Навіть BlackRock не витримує? Витік з BTC ETF за місяць склав 3,5 млрд, інститути тихо "зменшують плече"

Оригінальний текст переклад: Luke, Mars Finance

Коли ETF опиняється у “дефіциті”

Історично листопад завжди був для криптовалют суперечливим місяцем. Цей рік не став винятком і різко контрастує з двома попередніми роками.

BTC і ETH за цей місяць втратили у ціні 17% та 22% відповідно, тоді як у листопаді 2024 року вони зросли на 37% і 47%. Хоча торішній ріст можна пояснити ейфорією через переобрання Дональда Трампа на пост президента США, у листопаді 2023 року вони також піднялись на 9% і 13% відповідно.

Крах криптовалют у листопаді цього року був спричинений ширшим ринковим обвалом за останні два місяці, який, у свою чергу, був зумовлений торговельними війнами та невизначеністю макроекономічної ситуації.

Цей контраст особливо помітний у даних про біржові фонди (ETF) 2025 та 2024 років.

У листопаді 2024 року спотові біткоїн-ETF залучили близько 6,5 млрд доларів чистого припливу, а ефірні ETF додали 1 млрд доларів. Тоді емітенти ETF володіли продуктами на основі біткоїна на понад 105 млрд доларів і ETH на 11 млрд доларів. Через 12 місяців, у листопаді 2025 року, спостерігався чистий відтік у BTC-ETF на близько 3,5 млрд доларів. Продукти на основі ETH втратили близько 1,4 млрд доларів. Для двох основних продуктів це означає негативний оборот попиту на місяць приблизно на 12 млрд доларів.

На папері емітенти ETF сьогодні керують більшими активами, ніж рік тому. Сукупний чистий приплив позитивний, загальні активи також зросли, хоча й незначно. Проте останні місяці змінили потоки ETF із “зеленого” (припливу) на “червоний” (відплив), що демонструє, скільки доходу від комісій (fee collections) втратили емітенти.

У цій тижневій кількісній аналітиці я проаналізую, як три найбільші спонсори (емітенти) BTC і ETH спотових ETF поводяться, коли попит і ціна базового активу падають одночасно.

У перші два тижні жовтня спотові біткоїн-ETF залучили 3,2 млрд і 2,7 млрд доларів відповідно — це найвищий і п’ятий за величиною тижневий приплив 2025 року.

До того моменту здавалося, що BTC-ETF завершать другу половину 2025 року без жодного тижня зі спадом.

Потім відбулася наймасштабніша в історії ліквідація на крипторинку. Ринок досі лихоманить після зникнення 19 млрд доларів активів.

ETF на ефір за той самий період також залучили 1,8 млрд доларів чистого припливу.

За сім тижнів після ліквідації і BTC, і ETH ETF п’ять тижнів поспіль фіксували відтік коштів на понад 5 млрд і 2 млрд доларів відповідно.

Станом на тиждень, що завершився 21 листопада, чиста вартість активів (NAV) BTC ETF впала з близько 164,5 млрд до 110,1 млрд доларів. NAV ETH ETF знизилась майже на 50% — з приблизно 30,6 млрд до 16,9 млрд доларів. Частину втрат спричинено падінням цін на BTC і ETH, решта — повністю виведенням токенів з продуктів. Разом за менш ніж два місяці було стерто близько третини NAV портфеля BTC та ETH ETF.

Падіння потоків говорить не лише про інвесторські настрої. Воно також безпосередньо впливає на доходи емітентів ETF/спонсорів від комісій.

Біткоїн- і ефір-спотові ETF — це машини для заробітку для таких емітентів, як BlackRock, Fidelity, Grayscale та Bitwise. Кожен фонд стягує плату за управління активами, зазвичай як річний відсоток, який нараховується за добовою чистою вартістю активів.

Щодня трасти, що володіють частками BTC чи ETH, продають частину активів для покриття комісій та інших витрат. Для емітентів це означає, що річний дохід (revenue run rate) дорівнює обсягу активів під управлінням (AUM), помноженому на ставку комісії. Для власників це означає поступове розмивання токенів з часом.

Комісії емітентів ETF варіюються від 0,15% до 2,50%.

Викуп чи відтік самі по собі не призводять безпосередньо до прибутку чи збитку емітента. Однак відтік зменшує обсяг активів, за який можна стягувати плату.

3 жовтня емітенти BTC та ETH ETF разом мали під управлінням 195 млрд доларів. За вищенаведеними ставками це дуже значний “комісійний пул”. До 21 листопада ці ж продукти вже мали лише близько 127 млрд доларів активів.

Якщо рахувати річний дохід за активами на кінець тижня, прогнозований прибуток від комісій BTC ETF за останні два місяці впав більш ніж на 25%.

Емітенти ETH ETF постраждали ще більше: річний дохід впав на 35% за дев’ять тижнів.

Чим більший емітент, тим болючіше падіння

Якщо подивитись на рівень емітентів, потоки розповідають три трохи різні історії для кожного ETF.

Для BlackRock це історія про масштаб і циклічність. IBIT і ETHA стали стандартними інструментами для інвесторів, що обирають ETF для виходу на BTC та ETH. Це дало найбільшій у світі управляючій активами компанії значну базу для стягнення 25 б.п. комісії, особливо коли на початку жовтня AUM сягнув історичного максимуму. Але це також означає, що коли великі гравці вирішують знизити ризики у листопаді, IBIT та ETHA стають очевидними об’єктами продажу.

Це чітко видно: річний дохід BlackRock із BTC та ETH ETF впав на 28% і 38% відповідно, що перевищує середній спад емітентів на 25% і 35%.

Fidelity повторює історію BlackRock, але у менших масштабах. FBTC і FETH йдуть тим же шляхом припливу-відтоку, коли жовтнева ейфорія змінюється листопадовим спадом.

Історія Grayscale — це більше про спадщину. Колись GBTC і ETHE були єдиним масштабованим способом для багатьох американських інвесторів тримати BTC і ETH у брокерських рахунках. З виходом на ринок BlackRock і Fidelity ця монополія зникла. Ситуацію Grayscale погіршує висока комісія їхніх початкових продуктів. Це спричинило довготривалий відтік активів за останні два роки.

Жовтень-листопад також відображає цю поведінку: у “гарні” часи капітал переходить до дешевших продуктів, а у “погані” — інвестори зменшують ризики всюди.

Початкові крипто-продукти Grayscale мають комісію у 6-10 разів вищу, ніж дешеві ETF. Це допомогло збільшити їх дохід, але високі витрати (expense ratio) відлякали інвесторів і скоротили базу активів під управлінням. Кожен залишений долар — це радше результат податкових, регуляторних або операційних витрат, ніж бажання інвесторів. Втрачений долар — нагадування: поки існують прозорі альтернативи, все більше інвесторів “голосують ногами” проти дорогих продуктів.

Усі ці графіки ETF демонструють кілька речей про поточну фазу інституціоналізації крипто.

ETF у жовтні та листопаді показали: бізнес із управління крипто-ETF циклічний, як і ринок базових активів. Коли ціни високі та новини позитивні, більше припливу означає більший дохід з комісій. Коли макроумови змінюються, усе швидко витікає назад.

Великі спонсори вже побудували ефективні “платні дороги” (toll roads) на BTC і ETH, але жовтень і листопад довели: ці дороги не захищені від ринкових циклів. Для емітентів ключ — утримати активи до наступного шоку, щоб із кожною зміною макронастроїв їхній дохід не коливався на 25-35%.

Хоча емітенти не можуть завадити викупу під час розпродажів, продукти із прибутковістю можуть згладити частину тиску.

ETF із покритими кол-опціонами (covered-call ETF) дозволяють інвесторам отримувати преміальний дохід, що частково компенсує падіння ціни базового активу. Продукти зі стейкінгом також можуть бути варіантом. Але такі продукти повинні пройти регуляторну перевірку перед запуском.