Пауел побачив сигнали кризи

Сьогодні Пауел раптово оголосив, що готовий вжити заходів для зупинки скорочення балансу.

Що він побачив!?

Основні мотивації Пауелла

Головною мотивацією Пауела зупинити скорочення балансу є запобігання кризі ліквідності на фінансових ринках.

Пауел у своїй промові згадав:

Деякі ознаки вже почали з'являтися, що вказує на поступове посилення ліквідності, включаючи загальне підвищення процентних ставок зворотного викупу, а також більш помітний, але тимчасовий тиск, що виникає у певні дати. План комітету передбачає обережний підхід, щоб уникнути ситуації напруженості на грошовому ринку, як це було в вересні 2019 року.

Що означає це речення?

Ми подивимося на малюнок, і все стане зрозуміло.

!

Зображення: SOFR

На малюнку вище SOFR (Secured Overnight Financing Rate) є одним з найважливіших короткострокових процентних ставок у світі сьогодні, а також основним представником «репо-ставки», згаданої у виступі Пауела. (З 2022 року Федеральна резервна система просуває заміну LIBOR на SOFR; зараз трильйони доларів США кредитів, облігацій та похідних фінансових інструментів оцінюються за SOFR)

SOFR є фактичною процентною ставкою угод на нічних репо, що забезпечуються державними облігаціями США (Treasury securities).

Простими словами, фінансові установи використовують державні облігації США як заставу, щоб позичити готівку на одну ніч у інших установ. Середній рівень відсоткової ставки за цими «краткостроковими позиками під заставу» — це SOFR.

То яке відношення має SOFR до політики процентних ставок ФРС FFR?

Політична процентна ставка ФРС FFR (Federal Funds Rate (федеральна процентна ставка)) є штучно встановленим діапазоном процентних ставок, який ФРС контролює через коридор верхньої та нижньої межі: ON RRP (від'ємна процентна ставка) є нижньою межею коридору ставок, IORB (процент на резерви банків) є верхньою межею.

Зараз політика процентної ставки Федеральної резервної системи становить 4.00%-4.25%, фактично це означає, що ON RRP (ставка зворотного викупу) встановлена на 4.00%, а IORB (процент на резерви банків) встановлений на 4.25%.

Як Федеральна резервна система контролює облікову процентну ставку в межах коридору процентних ставок?

По-перше, розглянемо верхню межу IORB (відсотки на резерви банків): банки мають рахунки резервів у Федеральній резервній системі, і Федеральний резерв сплачує відсотки на ці резерви (в даний час 4,25%), тому банки не мають підстав позичати гроші іншим банкам під ставку нижче 4,25%, що і створює стелю відсоткових ставок.

Тепер розглянемо ON RRP (обернений репо-ставка): повна назва цього ON RRP – Overnight Reverse Repo. Хоча грошові ринкові фонди та інші не можуть утримувати резерви (резерви – це прерогатива банків), вони можуть брати участь у зворотній репо-інструментах Федеральної резервної системи: позичаючи готівку Федеральній резервній системі на ніч, отримують 4,00% безпечних відсотків під заставу державних облігацій.

Оскільки я можу отримати 4,00% річних від Федеральної резервної системи, в мене немає стимулу позичати гроші під нижчу процентну ставку. Таким чином, жодна ринкова процентна ставка не може довгостроково бути нижчою за ставку ON RRP.

А SOFR - це ставка, за якою здійснюються взаємні операції між установами на ринку, а не ставка з Федеральною резервною системою.

Теоретично, механізм коридору процентних ставок Федеральної резервної системи (верхня межа IORB + нижня межа ON RRP) повинен надійно «затискати» всі короткострокові ринкові процентні ставки (включаючи SOFR), оскільки якщо SOFR < 4.00%, всі йдуть на ON RRP, якщо SOFR > 4.25%, банки виводять значні резерви, які зберігаються у Федеральному резерві, щоб заробити більше відсотків (оскільки в Федеральному резерві лише 4.25% доходу), тим самим стримуючи дохідність.

Але проблема в тому, що якщо банки через резерви вже не мають такої щедрості, кошти, які тимчасово неможливо вивести з Федерального резерву для арбітражу, або їх просто недостатньо для «арбітражу», щоб повернути SOFR нижче верхньої межі IORB, виникне короткочасне порушення SOFR.

Зрозумівши цей механізм, ми можемо повернутися до зображення вище і зрозуміти: приблизно 15 вересня SOFR короткочасно вийшов за межі: перевищив верхній поріг у 4,5% (тоді політична процентна ставка ФРС FFR все ще становила 4,25-4,5%). Це те, про що говорить Пауел: «більш виражений, але тимчасовий тиск, що виникає у певну дату».

Після зниження процентних ставок, 29 вересня з'явився ще один «пік», який виглядає дуже близьким, а можливо, навіть перевищує новий верхній ліміт після зниження ставок 4,25%.

Це явище, коли ринкові відсоткові ставки постійно «перевіряють» або навіть перевищують верхній межу політичних ставок, в основному зумовлено тим, що резерви банків через різні фактори, можливо, вже не є достатніми, тому, коли на ринку виникає можливість «арбітражу», немає надлишкових резервів, які можна було б мобілізувати.

Ця ситуація виникала один раз у 2019 році:

У 2017–2019 роках Федеральна резервна система проводила останній раунд скорочення балансу (QT), в результаті чого залишки резервів у банківській системі зменшилися з приблизно 2,8 трильйона доларів до близько 1,3 трильйона доларів; одночасно обсяги випуску боргових зобов'язань Міністерства фінансів США збільшилися, що призвело до великої емісії державних облігацій для поглинання готівки на ринку; до цього також додалися терміни сплати податків підприємствами наприкінці кварталу та дати розрахунку за державними облігаціями, які збігалися в часі, що призвело до миттєвого витягування готівки з ринку.

На той час ліквідність банківської системи «здавалася великою», насправді вже була притиснута до безпечного краю.

На 16 вересня 2019 року (понеділок) сталося кілька подій одночасно: компанія сплатила квартальний податок (підприємство зняло готівку з банківського рахунку → зменшення банківських резервів); Міністерство фінансів здійснило розрахунок великої кількості випуску державних облігацій (інвестори сплатили Міністерству фінансів → банківські резерви ще більше зменшилися). В результаті банківська система раптом втратила приблизно 100 мільярдів доларів резервів.

В той день SOFR (гарантована нічна процентна ставка) стрибнула з 2.2% до 5.25%; процентна ставка за нічними репо (repo rate) зросла з приблизно 2% до понад 10% за одну ніч; банки та брокери не можуть отримати готівку, репо-транзакції практично заморожені, що призвело до типового «падіння ліквідності».

Це те, про що згадував Пауел у своїй промові:

План комітету передбачає обережний підхід, щоб уникнути виникнення напруженості на грошовому ринку, подібної до тієї, що була в вересні 2019 року.

Тоді Федеральна резервна система фактично працювала в нічний час, щоб реагувати на кризу, Нью-Йоркська резервна система терміново вжила заходів 17 вересня вранці: відновила операції з нічного репо, в той день вливши 53 мільярди доларів готівки, щоб полегшити ліквідність на ринку репо, а в наступні кілька днів продовжувала вливати ліквідність, загальний обсяг перевищив 70 мільярдів доларів / день, одночасно терміново оголосивши про тимчасове припинення скорочення балансу та початок його розширення.

Очевидно, що Пауел не хоче повторювати цей кошмар. Довгостроковий план Федеральної резервної системи полягає в тому, щоб зупинити скорочення балансу, коли резерви банків «трохи перевищують» рівень, який вважається «достатнім».

Пауел вважає, що «можливо, в найближчі кілька місяців ми наблизимося до цього рівня».

Це означає, що з технічної точки зору, скорочення балансу вже наблизилося до запланованої мети, і подальше продовження може призвести до надмірної нестачі резервів, що, в свою чергу, може викликати системний ризик.

Вторинна мотивація

Окрім основних мотивів, Пауел також підкреслив у своїй промові: «Ризики зниження зайнятості, здається, зросли», і описав ринок праці як «недостатньо активний і трохи виснажений».

Це також надіслало ринку деяку теплоту: хоча припинення згортання балансу саме по собі не є прямою політикою зниження відсоткових ставок або стимулювання, воно усунуло фактор, що постійно звужує фінансове середовище. Коли економіка (особливо ринок праці) виявляє ознаки втоми, продовження проведення політики жорсткості може посилити ризик рецесії.

Отже, зупинка зменшення балансу є профілактичною, більш нейтральною зміною політичної позиції, яка має на меті забезпечити економіку більш стабільним фінансовим середовищем, уникнувши «помилкових ударів» по економіці внаслідок надмірного посилення політики.

Нарешті, Пауел також згадав про:

Наші ідеї були натхнені нещодавніми подіями, під час яких сигнали про зменшення балансу активів і зобов'язань спричинили значне посилення фінансових умов. Ми згадали події грудня 2018 року та «паніку зі зменшення» 2013 року.

Тоді лише сигнал про скорочення купівлі активів викликав різкі коливання на глобальних фінансових ринках, що свідчить про те, що Федеральна резервна система зараз дуже обережно спілкується з ринком щодо операцій з балансовим звітом.

Отже, тепер, заздалегідь випустивши сигнал про «зупинку скорочення балансу» в наступні кілька місяців, ми можемо дати учасникам ринку достатньо часу, щоб осмислити цю інформацію та коригувати свої інвестиційні портфелі.

Цей чіткий і прогнозований спосіб спілкування має на меті плавно здійснити перехід від жорсткої політики до нейтральної, уникнувши непотрібних коливань на ринку, спричинених раптовим зміщенням політики. Це, по суті, є важливим засобом управління ринковими очікуваннями.