değil. Beş varlık yöneticisi, küresel sabit gelir varlıklarının çeyreğinden fazlasını kontrol ediyor.

Ticaret platformlarının kendileri, Tradeweb'den MarketAxess'e kadar, aynı kalıbı pekiştiren ağ etkilerine sahiptir: az sayıda düğüm büyük bir akış hacmini taşır.

FX görünse de küreseldir, ancak aynı topolojiye uyar. Uluslararası Ödemeler Bankası, günlük FX işlem hacminin büyük kısmının, yaklaşık 7.5 trilyon doların, bir avuç küresel aracının elinden geçtiğini tahmin etmektedir.

Aracı kurumlar arası piyasa yoğundur, ancak müşteri piyasası neredeyse tamamen aynı bankalara likidite için bağımlıdır. Banka dışı likidite sağlayıcıları arttı, ancak aynı borulardan bağlanıyorlar.

Her durumda, likidite piyasanın bir özelliği gibi görünmektedir. Gerçekte, bu bir aracının bilançosunun bir özelliğidir. O bilançosu düzenlemeler, risk iştahı veya korku tarafından kısıtlandığında, likidite buharlaşır.

Pazarları ağlar olarak inşa etmedik. Onları, etrafında herkesin yer çekimine döndüğü birkaç dev güneş ile yıldız sistemleri olarak inşa ettik.

Özelleşme bir özellik olarak, sonra bir hata olarak

Bu yapı bir kaza değildi. Hesaplama, güven ve sermaye pahalı olduğunda verimliydi. Konsantrasyon koordinasyonu basitleştirdi. Az sayıda aracının olması, Fed'in politikayı iletmesini, Hazine'nin borç çıkarmasını ve küresel yatırımcıların dolar likiditesine erişimini kolaylaştırdı.

Onlarca yıl boyunca, bu verimlilik istikrar gibi görünüyordu. Ancak zamanla, her stres olayı aynı kırılganlığı ortaya çıkardı. 2019 repo artışı, bilanço kapasitesinin dolması nedeniyle meydana geldi. 2020 Hazine satışları, en büyük aracılar risk depolayamadığı için oldu. Her seferinde, Fed devreye girdi, rolünü genişletti, yeni tesisler kurdu ve piyasanın yükünü daha fazla üstlendi.

Bu politika kayması değil. Bu fizik. Merkezileşmenin mantığı kendini pekiştirir. Likidite kuruduğunda, herkes sistemi destekleyecek tek büyük bilanço olan yere koşar. Her kurtarma bağımlılığı pekiştirir.

Artık merkez bankasının sadece son çare kredi vereni olmadığı bir düzen içindeyiz. O, ilk çare aracısıdır. Hazine ve Fed birlikte aynı bilanço defterinin iki tarafıdır; biri teminat ihraç ederken, diğeri buna karşı kaldıraç sağlar.

Modern finansal sistem, dağıtılmış bir piyasa değil, devlet destekli bir kamu hizmeti haline gelmiştir.

Bilanço sermayesi

Bu, çağımızın gerçek tanımıdır: bilanço kapitalizmi.

Bilanço tablosu kapitalizminde, piyasalar fiyat keşfi yoluyla dengelenmez. Onlar, bilanço kapasitesine göre dengelenir. Likidite, alıcılar ve satıcıların akışı değildir. Bu, birkaç aracının defterlerini genişletme istekliliğidir. Küresel dolar sisteminin, repo, Hazine ve döviz işlemleri, artık aynı sınırlı düğümlere bağlıdır.

Paradox, sistemik riski azaltmak amacıyla yapılan her düzenlemenin bu yoğunlaşmayı daha da kötüleştirmesidir. Sermaye kuralları, likidite oranları ve takas zorunlulukları, aracılığı işlemlerini daha az, daha büyük ellere itmektedir. Sistem izole halde daha güvenli ama toplamda daha fazla birbirine bağımlıdır.

Her dolar likidite, Fed’in ve JPMorgan’ın aynı iki bilançosuna bağlı olduğunda, artık bir piyasanız yok. Bir kuyruk var.

Güveni tek bir tarafla finansallaştırdık.

Bu dünyada, sistemik risk yalnızca kaldıracından gelmez. Mimariyle gelir. Kağıt üzerinde merkeziyetsiz görünen bir ağ, pratikte tek bir organizma gibi davranır.

Sistem ne kadar büyürse, istikrarı o kadar çok bu temel kurumların siyasi ve operasyonel kapasitesine bağlıdır. Bu kapitalizm değil. Bu altyapıdır.

Kod olarak likidite

Pazarların bir sonraki evrimi düzenlemelerden gelmeyecek. Hesaplamalardan gelecek.

Pazarları zincir üzerinde hareket ettirdiğinizde, sistemi yeniden yapılandırırsınız. Bilanço tablolarını durum makineleri ile değiştirirsiniz.

Onchain piyasaları likiditenin üç temel özelliğini değiştirir:

1. Şeffaflık. Teminat, kaldıraç ve maruz kalma gerçek zamanlı olarak görünür. Risk, üç aylık bir rapor değildir. Bu, canlı bir akıştır.
2. Programlanabilir güven. Marj, netleştirme ve takas kuralları kod tarafından yürütülür, satıcılar tarafından müzakere edilmez. Karşı taraf riski belirleyici hale gelir.
3. İzin gerektirmeyen katılım. Sermayesi olan herkes likidite sağlayabilir veya tüketebilir. Pazar erişimi, ilişkiler değil, yazılımın bir fonksiyonu haline gelir.

Bu özellikler likiditeyi koşullu değil, yapısal bir şeye dönüştürüyor. Artık bu, ticaretinizi almaya istekli olan kişinin bir işlevi değil. Bu, ağın kendisinin bir özelliği.

Zincir üzerindeki repo piyasaları zaten prototip formunda mevcuttur. Tokenleştirilmiş Hazine teminatı, otomatik kredi havuzları ve nakit eşdeğerleri olarak işlev gören stabilcoinler. Geleneksel repo, teminat, marj ve yeniden devretme işlemlerini yöneten aynı mekanikler akıllı sözleşmelere doğrudan kodlanabilir. FX takasları, getiri eğrileri ve türevler aynı mantığı izleyebilir.

Fark ideoloji değil. Fizik. Güven oluşturmak, onu düzenlemekten daha ucuz, daha hızlı ve daha güvenlidir.

Onchain piyasaları, likiditenin bir ayrıcalık olmaktan çıkıp bir protokol haline geldiği zaman finansın nasıl göründüğüdür.

Paralel Dolar Sistemi

Bu dünyanın ilk gerçek versiyonu zaten burada.

Stablecoin'lar, repo teminatının onchain torunlarıdır; kısa vadeli varlıklarla desteklenen dolar cinsinden yükümlülüklerdir. Tokenleştirilmiş Hazine tahvilleri, finansal tarihindeki ilk şeffaf teminat araçlarıdır. Ve protokol bazlı kredi havuzlarından tokenleştirilmiş ters repo tesislerine kadar onchain para piyasaları, küresel sermaye için yeni finansman katmanı olarak hareket etmeye başlamaktadır.

Bu bileşenler birlikte, hala ABD Hazine'sine ve Fed'e atıfta bulunan, ancak köklü farklı mekanizmalarla işletilen paralel bir dolar sistemi oluşturur.

Geleneksel sistemde, bilgi özel, kaldıraç belirsiz ve likidite tepkisel.

Onchain sisteminde, bilgiler kamuya açıktır, kaldıraç gözlemlenebilir ve likidite programatiktir.

Stres başladığında, bu şeffaflık tüm dinamiği değiştirir. Piyasalar kimin solvent olduğunu tahmin etmek zorunda değildir. Bunu görebilirler. Teminat, bilanço kara kutularına kaybolmaz. İhtiyaç duyulduğu yere anında taşınabilir.

Küresel dolar sistemi, parça parça, bir kamu defterine geçiyor. Tokenleştirilmiş T-bill'ler şu anda iki milyar doları aşan bir cirkulasyona sahip ve çoğu geleneksel para fonlarından daha hızlı büyüyor. Onchain stabilcoin işlem hacimleri zaten büyük kart ağlarıyla rekabet ediyor. Ve kurumsal benimseme hızlandıkça, bu rakamlar katlanarak artacak.

Bu artık marjinal bir sistem değil. Bu, yerini sessizce alan sistemden daha küçük, daha hızlı ve daha şeffaf olan bir ayna sistemidir.

Zamanla, onchain ve offchain arasındaki çizgi bulanıklaşacak. En derin teminat, en verimli finansman ve en likit döviz, şeffaflık ve bileşenlerin en yüksek olduğu yere göç edecek. İdeoloji yüzünden değil, çünkü sermaye verimliliğinin en yüksek olduğu yer burası.

Güven mimarisi

Dolar sistemi yok olmayacak. Gelişiyor.

Yirmi birinci yüzyılda inşa ettiğimiz finansal sistem, hesaplama maliyetinin yüksek olduğu için merkeziydi. Risk ve likiditeyi koordine etmek için güven hiyerarşilerine, bankalara, aracı kurumlara ve takas merkezlerine ihtiyaç vardı. Yirmi birinci yüzyıl sistemi bu hiyerarşilere aynı şekilde ihtiyaç duymuyor. Doğrulama artık ucuz. Şeffaflık hesaplamalı. Koordinasyon otomatikleştirilebilir.

Merkez bankaları hâlâ var olacak. Hazine piyasaları hâlâ önemli olacak. Ama mimari farklı olacak. Fed, finansal süper bilgisayarın tek soğutma fanı olmak zorunda kalmayacak. Birçok düğümden biri olacak, kendini dengeleyebilen bir ağda.

Onchain piyasalar riski ortadan kaldırmaz. Riski dağıtırlar. Riski görünür, denetlenebilir ve bileşen haline getirirler. Likiditeyi koda, güveni altyapıya ve sistemik riski tasarım değişkeni haline getirirler, sürpriz değil.

Onlarca yıldır, kırılganlığı gizlemek için karmaşıklık ekliyoruz; yeni tesisler, yeni aracılar ve yeni düzenlemeler. Bir sonraki adım ise opaklığı ortadan kaldırmak, dayanıklılığı ortaya çıkarmaktır.

Kripto para alanında spekülatif bir deney olarak başlayan şey, küresel finans için açık, programlanabilir bir temel olan bir sonraki para altyapısına evrim geçiriyor.

Geçiş anlık olmayacak. Yavaş yavaş, sonra aniden, tüm sistemsel güncellemelerin olduğu gibi gerçekleşecek. Bir gün, dünyanın çoğu teminatı açık defterlerde yer alacak ve kimse buna kripto demeyecek. Sadece piyasa olacak.

O zaman, likidite en büyük bilanço sahibi olan kişiye bağlı kalmayacak. En iyi kodu yazan kişiye bağlı olacak.

Ve finansın nihayet hiyerarşiden bir ağa nasıl evrileceği budur.

Kraken ile Başlayın “Dolar sisteminin kırılganlığı: bilanço tablolarından blok zincirlerine” başlıklı yazı ilk olarak Kraken Blog'unda yayınlandı.