Останні тенденції цін Bitcoin зазвичай описують так, ніби існує лише один головний гравець — ETF-фонди. Коли гроші заходять, ціна зростає; коли виходять — знижується. Такий погляд є зручним і не помилковим, але він неповний, оскільки Bitcoin — це не лише торговий символ. Мережа має власну внутрішню “систему функціонування”, а багато найкращих підказок щодо нашого місця у циклі знаходяться саме у даних on-chain.
Графіки, які я відстежую, схожі на вимірювання пульсу під заголовками з сенсаційним змістом. Майнери, довгострокові холдери та більшість гаманців у мережі не реагують так, як ETF; вони не змінюють поведінку під впливом короткострокових емоцій. Вони накопичують, тримають, піддаються тиску, а потім відновлюються.
Тому я перевіряю кілька “циклограм” з доведеною надійністю сигналів: запаси майнерів, NUPL та співвідношення UTXO з прибутком.
Запаси майнерів зменшуються
Почнемо з майнерів, адже саме тут “реальна економіка” Bitcoin стикається з фіатним світом. Вони мають витрати на електроенергію, обслуговування та борги. Коли прибутковість стає невигідною, вони не можуть просто зберігати оптимізм; їм доводиться продавати, вимикати обладнання, реорганізовувати, переміщатися, хеджуватися, щоб вижити.
Дані показують, що запаси майнерів знижуються до найнижчого рівня з початкових етапів. Зараз майнери тримають близько 1,801 мільйона BTC.
*Обсяг запасів Bitcoin, якими володіють майнери, постійно зменшується з пікових значень початкового циклу, навіть коли ціна має тенденцію до довгострокового зростання, що свідчить про структурне зменшення пропозиції, яке тримає майнери. (Джерело: CryptoQuant)*За останні 60 днів вони зменшили близько 6300 BTC, що становить понад 100 BTC щодня. Це стабільна “течія”, яка зазвичай виникає, коли компанії під тиском і казначейство змушене перетворювати запаси у поточний капітал.
Довгострокова тенденція також показує поступове зменшення запасів майнерів протягом років, навіть при зростанні цін, що відображає структурне зношення пропозиції, яку тримають майнери.
Якщо рахувати у доларах, картина ще ясніша. Вартість запасів майнерів зараз близько 133 мільярдів доларів, що знизилася більш ніж на 20% лише за два місяці. Частково через падіння ціни, частково через виведення монет з гаманців майнерів. Це поєднання зменшує їх “зону безпеки”.
Коли BTC знижується, а запаси стають меншими, майнери мають менше можливостей протистояти коливанням, і ринок отримує додаткове джерело пропозиції у разі погіршення ситуації.
Обсяг запасів Bitcoin майнерів у доларах продовжує знижуватися у період 2024–2026 років, навіть при сильних коливаннях цін, що свідчить про тривалий тиск на баланс сектору майнінгу. (Джерело: CryptoQuant)
Коли ETF стикається з даними on-chain
Грошові потоки ETF можуть бути дуже різкими у короткостроковій перспективі. Останні 10 сесій показали чистий відтік близько 1,7 мільярда доларів, що в середньому становить 170 мільйонів доларів на день. Цього достатньо, щоб вплинути на попит і швидко змінити психологію, перш ніж більшість ринку встигне це усвідомити.
Проблема при розгляді лише потоків — це те, що ви бачите лише верхівку айсберга, а не те, що накопичується під поверхнею.
Обсяг запасів Bitcoin майнерів у доларах значно зменшився разом із недавнім ослабленням цін, частково знищуючи значну частину їх балансових запасів, хоча вони й залишаються високими порівняно з історичними стандартами. (Джерело: CryptoQuant)
NUPL: чи ринок у прибутку чи у збитку?
Щоб визначити місце у циклі, потрібно зрозуміти, чи ринок перебуває у типовій корекції, чи наближається до глибшого “очищення”. NUPL (чистий нереалізований прибуток/збиток) допомагає побачити загальну картину: чи ринок у прибутку, у збитку, чи посередині.
Останні дані показують, що NUPL залишається позитивним, близько 0,215, тобто Bitcoin ще у “зеленій зоні”. Однак цей показник значно знизився за кілька місяців і становить близько 0,17. Цей спад відображає звуження прибутків і зміну психології.
Ключовий рівень — коли NUPL опускається нижче 0, особливо якщо наближається до -0,2. Останній раз NUPL був у мінус на початку 2023 року, а нижче -0,2 — наприкінці 2022-го, що зазвичай асоціюється з реальним капітуляційним завершенням і підтвердженням “дна ведмедячого ринку”.
Зараз ми ще не на цьому рівні. Це не означає, що дно не може бути близьким, але підтвердження класичного циклу ще відсутнє.
Чистий нереалізований прибуток/збиток (NUPL) Bitcoin залишається позитивним, але значно знизився, що свідчить про зменшення загального прибутку без повного переходу у збитки. (Джерело: CryptoQuant)
Скільки UTXO мають прибуток?
Графік UTXO у прибутку показує, що ринок став більш зрілим з часом. У мінімумах старих циклів майже ніхто не мав прибутку:
- 2011: близько 8%
- 2015: близько 15%
- 2018: близько 49%
(Виняток — крах COVID 2020)
2023 року мінімум становив близько 60%. У поточних даних 2026 року рівень знизився до приблизно 58%, а останні показники — близько 71%.
Зростання “порогів дна” розповідає одну історію: ринок має дедалі більше довгострокових холдерів, багато з яких мають нижчу ціну входу, багато пройшли всі цикли і тепер краще розуміють гру. Це зменшує глибину необхідного болю перед появою сили покупців.
Також це може сприяти швидшому формуванню дна, оскільки потрібно зменшити прибутки не так сильно, щоб змусити більшість учасників почати відчувати дискомфорт.
Головне питання — якщо UTXO у прибутку досягли рівня, що раніше був характерний для дна, чи означає це, що дно ближче, ніж очікувалося, навіть за “4-річним сценарієм”, коли ще рано говорити?
Рівень прибутковості UTXO Bitcoin залишається високим, майже рекордним, що відображає більш стійку структуру власників навіть під час періодичних знижень цін, які зазвичай позначають напружені моменти ринку. (Джерело: CryptoQuant)
Відкритий тест витривалості
У періоди глибоких падінь майнери не звертають уваги на наративи. Машини працюють, електрика сплачується, кредити погашаються. Коли ціна падає і мережа залишається активною, вони першими приймають складні рішення.
Тому зниження запасів майнерів до мінімуму має психологічне значення. Це свідчить про те, що вони давно зменшили свої запаси, і сектор майнінгу тепер функціонує як реальна економіка з реальним балансом.
Якщо запаси вже малі, а прибутки продовжують стискатися, продажі можуть перейти з добровільних у примусові.
Розширені дані про майнінг також свідчать про реальні тиски: великі корекції складності та зниження хешрейту зазвичай виникають під час економічних труднощів або збоїв у роботі. Нещодавно відбулося одне з найбільших за історією коригувань складності з одночасним зниженням хешрейту — що відповідає картині тиску у секторі.
Обсяг потоків: майнери проти ETF
За 60 днів запаси майнерів зменшилися приблизно на 6300 BTC — що еквівалентно сотням мільйонів доларів за поточною ціною. Це багато, але порівняно з потоками ETF, які можуть перемістити мільярди доларів за кілька тижнів, ETF здатні “з’їсти” пропозицію майнерів набагато швидше, ніж раніше могли розраховувати роздрібні інвестори.
Головний момент — взаємодія:
чистий відтік ETF + зниження цін → зменшення маржі майнерів → зменшення запасів → додатковий тиск на пропозицію у слабкому ринковому середовищі.
Цей цикл не обов’язково призведе до краху, але підвищує ймовірність, якщо триватиме довго.
Коли NUPL і UTXO у прибутку “розходяться”
Поточні сигнали не цілком узгоджуються:
- NUPL залишається позитивним → ринок ще не перейшов у широкомасштабний збитковий стан дна.
- UTXO у прибутку досягли рівня, що нагадує 2023 рік → більшість “збитків” можливо вже трапилися раніше, ніж очікувалося.
Дно — це не просто свічка, а соціальний процес — коли останні групи починають втрачати віру і перестають дивитися на ціновий графік. UTXO у прибутку є показником цієї втоми, а зростання “порогів дна” з циклу в цикл свідчить, що ринок вже має “шрами досвіду”.
Тому дно може бути близьким. Але слово “може” дуже важливе, і рівень NUPL залишається межею між сильним ривком і тривалим зношуванням.
Три сценарії попереду
Сценарій 1: Відбій у бічному русі
Потоки ETF зменшуються, запаси майнерів стабілізуються або зростають повільно, NUPL тримається в межах 0,15–0,30. Ринок не падає і не злітає, а просто виснажує терпіння.
Сценарій 2: класична капітуляція
ETF продовжують масово виходити, ціна падає, NUPL опускається нижче 0 і наближається до -0,2, майнери починають активно розпродавати через економічний тиск. Це класична модель глибокої ведмежої фази.
Сценарій 3: раннє дно
Вихід із UTXO у прибутку: ETF переходять у фазу позитивних потоків, NUPL залишається у плюсі і зростає, запаси майнерів припиняють зменшуватися. Ринок швидко поглинає шок і знаходить покупців до повного “перезавантаження” психології.
ETF — не протилежність on-chain, а частина екосистеми
Макроекономічний фон — причина існування історії з ETF: коли беруть участь організації, ритм ринку залежить від ставок, ліквідності та ризик-апетиту. Очікування політики ФРС впливають на рішення великих інвесторів щодо розподілу активів, обсягів і часу.
ETF може задавати короткостроковий ритм. Дані on-chain дають підказки щодо глибших циклів — там тиск може перетворити звичайну корекцію у структурну подію.
Висновок
Дані свідчать, що ринок може бути ближчим до виснаження, ніж це видно лише з потоків ETF, але підтверджень повної капітуляції ще немає.
Запаси майнерів зменшилися, вартість запасів у доларах зросла, NUPL залишається позитивним, а UTXO у прибутку досягли рівнів, що раніше позначали дно ведмедячого ринку. Ця комбінація дає підстави вважати, що цикл ще може працювати, але час його завершення може бути несподіваним.
Потрібно дивитися на ринок через призму трьох груп: майнерів, які мають працювати, холдерів, що балансують між довірою і страхом, та організацій, що реагують на політичні сигнали і потоки. Всі вони тягнуть ціну у різні напрямки.
Наступний великий момент настане, коли тиск on-chain або буде знято, або прорвано — а не після заголовків про потоки.
Хань Тін
