SharpLink та Upexi: кожен має свої переваги та недоліки DAT

нуль

Автор: Пратік Десай

Компільовано: Block unicorn

Вступ

Я справді не знаю, як я останнім часом витримую. Безліч фінансових звітів ледь не затопила мене. Тепер я починаю сумніватися в своїй любові до цифр. Це не тому, що я занадто багато аналізую, а тому, що за останні три тижні я написав шість фінансових аналітичних звітів, і в кожному з них виявлено деяку інформацію, яка є вкрай рідкісною в наших фінансових звітах компанії.

Фінансовий стан цифрових активів (DATs) складно переплітається зі стратегіями DeFi, що ускладнює аналіз фінансових показників компанії.

Upexi та SharpLink Gaming цього тижня опублікували квартальний фінансовий звіт, вони є компаніями, які я нещодавно глибоко досліджував з точки зору фінансового стану.

На перший погляд, вони здаються звичайними підприємствами: одне продає споживчі бренди, інше займається спортивним беттінгом через партнерський маркетинг. Але тільки заглибившись у це, можна зрозуміти, що справжнім чинником, який впливає на їхню оцінку, визначає їхній прибуток і формує їхній загальний імідж, є не склади чи електронна комерція, а криптовалюта.

Upexi та SharpLink вже вступили в сферу, що розмиває межі між корпоративним фінансуванням та управлінням криптовалютними активами.

У сьогоднішній статті я розкажу вам про цікаві аспекти, які я виявив у скарбниці Ethereum та Solana, а також про те, на що інвесторам слід звернути увагу перед тим, як отримати доступ до криптовалют через ці канали.

Підрозділ ETH компанії SharpLink

Ще менше року тому я описував SharpLink як маловідому компанію з маркетингу спортивних ліг, про яку згадують лише під час Супербоулу. Її фінансовий стан виглядав так само, як і в інших компаній середнього розміру: низький дохід, результати, що підлягають сезонним коливанням спортивного розкладу, а також баланс, на якому часто відображаються збитки.

Немає жодних ознак того, що компанія володіє активами на суму 3 мільярди доларів.

Це все змінилося в червні 2025 року, коли компанія через одне рішення відновила свій імідж: вона визначила Ethereum як свій основний резервний актив і стала однією з провідних компаній, що володіє ETH.

Після цього компанія провела реорганізацію бізнесу навколо управління Ethereum, яку очолив Джо Любін (Joe Lubin). Цей співзасновник Ethereum, засновник і генеральний директор Consensys приєднався до SharpLink наприкінці травня, обійнявши посаду голови ради директорів.

Протягом останніх кількох місяців SharpLink безпосередньо інвестував кошти в оригінальне стейкування, ліквідне стейкування та DeFi протоколи, таким чином змістивши свій бізнес у бік Ethereum. Через три місяці ця зміна вже приносить результати.

Квартальний дохід SharpLink склав 10,8 мільйона доларів, що в 11 разів більше, ніж 900 тисяч доларів у аналогічному періоді минулого року. З них 10,2 мільйона доларів поступило від доходів від стейкінгу з їхнього ETH-складу, тоді як лише 600 тисяч доларів надійшло з традиційного бізнесу партнерського маркетингу.

Загальні активи SharpLink зросли з 2,6 мільйона доларів США станом на 31 грудня 2024 року до 3 мільярдів доларів США станом на 30 вересня 2025 року.

В кінці кварталу компанія Sharplink володіла 817,747 ETH, до початку листопада ця кількість зросла до 861,251 ETH. Тепер вона є другою за кількістю володіння ETH компанією. Її доходи зросли в 11 разів, що повністю пояснюється цією частиною скарбниці.

У цьому кварталі близько 95% доходів SharpLink надходять від доходів від стейкінгу ETH. Хоча їхній чистий прибуток зріс у 100 разів, досягнувши 104,3 мільйона доларів, у третьому кварталі 2024 року вони зазнали чистого збитку в 900 тисяч доларів, але в цьому криється проблема. Як і у більшості інших проектів DAT, весь прибуток SharpLink походить з нереалізованих прибутків від їх володіння ETH.

Це пов'язано з тим, що загальноприйняті бухгалтерські принципи США (GAAP) вимагають, щоб компанії оцінювали активи за справедливою вартістю на дату закінчення облікового періоду. Внесок афілійованих компаній у прибуток є мінімальним.

Отже, всі ці нереалізовані доходи по суті є некешовими. Навіть доходи, які SharpLink отримує від нагород за стейкінг, виплачуються в ETH, а не регулярно обмінюються на фіатні гроші. Ось де саме я маю занепокоєння.

Хоча безготівковий дохід все ще вважається доходом в бухгалтерії, компанія все ж витратила 8,2 мільйона доларів США готівки від операцій за дев'ять місяців на виплату зарплат, юридичних та аудиторських витрат, а також витрат на сервери.

А звідки ж беруться ці долари?

Як і більшість інших DAT, SharpLink фінансує збільшення ETH шляхом випуску нових акцій. Компанія цього року залучила 2,9 мільярда доларів через випуск акцій, а потім ще 1,5 мільярда доларів через авторизацію викупу акцій, щоб компенсувати розмивання акцій.

Це точно копія ефекту фліп-флоп DeFi, який стає все більш поширеним у DAT.

SharpLink випустила акції та використала отримані кошти для покупки ETH. Вона ставить ETH в заставу для отримання прибутку, з ростом ціни ETH незатребуваний прибуток зараховується, і звітується про більший бухгалтерський прибуток, що дозволяє їй випускати більше акцій. Це повторюється знову і знову.

Як я вже згадував у інших випадках DAT, ця модель добре працює в період зростання. Навіть під час кількох періодів ведмежого ринку, якщо грошові резерви компанії достатні для покриття витрат, модель може нормально функціонувати. Зростання ціни ETH покращує баланс активів, вартість скарбниці зростає швидше, ніж операційні витрати, і ринок також отримує ліквідний Ethereum публічний агент з прибутковими надбавками.

Коли ціна довгий час перебуває в горизонтальному русі (що не є новиною для власників ефіру), а також у поєднанні з високими витратами для підприємств, ця вразливість стає очевидною.

Ми також спостерігали подібні ризики у випадку з гігантом управління фондами біткоїнів Strategy.

Я очікую, що майже всі проекти DAT стикнуться з цими ризиками, незалежно від того, в яку криптовалюту вони інвестують, якщо у них немає значних грошових резервів та здорової прибутковості для підтримки їх проектів DAT. Але ми рідко бачимо прибуткові компанії, які повністю інвестують в криптовалютну сферу.

Ми бачимо, що саме так і відбувається, коли Strategy переслідує BTC, а SharpLink ставить на ETH. Ситуація з Solana Treasury також подібна.

Завод Upexi на Solana

SharpLink майже повністю трансформувалася з компанії-альянсу азартних ігор в Ethereum-скарбницю, тоді як Upexi, навіть зберігаючи стару оболонку компанії споживчих брендів, вже прийняла Solana.

Я стежу за Upexi вже деякий час. З точки зору операцій, за останні п’ять фінансових років більшість їхніх показників були позитивними. Придбання брендів і зростання доходів показали гарні результати, а рентабельність також є задовільною. Однак з корпоративної точки зору Upexi зазнала чистих збитків протягом останніх чотирьох фінансових років.

Можливо, саме це спонукало компанію включити цифрові активи до фінансової звітності. Протягом останніх двох кварталів ця зміна, хоч і незначна, все ж була помітна. А в цьому кварталі цифрові активи вже займають домінуючу позицію у фінансовій звітності компанії.

У третьому кварталі 2025 року доходи Upexi склали 9,2 мільйона доларів, з яких 6,1 мільйона доларів отримано від стейкінгу SOL, а решта 3,1 мільйона доларів - від бізнесу споживчих брендів. Для компанії, у якої минулого кварталу доходи від криптовалютного бізнесу становили нуль, дві третини доходу, отриманого від стейкінгу цифрових активів, безумовно, є величезним стрибком.

Upexi наразі володіє 2,07 мільйонами токенів SOL, вартість яких перевищує 400 мільйонів доларів, з яких близько 95% вже закладено. Лише в цьому кварталі вони отримали винагороду у 31347 токенів SOL за рахунок стейкінгу.

Головна відмінність Upexi від інших DAT полягає в його стратегії отримання заблокованих SOL.

Компанія придбала близько 1,05 мільйона заморожених SOL за середньою ринковою знижкою 14%, терміни розблокування варіюються від 2026 до 2028 року.

Токени, які заблоковані в стейкінгу, наразі не можуть бути продані, тому їхня ціна на ринку низька. В міру розблокування цих заблокованих токенів SOL їхня вартість природно зросте до рівня звичайних токенів SOL, що дозволить Upexi отримувати як винагороду за стейкінг, так і вбудоване підвищення ціни цих токенів SOL.

Такий підхід більше схожий на хедж-фонд, а не на звичайний DAT. Але коли ви дивитеся на грошовий потік Upexi, ті ж самі побоювання знову виникають — як і у SharpLink.

Ця стратегія зазвичай зустрічається в хедж-фондах, а не в звичайному DAT (сховище цифрових активів). Але коли ви розглядаєте грошовий потік Upexi, ви виявите ту ж проблему, що й у SharpLink.

Хоча компанія Upexi оголосила про чистий прибуток у 66,7 мільйона доларів, з яких нереалізований прибуток склав 78 мільйонів доларів, компанія все ж зафіксувала відтік операційного грошового потоку в 9,8 мільйона доларів. Оскільки доходи від стейкінгу SOL не були конвертовані в фіатну валюту, вони залишаються некешовими доходами. Отже, компанія вжила інших заходів, які зазвичай вживаються DAT, що в основному основані на резервуванні коштів: фінансування.

Upexi залучила 200 мільйонів доларів через конвертовані облігації та отримала кредитний ліміт у 500 мільйонів доларів. Її короткостроковий борг зріс з 20 мільйонів доларів до 50 мільйонів доларів.

Той же літак, але ризики схожі. Що станеться, якщо SOL охолоне на рік?

SharpLink та Upexi обидві створюють деякі дуже хитрі продукти. Але це не означає, що вони можуть продовжити свій розвиток.

Немає простих відповідей

Тут є закономірність, яку я не можу ігнорувати: обидві компанії працюють з фінансовими системами, які логічно відповідають сприятливим економічним умовам. Вони обидві створили скарбниці, які можуть розширюватися відповідно до активності в мережі; вони обидві розробили структури доходів, які можуть доповнювати джерела доходу; і завдяки цим заходам вони стали одними з найважливіших публічних агентів двох найбільших у світі Layer-1 блокчейнів.

Однак майже весь прибуток цих двох компаній походить від нереалізованих доходів, отримані токени не мають ліквідності, не спостерігається ознак систематичного перетворення активів готівки для підтвердження прибутку, у звіті зазначено, що операційний готівковий потік є від'ємним, а для оплати рахунків використовуються капітальні ринки.

Це більше не критика, а реальність і компроміси, з якими повинні зіткнутися компанії, що приймають рішення про використання архітектури DAT.

Щоб ця модель могла продовжуватися, повинна відбутися одна з двох ситуацій: або стейкінг дійсно стане грошовим двигуном підприємства, постійно забезпечуючи фінансування для закупівлі цифрових активів; або підприємство повинно запланувати продаж цифрових активів в рамках своєї стратегії цифрових активів для досягнення системного прибутку.

Це не неможливо. Sharplink заробив 10,3 мільйона доларів, ставлячи ETH, а Upexi заробив 6,08 мільйона доларів, ставлячи SOL.

Ці суми не є незначними. Навіть якщо частина з них буде повторно введена в систему фіатних валют для підтримки операцій, остаточний результат може змінитися.

До цього часу Upexi та Sharplink стикалися з однаковою проблемою: баланс між надзвичайними інноваціями та ліквідністю на капітальному ринку.

Сьогодні на цьому закінчуємо, до зустрічі в наступній статті.

Рекомендуємо прочитати:

Переписати сценарій 2018 року, завершення зупинки уряду США = ціна біткойна злетить?

10 мільярдів доларів стабільних монет зникло, яка правда за ланцюговими вибухами DeFi?

Ретроспектива події MMT: ретельно спланована гра на гроші

Натисніть, щоб дізнатися про вакансії ChainCatcher