Крихкість доларової системи: баланс-лісти до блокчейнів

!

Автор: Арджун Сеті, спів-генеральний директор Kraken

Ілюзія ліквідності

Це сталося у вересні 2019 року, коли нічні репо ставки зросли до 10%. Це сталося в березні 2020 року, коли ринки державних цінних паперів зупинилися, і світовий еталонний “безризиковий” актив не мав попиту. Це сталося знову в березні 2023 року, коли регіональні банки зазнали краху, і Федеральна резервна система змушена була створити новий екстрений фонд, щоб підтримати обіг застав.

Кожного разу діагноз знайомий. Раптова нестача ліквідності, забезпечення або довіри. Але це лише поверхневі симптоми. Справжня причина є структурною: занадто мало учасників, занадто велика концентрація та занадто велика залежність від кількох балансів.

Ми називаємо ці ринки глибокими, але вони не є розподіленими. Це високоцентралізовані мережі, які вдають, що є децентралізованими. Ринок репо, ринок Казначейства та валютний ринок разом складають операційну систему глобальних фінансів, і ця система зараз працює на кількох машинах.

Ми побудували фінансовий суперкомп'ютер з одним вентилятором охолодження. Він працює чудово, поки не перестає.

Архітектура концентрації

Почніть з ринку репо. На папері він величезний, приблизно 12 трильйонів доларів у щоденному обсязі. На практиці ним домінують чотири або п’ять дилерів. Ці ж компанії посередничають у більшості двосторонніх угод, постачають трьохсторонню ліквідність і сидять між практично кожним великим покупцем і продавцем застави казначейських облігацій. Коли один дилер вагається, уся ланцюг зупиняється.

На ринку облігацій ситуація така ж. Невелика кількість основних дилерів стоїть між казначейством і рештою світу. Ринок облігацій, який колись був розподілений між десятками компаній, тепер сконцентрований менш ніж у десяти. Сторона покупця також не є різноманітною. П’ять керуючих активами контролюють понад чверть світових облігаційних активів.

Торгівельні майданчики самі по собі, від Tradeweb до MarketAxess, мають мережеві ефекти, які підкріплюють ту ж саму модель: невелика кількість вузлів, що обробляють величезний обсяг потоків.

FX виглядає глобально, але слідує тієї ж топології. Банк міжнародних розрахунків оцінює, що більшість щоденного обігу FX, приблизно 7,5 трильйона доларів, проходить через менше ніж десяток глобальних дилерів.

Міжбанківський ринок є щільним, але ринок споживачів майже повністю залежить від тих же банків для ліквідності. Небанківські постачальники ліквідності зросли, але вони підключаються через ті ж трубопроводи.

У кожному випадку ліквідність, здається, є властивістю ринку. Насправді ж це властивість балансових звітів дилерів. Коли ці балансові звіти обмежені регулюванням, ризиковою апетитом або страхом, ліквідність випаровується.

Ми не будували ринки як мережі. Ми будували їх як зоряні системи, кілька масивних сонць, навколо яких обертаються всі інші.

Централізація як функція, а потім як помилка

Ця структура не була випадковістю. Вона була ефективною, коли обчислення, довіра та капітал були дорогими. Концентрація спростила координацію. Невелика кількість посередників полегшила ФРС передачу політики, Міністерству фінансів випуск боргу та глобальним інвесторам доступ до ліквідності в доларах.

Протягом десятиліть ця ефективність виглядала як стабільність. Але з часом кожен стресовий епізод виявив ту ж саму крихкість. Сплеск репо в 2019 році стався через те, що можливості балансів були вичерпані. Продажі казначейських облігацій у 2020 році відбулися через те, що найбільші дилери не могли зберігати ризики. Щоразу ФедERAL резерв втручався, розширюючи свою роль, створюючи нові установи та поглинаючи більше навантаження ринку.

Це не політичний відступ. Це фізика. Логіка централізації сама себе посилює. Коли ліквідність висихає, усі біжать до єдиного балансу, достатнього для підтримки системи. Кожна рятувальна операція підкріплює залежність.

Ми зараз знаходимося в режимі, коли центральний банк не просто кредитор останньої інстанції. Він є дилером першої інстанції. Казначейство та ФРС разом є двома сторонами одного і того ж балансу, одне випускає заставу, інше надає важелі проти неї.

Сучасна фінансова система стала державною комунальною службою, а не розподіленим ринком.

Капіталізм балансових звітів

Це справжнє визначення нашої ери: капіталізм балансу.

У капіталізмі бухгалтерського балансу ринки не очищуються через визначення цін. Вони очищуються через можливості бухгалтерського балансу. Ліквідність – це не потік покупців і продавців. Це готовність кількох посередників розширити свої книги. Інфраструктура глобальної долларої системи, репо, казначейські облігації та валютний ринок тепер залежить від тих самих обмежених вузлів.

Парадокс полягає в тому, що кожне регулювання, яке має на меті зменшити системний ризик, погіршує цю концентрацію. Капітальні правила, ліквідні співвідношення та мандати на кліринги всі підштовхують посередництво до менших, більших рук. Система є безпечнішою в ізоляції, але більш корельованою в агрегації.

Коли кожен долар ліквідності залежить від тих самих двох балансів, ФРС та JPMorgan, у вас більше немає ринку. У вас є черга.

Ми фінансували довіру в одного контрагента.

У цьому світі системний ризик не походить лише від важелів. Він походить з архітектури. Мережа, яка на папері виглядає децентралізованою, але на практиці діє як єдиний організм.

Чим більше система зростає, тим більше її стабільність залежить від політичної та оперативної спроможності цих основних інституцій. Це не капіталізм. Це інфраструктура.

Ліквідність як код

Наступна еволюція ринків не прийде з регулювання. Вона прийде з обчислень.

Коли ви переміщаєте ринки в ончейн, ви рефакторите систему. Ви замінюєте балансування звітів на станомашини.

Ончейн-ринки змінюють три основні властивості ліквідності:

1. Прозорість. Забезпечення, важелі та експорт видимі в реальному часі. Ризик - це не квартальний звіт. Це живий потік.
2. Програмоване довір'я. Правила маржі, клирингу та розрахунків виконуються кодом, а не погоджуються дилерами. Контрагентський ризик стає детермінованим.
3. Безперешкодна участь. Будь-хто з капіталом може надавати або споживати ліквідність. Доступ до ринку стає функцією програмного забезпечення, а не відносин.

Ці властивості перетворюють ліквідність у щось структурне, а не умовне. Це вже не функція того, хто готовий прийняти вашу угоду. Це властивість самої мережі.

На ринках репо вже існують прототипи в ланцюговій формі. Токенізоване забезпечення казначейських активів, автоматизовані кредитні пулі та стейблкоїни, що діють як еквіваленти готівки. Ті ж механізми, що регулюють традиційні репо, забезпечення, маржу та пролонгацію, можуть бути закодовані безпосередньо в смарт-контракти. Валютні свопи, криві прибутковості та деривативи можуть слідувати тій же логіці.

Різниця не в ідеології. Це фізика. Дешевше, швидше і безпечніше обчислити довіру, ніж регулювати її.

Ончейн-риноки — це те, як виглядає фінансування, коли ліквідність перестає бути привілеєм і стає протоколом.

Паралельна валютна система

Перша реальна версія цього світу вже тут.

Stablecoins є ончейн нащадками репо забезпечення, зобов'язань, виражених у доларах, забезпечених короткостроковими активами. Токенізовані казначейські облігації є першими прозорими забезпечувальними інструментами в історії фінансів. А ончейн грошові ринки, від кредитних пулів на основі протоколів до токенізованих зворотних репо, починають діяти як новий фінансовий шар для світового капіталу.

Разом ці компоненти формують паралельну доларову систему, яка все ще посилається на Міністерство фінансів США та Федеральну резервну систему, але функціонує з радикально відмінними механізмами.

У традиційній системі інформація є приватною, важелі не прозорі, а ліквідність є реактивною.

У системі onchain інформація є публічною, важіль є спостережуваним, а ліквідність є програмною.

Коли стрес настає, ця прозорість змінює всю динаміку. Ринки не повинні вгадувати, хто платоспроможний. Вони можуть це побачити. Забезпечення не зникає в чорних ящиках балансу. Воно може миттєво переміститися туди, де воно потрібно.

Глобальна доларова система поступово переходить до публічного реєстру. Токенізовані казначейські облігації вже перевищують два мільярди доларів у обігу і зростають швидше, ніж більшість традиційних грошових фондів. Обсяги розрахунків за стейблкоінами в ончейн вже конкурують з основними картковими мережами. І з прискоренням прийняття установами ці цифри будуть зростати.

Це вже не маргінальна система. Це дзеркальна система; менша, швидша і прозоріша за ту, яку вона тихо замінює.

З часом межа між ончейн і офчейн розмиється. Найглибші колатералі, найефективніше фінансування та найліквідніший валютний обмін перемістяться туди, де прозорість і композабельність є найвищими. Не через ідеологію, а тому, що саме там капітальна ефективність є найбільшою.

Архітектура довіри

Доларова система не зникне. Вона модернізується.

Фінансову систему, яку ми побудували в двадцятому столітті, було централізовано, тому що обчислення були дорогими. Вам були потрібні ієрархії довіри, банки, дилери та клірингові палати для координації ризиків і ліквідності. Система двадцять першого століття більше не потребує таких ієрархій. Перевірка тепер є дешевою. Прозорість є обчислювальною. Координацію можна автоматизувати.

Центральні банки все ще будуть існувати. Ринок казначейських облігацій все ще матиме значення. Але архітектура буде іншою. Федеральна резервна система не буде єдиним охолоджуючим вентилятором фінансового суперкомп'ютера. Вона буде одним з багатьох вузлів у мережі, яка може сама балансувати.

Ончейн ринки не усувають ризик. Вони розподіляють його. Вони роблять його видимим, підзвітним та композованим. Вони перетворюють ліквідність на код, довіру на інфраструктуру, а системний ризик на змінну проектування, а не на несподіванку.

Протягом десятиліть ми додавали складність, щоб приховати крихкість, нові можливості, нових посередників та нові регуляції. Наступним кроком є усунення непрозорості, щоб виявити стійкість.

Те, що починалося як спекулятивний експеримент у криптовалюті, еволюціонує в наступну монетарну інфраструктуру, відкриту, програмовану основу для глобальних фінансів.

Перехід не буде миттєвим. Він відбуватиметься поступово, а потім раптово, як і всі системні оновлення. Одного дня більшість світових забезпечень буде розраховуватися на відкритих реєстрах, і ніхто більше не називатиме це крипто. Це буде просто ринок.

Коли це станеться, ліквідність перестане залежати від того, хто володіє найбільшим балансом. Вона буде залежати від того, хто керує найкращим кодом.

І ось як фінанси нарешті еволюціонують з ієрархії в мережу.

Розпочніть роботу з Kraken. Пост “Крихкість доларової системи: балансові звіти до блокчейнів” вперше з'явився на блозі Kraken.