Глобальний поворот монетарної політики: повторна інфляція у США, зміцнення єни та керрі-трейд

5 грудня 2025 року Міністерство торгівлі США оприлюднило дані щодо PCE за вересень, які стали ключовою віхою: базовий річний показник PCE у США склав 2,8%, що трохи нижче попереднього значення, але все ще суттєво перевищує ціль ФРС у 2%. Тим часом дохідність 10-річних держоблігацій Японії зросла до найвищого рівня з 2007 року (у грудні вже перевищила 1,5% і продовжує наближатися до 2%), а дохідність 10-річних казначейських облігацій США за день зросла на 60 базисних пунктів, що спричинило рідкісний синхронний розпродаж на світовому ринку облігацій. Ринок переважно пояснює це «реверсом yen carry trade» (перенесення угод у єні), але професор прикладної економіки Університету Джонса Гопкінса, монетарист Стів Генке (крах японської «фіскальної ілюзії» знаменує кінець епохи: від притулку низьких ставок до високого боргу й тиску) запропонував зовсім інше пояснення: справжній ризик не в Японії, а у внутрішньому «реінфляційному» та «надмірно м’якому» курсі США.

1. Грошова маса США вже непомітно перевищила «золоту норму зростання», сигнал реінфляції серйозно недооцінено

Генке тривалий час використовує правило «золотої норми зростання» (Golden Growth Rate): якщо річний приріст М2 стабільно тримається на рівні 6%, то за умови 2% потенційного реального зростання в США + 2% зростання попиту на гроші можна досягти стабільної інфляції у 2%. Менше 6% — ризик дефляції, більше 6% — ризик інфляції.

Останні дані (кінець листопада 2025 року) свідчать:

• Річний приріст М2 у США вже відновився до 4,5% (офіційний сайт ФРС), що зовні виглядає безпечно;
• Але частка М2, яку створюють комерційні банки (близько 80% широкої грошової маси, що формується банківським кредитуванням), вже становить 6,8~7,1% (оцінка команди Генке), що суттєво перевищує поріг у 6%;
• У квітні 2024 року ФРС повністю скасувала додаткові капітальні вимоги SLR для банків, тож з ІІ кварталу 2026 року банки зможуть випустити додатково близько 2,3~2,8 трлн доларів кредитних ресурсів;
• З грудня 2025 року ФРС офіційно зупинила QT (кількісне згортання): скорочення балансу припинено, а баланс навіть трохи зростає;
• Дефіцит федерального бюджету до ВВП у 2025 фінансовому році залишається на рівні 6,2~6,5%, причому близько 45% дефіциту фінансується через випуск казначейських векселів строком менше року, які масово скуповують фонди грошового ринку, безпосередньо підвищуючи М2.

Генке вперше публічно визнав: «Я два роки казав: “Інфляція не повернеться, доки М2 знову не перевищить 6%”, але тепер змінюю думку — гроші, створені банками, вже перевищили межу, а загальна М2 прискорюється. Ми на зламі».

Він грубо підрахував: якщо в 2026 році річний приріст М2 досягне 10% (що Генке вважає дуже ймовірним), то віднявши 2% реального зростання + 2% зростання попиту на гроші, залишиться 6% — це мінімум 5% інфляції за CPI, а при гіршому сценарії — 6~7%. Це повністю збігається з досвідом 2021~2022 років, коли пік М2 у 26,7% дав 9,1% інфляції (26,7% ÷ 2,7 ≈ 9,9%).

Ще важливіше — з 2025 року випереджальний—відстаючий зв’язок між М2 і CPI скоротився з типових 12~24 місяців до 6~9, а іноді спостерігається навіть «синхронізація». Це означає, що з прискоренням грошової маси інфляція може проявитися дуже швидко.

2. ФРС досі «ігнорує очевидне», під політичним тиском більше схиляється до пом’якшення

Генке різко критикує: ФРС декларує «залежність від даних», але не враховує найважливішу для інфляції змінну — грошову масу М. Вони стежать за PCE, CPI, безробіттям, PMI, але ігнорують головну монетаристську формулу MV=PY.

На засіданні FOMC 10~11 грудня 2025 року ринок закладає з імовірністю 94% зниження ставки на 25 б.п., що вже вирішено. В очікуваннях на 2026 рік середнє зниження складе 75~100 б.п. Якщо Кевіна Хассета, якого запропонував Трамп, справді призначать головою ФРС у ІІ кварталі 2026 року (ймовірність за ринковими прогнозами зросла з 30% у листопаді до 60%), ринок сприйматиме його як «людину Трампа», схильного до різкого зниження ставок і слабкого долара.

Це разом із кредитним бумом, зупинкою QT і монетизацією дефіциту утворить «чотирикратний резонанс пом’якшення», який Генке називає «ідеальною формулою реінфляції».

3. Справжня суть yen carry trade: це не головна причина нинішнього розпродажу облігацій, але може стати детонатором бульбашки на ринку акцій США у 2026 році

Поширений на ринку наратив: дохідність 10-річних JGB зросла до максимуму за 18 років → єна зміцнюється → закриваються carry trade → глобальний розпродаж ризикових активів.

Генке вважає цю логіку сильно перебільшеною:

1. Дохідність 10-річних казначейських облігацій США цього разу різко зросла з 3,8% до понад 4,6~4,8% у грудні, і головна причина — не Японія, а внутрішні реінфляційні очікування у США + «страх пом’якшення» після приходу Хассета. Дохідність японських JGB хоч і історично висока (1,5~1,8%), але все ще значно нижча за американську, спред понад 300 б.п.;
2. Курс єни наразі 152~155, що далеко від екстремально слабких 160 у серпні 2024 року, тобто масових закриттів carry trade ще не відбувається;
3. Справжнє занепокоєння Генке — «інверсний сценарій»: якщо у 2026 році ФРС через реінфляцію буде змушена призупинити або навіть знову підвищити ставки, ставки в США підуть угору, а Японія через контроль інфляції припинить підвищення ставок, єна швидко зміцниться на 10~15% (до 130~135), і тоді почнеться справжній масовий вихід із carry trade.

Генке та Тім Лі (автор «The Rise of Carry») довго досліджували: приватні заощадження Японії складають 8~10% ВВП щорічно, а попри значний дефіцит держсектору, поточний рахунок лишається позитивним на 4~5%. Це найбільший і найстійкіший експортер капіталу у світі. Доки єна не зміцнюється, carry trade продовжує «живити» бульбашку американських активів.

Але якщо ревальвація єни спровокує зворотний витік carry trade, японський капітал масово повернеться з акцій і облігацій США, мексиканського песо та інших високодохідних активів назад у Японію. Це буде повторення обвалу світових ринків на 8~12% під час «спалаху єни» у серпні 2024 року, але у 2026 році ринок акцій США буде ще більш переоцінений (зараз форвардний P/E S&P 500 — 24,5, а за моделлю Генке рівень бульбашки 90-й перцентиль), тож наслідки можуть бути ще руйнівнішими.

4. Найімовірніші макросценарії 2026~2027 років — останні оцінки Генке

1. Перше півріччя 2026: ФРС продовжує знижувати ставки + скасування SLR + монетизація дефіциту → М2 прискорюється до 8~11% → інфляція знову зростає до 4~6% → дохідність довгострокових облігацій не знижується, а зростає (торгівля на реінфляцію);
2. Друга половина 2026 — 2027: ФРС змушена припинити зниження ставок, а можливо, і підвищити їх → спред між США і Японією знову розширюється → єна швидко зміцнюється на 10~20% → масова зворотна хвиля carry trade → луснення бульбашки на ринку акцій США, корекція S&P 500 на 25~40%;
3. Глобальні наслідки: валюти країн, що розвиваються (мексиканське песо, турецька ліра, індійська рупія) синхронно падають, сировинні товари спочатку дорожчають, потім різко дешевшають, золото спершу під тиском, потім зростає.

5. Інвестиційні поради — вибране з прямих цитат Генке

1. Не намагайтеся передбачити момент луснення бульбашки, але обов’язково визнайте, що ми вже в бульбашці;
2. Негайно перебалансуйте портфель, поверніться до доковідних пропорцій акцій і облігацій (наприклад, з 85/15 до 60/40 або 50/50);
3. Скоротіть дюрацію облігацій, уникайте довгострокових US Treasuries, зосередьтеся на паперах США зі строком 1~3 роки або з плаваючою ставкою;
4. Тримайте певну частку золота й сировинних товарів як хедж проти грошового друку та реверсу carry trade;
5. Слідкуйте за курсом єни: 145 — середньостроковий поріг тривоги, нижче 135 — старт системного ризику.

Висновок

Грудень 2025 р. — це не початок «глобального вибуху yen carry trade», а початок перелому політики ФРС від жорсткості до надмірної м’якості. Справжній ризик — у 2026~2027 роках: спочатку реінфляція у США, потім вимушене гальмування; у Японії — спочатку підвищення ставок, потім зупинка через контроль інфляції; зрештою — різке зміцнення єни, реверс carry trade, луснення бульбашки на ринку акцій США. Це класичний монетаристський урок, який запізнився: коли центробанк ігнорує грошову масу і фокусується лише на зайнятості та короткострокових цінах, інфляція та бульбашки активів виходять з-під контролю.

Фінальна цитата професора Генке, яку мають запам’ятати всі інвестори: «ФРС може ігнорувати грошову масу, але грошова маса не ігнорує ФРС. Історія повториться, лише іншим шляхом, цього разу — у вигляді “спочатку пом’якшення, потім різке посилення + ревальвація єни”».