Cơ chế điều chỉnh giá của Stablecoin và cấu trúc Kinh doanh chênh lệch giá Phi tập trung

Giới thiệu

Stablecoin đang ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng cốt lõi trong hệ thống tiền điện tử. Kể từ năm 2025, nhiều nền kinh tế lớn đã tăng tốc xây dựng khung quy định cho stablecoin: Hoa Kỳ thông qua Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia về Stablecoin (GENIUS Act), xác định rõ stablecoin tuân thủ là công cụ thanh toán; Hồng Kông cũng đã công bố Dự thảo Quy định về Stablecoin, dự kiến thiết lập hệ thống cấp phép, phòng ngừa rủi ro ổn định tài chính tiềm ẩn, bảo đảm mối quan hệ neo giữa stablecoin và tiền tệ hợp pháp, và củng cố vị thế của Hồng Kông như một trung tâm tài chính quốc tế. Trong bối cảnh lãi suất toàn cầu gia tăng biến động và sự không chắc chắn của nền kinh tế vĩ mô gia tăng, stablecoin dần đảm nhận vai trò “nơi trú ẩn” và “trạm dừng trung gian”, trở thành cơ chế đệm quan trọng giữa việc giải phóng và tái phân bổ rủi ro trong thị trường tiền điện tử. Trong quá trình mở rộng chức năng thị trường và thúc đẩy quy định chính sách, cơ chế ổn định giá của stablecoin ngày càng trở thành chủ đề cốt lõi được nhiều bên quan tâm. Bài viết này tập trung vào cơ chế chênh lệch giá của các stablecoin chủ yếu như Tether, phân tích hệ thống con đường ổn định giá của chúng, rút ra các yếu tố制度 chính hỗ trợ hiệu ứng neo của chúng, nhằm cung cấp phân tích lý thuyết và tham khảo thực nghiệm cho việc hiểu biết về cơ chế vận hành của thị trường stablecoin và thiết kế chính sách tương lai.

Một, Thiết kế cơ chế chênh lệch giá của stablecoin

Stablecoin (stablecoins) là một loại tiền điện tử gắn liền với tiền tệ pháp định (như đô la Mỹ), nhằm mục đích cung cấp sự biến động giá thấp hơn so với các tài sản tiền điện tử truyền thống (như Bitcoin). Chúng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch trên thị trường tiền điện tử, cung cấp phương thức thanh toán hiệu quả hơn so với việc sử dụng trực tiếp tiền pháp định. Đặc biệt trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung, stablecoin với sự biến động thấp, khả năng lập trình và tính khả dụng trên nhiều nền tảng, dần trở thành phương tiện giao dịch quan trọng trong tiền điện tử.

Trong tất cả các đồng tiền ổn định, Tether (USDT) là loại có vị thế thống trị nhất, với tỷ lệ vốn hóa thị trường chiếm hơn 80% trong thời gian nghiên cứu. Tether áp dụng cơ chế neo, tức là 1 USDT tương đương với 1 đô la Mỹ. Khác với chế độ tỷ giá cố định truyền thống, tỷ giá của Tether không phụ thuộc vào hoạt động ngoại hối do ngân hàng trung ương dẫn dắt, cũng không giống như ETF, phụ thuộc vào các nhà tạo lập thị trường được ủy quyền, mà hoàn toàn do các cá nhân tham gia tư nhân trong cơ chế thị trường duy trì thông qua hành vi chênh lệch giá.

Trong cơ chế này, cơ quan cốt lõi là Tether Treasury, tức là tài khoản quản lý phát hành của Tether, cũng có thể hiểu là một “bể chính thức” hoặc “kho bạc” do bên phát hành điều hành. Các nhà đầu tư có thể thông qua Treasury để đổi đô la Mỹ sang USDT (tức là “tạo ra” USDT), hoặc đổi USDT về lại đô la Mỹ (tức là “chuộc lại” USDT). Tether Treasury không tham gia trực tiếp vào giao dịch thị trường, mà đóng vai trò của “thị trường sơ cấp”, tức là chịu trách nhiệm bơm hoặc thu hồi USDT từ thị trường. Các nhà đầu tư có thể lợi dụng chênh lệch giá giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp để thực hiện giao dịch chênh lệch giá, từ đó ảnh hưởng đến lưu thông và giá cả trên thị trường, hình thành cơ chế tự điều chỉnh giá stablecoin.

Ví dụ, khi giá USDT trên thị trường cao hơn 1 đô la, nhà đầu tư có thể nhận USDT tại Treasury với mức giá cố định là 1 đô la và bán trên thị trường với giá cao hơn, từ đó thu được lợi nhuận chênh lệch. Hành động này sẽ làm tăng nguồn cung USDT trên thị trường, từ đó giảm giá về mức neo. Ngược lại, khi giá trên thị trường thấp hơn 1 đô la, nhà đầu tư có thể mua USDT trên thị trường và đổi lấy 1 đô la tại Treasury, từ đó giảm nguồn cung trên thị trường, làm tăng giá hướng về 1 đô la.

Cơ chế arbitrage có thể hoạt động hiệu quả hay không phụ thuộc vào hai yếu tố thiết kế then chốt: một là có cho phép nhiều nhà đầu tư tiếp cận bình đẳng với Treasury để tạo ra và thanh lý hay không; hai là có thể thực hiện arbitrage với chi phí thấp và hiệu quả cao hay không. Vào tháng 4 năm 2019, Tether đã di chuyển từ blockchain Omni sang blockchain Ethereum, cải cách này đã nâng cao đáng kể hiệu quả của cơ chế arbitrage. Mạng lưới Ethereum hỗ trợ xác nhận giao dịch với tần suất cao hơn (15 giây một khối, so với 10 phút một khối trên mạng lưới Bitcoin của Omni), cũng cung cấp cơ hội tiếp cận cho nhiều nhà đầu tư hơn. Dữ liệu cho thấy, số lượng địa chỉ duy nhất tương tác với Treasury trên chuỗi Ethereum hàng ngày đã từ 1.4 địa chỉ trên Omni tăng lên 4.0 địa chỉ, cho thấy rào cản gia nhập của nhà đầu tư đã giảm đáng kể.

Ảnh hưởng trực tiếp của việc di chuyển thể hiện qua hai khía cạnh: thứ nhất là mức độ giá USDT trong thị trường lệch khỏi điểm neo 1 đô la rõ rệt giảm; thứ hai là tốc độ phục hồi giá về mức neo nhanh hơn, tức là khi giá có sự lệch lạc, thời gian thị trường cần để khôi phục sự lệch lạc này giảm đáng kể. Sự cải thiện hiệu quả điều chỉnh này, từ một khía cạnh, phản ánh vai trò then chốt của cơ chế arbitrage trong việc ổn định giá. Tuy nhiên, trong cùng thời gian, thị trường tiền điện tử cũng trải qua sự gia tăng hoạt động giao dịch tổng thể, cơ sở hạ tầng liên tục được tối ưu hóa và các biến đổi bên ngoài khác, những yếu tố này cũng có thể ảnh hưởng đến tính ổn định giá cả. Do đó, chỉ đơn thuần quan sát kết quả thị trường không thể khẳng định rằng cải cách bản thân đã đóng vai trò quyết định.

Điều này dẫn đến một vấn đề nghiên cứu then chốt: hiệu quả của cơ chế neo giá Tether, liệu có được cải thiện sau khi tối ưu hóa thiết kế cơ chế arbitrage, hay bị ảnh hưởng bởi những biến động vĩ mô hoặc cấu trúc thị trường khác? Hơn nữa, các chi tiết thiết kế trong cơ chế arbitrage như “ai có thể thực hiện arbitrage”, “liệu có đủ mở cửa không”, “các động lực arbitrage có đủ không” có phải là những yếu tố quyết định duy trì sự neo giá của stablecoin hay không? Xung quanh vấn đề này, bài viết thực hiện nghiên cứu thực nghiệm hệ thống, thông qua việc đưa ra cải cách cấu trúc như một thí nghiệm tự nhiên, kết hợp so sánh với nhóm đối chứng stablecoin, đánh giá tác động thực tế của cải cách thiết kế arbitrage đối với sự ổn định giá cả, và khám phá nền tảng thể chế của sự ổn định của stablecoin trong ý nghĩa rộng hơn.

Hai, cấu trúc vận hành của thị trường stablecoin

Để đánh giá ảnh hưởng của cơ chế chênh lệch giá đến sự ổn định giá của stablecoin, trước tiên cần xác định cấu trúc vận hành của thị trường ổn định. Stablecoin thường có hai dạng tài sản thế chấp: một loại sử dụng tiền pháp định như đô la Mỹ làm tài sản dự trữ, được các tổ chức tập trung quản lý và cam kết đổi theo tỷ lệ 1:1; một loại khác sử dụng tài sản tiền điện tử (chẳng hạn như Ethereum) làm tài sản thế chấp, dựa vào hợp đồng thông minh để thực hiện tự thanh lý và kiểm soát rủi ro. Trong số sáu stablecoin có giá trị thị trường cao nhất trong thời gian nghiên cứu, ngoài DAI, năm loại còn lại đều là stablecoin thế chấp bằng đô la, trong đó Tether (USDT) và USDC là hai loại tiêu biểu nhất.

Việc vận hành của stablecoin phụ thuộc vào sự phân biệt giữa “thị trường sơ cấp” và “thị trường thứ cấp”. Thị trường sơ cấp được đảm nhận bởi bên phát hành thông qua Tether Treasury, chịu trách nhiệm tạo ra và đổi lại USDT, xử lý dòng tiền của nhà đầu tư theo tỷ lệ cố định (1 USDT = 1 USD). Thị trường thứ cấp đề cập đến sự lưu thông tự do của stablecoin giữa các sàn giao dịch tiền điện tử khác nhau, giá cả do cung và cầu của thị trường quyết định. Do đó, dưới cơ chế chênh lệch giá, nhà đầu tư có thể mua hoặc đổi lại USDT với giá thấp ở thị trường sơ cấp, sau đó bán ở thị trường thứ cấp với giá cao hoặc mua với giá thấp, nhằm khôi phục sự chênh lệch giữa giá cả và giá trị neo. Tether đã tuyên bố rõ ràng rằng họ sẽ không can thiệp vào giá cả trên thị trường thứ cấp, việc ổn định giá hoàn toàn phụ thuộc vào hành vi giao dịch tự phát của các bên tham gia thị trường.

Dựa trên cấu trúc này, để đo lường tính hiệu quả của việc neo giá, cần xây dựng nhiều chỉ số dữ liệu quan trọng.

(1) Mức độ lệch giá: Dựa vào chênh lệch giữa giá giao dịch Tether/USD trên thị trường thứ cấp và giá neo (1 đô la), đánh giá mức độ lệch giá hàng ngày. Đồng thời, xây dựng chỉ số biến động trong ngày, tính toán căn bậc hai của tổng bình phương lợi nhuận trong ngày dựa trên dữ liệu tần suất cao 5 phút, nhằm nắm bắt mức độ biến động ngắn hạn của thị trường stablecoin. Dữ liệu giá được lấy từ ba sàn giao dịch chính (Bitfinex, Bittrex, Kraken), được tích hợp qua Coinapi, đảm bảo độ tin cậy và tính đại diện của nguồn giá.

(2) Khối lượng cung cấp: Để mô tả tình hình lưu thông của Tether trên thị trường, sử dụng sổ cái công khai của blockchain để xây dựng dữ liệu khối lượng cung cấp. Hồ sơ phát hành Tether được lưu trữ trên nhiều nền tảng blockchain (Omni, Ethereum, Tron), tất cả các giao dịch “cấp phép” (grant) và “thu hồi” (revoke) trên chuỗi đều có thể theo dõi. Các nhà nghiên cứu sẽ tổng hợp tổng khối lượng USDT được tạo ra trên tất cả các chuỗi để có được tổng khối lượng cung cấp hàng ngày (AggreGate Tether Supply), và tiếp tục xác định phần giữ lại trong tài khoản Treasury, như là dự trữ chưa lưu thông. Chênh lệch giữa hai giá trị này chính là số lượng USDT thực tế đã vào thị trường, được nắm giữ bởi ví cá nhân và sàn giao dịch. Phương pháp này cho phép xác định chính xác “net injection” hàng ngày của Tether từ tài khoản chính thức ra thị trường, qua đó dùng để quan sát ảnh hưởng động của dòng chảy chênh lệch giá đến giá cả.

(3) Lưu lượng chênh lệch ròng: Để tiếp tục nắm bắt tình hình thanh khoản trên thị trường sơ cấp, phương pháp đo lường lưu lượng chênh lệch ròng đã được giới thiệu. Bằng cách trừ đi sự biến động trong dự trữ tài khoản Treasury từ tổng biến động phát hành hàng ngày, ta có thể có được “giá trị lưu động thực tế từ Treasury đến thị trường”, tức là hoạt động chênh lệch thực sự ảnh hưởng đến thanh khoản thị trường. Chỉ số này có thể được coi là phản ánh hoạt động của các nhà chênh lệch giá trực tiếp khởi xướng từ thị trường sơ cấp, có sức giải thích kinh tế cao, và sẽ được sử dụng làm biến số độc lập chính trong các mô hình hồi quy sau này, nhằm kiểm tra hiệu ứng điều chỉnh của cơ chế chênh lệch giá đối với sự sai lệch giá.

(4) Nhịp phát hành và độ tập trung: Bằng cách ghi lại số lượng địa chỉ ví tương tác với Treasury hàng ngày, đánh giá xem có tồn tại tình huống mà một số ít tổ chức chiếm ưu thế trong việc dẫn dắt các kênh kiếm lợi. Dữ liệu cho thấy, trên chuỗi Omni, vốn chủ yếu tập trung do Bitfinex khởi xướng, trong khi sau khi di chuyển sang chuỗi Ethereum, số lượng địa chỉ hoạt động tăng đáng kể, cho thấy cơ chế kiếm lợi đã trở nên phân tán hơn, quyền kiếm lợi dần được mở cho các nhà tham gia thị trường bình thường. Thay đổi cấu trúc này cung cấp cơ sở dữ liệu hỗ trợ cho nghiên cứu tiếp theo về việc liệu “phi tập trung hóa” trong kiếm lợi có mang lại tính ổn định giá cao hơn hay không.

Ba, Kiểm tra cơ chế chênh lệch giá của Tether

Cơ chế chênh lệch giá của Tether đã trải qua những cải cách quan trọng, điều cốt lõi bao gồm hai khía cạnh: thứ nhất là phi tập trung hóa kênh phát hành, tức là không còn phụ thuộc vào Bitfinex như là kênh chính để nhận Tether; thứ hai là vào tháng 4 năm 2019 đã chuyển sang blockchain Ethereum, làm tăng đáng kể tính tiện lợi và hiệu quả cho các nhà đầu tư khi tiếp cận thị trường sơ cấp (Tether Treasury).

Để xác minh xem liệu cải cách hệ thống nêu trên có thực sự nâng cao tính ổn định của tỷ giá neo hay không, phần thực chứng sẽ phân tích xung quanh ba khía cạnh cốt lõi: ảnh hưởng của khả năng đạt được arbitrage đến sự sai lệch giá, tác dụng phục hồi giá của dòng tiền arbitrage, và sự thay đổi trong tính sinh lợi của giao dịch arbitrage.

Đầu tiên, về độ ổn định giá cả, nghiên cứu sử dụng sự thay đổi độ lệch giá trước và sau cải cách làm chỉ số quan sát. Lấy sự kiện chuyển đổi Ethereum vào tháng 4 năm 2019 làm sự kiện cấu trúc, chia mẫu thành “giai đoạn trước” (do Omni dẫn đầu) và “giai đoạn sau” (do Ethereum dẫn đầu), kết quả cho thấy, sau cải cách, độ lệch giá của Tether so với mốc 1 USD đã giảm đáng kể về độ rộng tuyệt đối, tốc độ quay trở lại mốc cũng đã tăng lên đáng kể. Để loại trừ sự can thiệp của sự cải thiện chung của thị trường, nghiên cứu đã đưa vào hai loại stablecoin có cấu trúc tương tự nhưng chưa trải qua sự chuyển đổi blockchain (Paxos và TrueUSD) làm nhóm đối chứng, và sử dụng phương pháp chênh lệch kép (DID) để nhận diện. Kết quả phân tích so sánh cho thấy, sau khi kiểm soát các yếu tố khác, độ lệch neo giá của Tether đã giảm khoảng 24 điểm cơ bản so với nhóm đối chứng.

Thứ hai, để xác thực cơ chế arbitrage có phát huy tác dụng ổn định trong thực tế hay không, nghiên cứu đã phân tích thêm về ảnh hưởng động của dòng tiền arbitrage (tức là việc Tether Treasury bơm ròng USDT vào thị trường) đối với sự thay đổi giá. Sử dụng phương pháp chiếu cục bộ, xây dựng con đường phản ứng nguyên nhân của dòng arbitrage đối với giá, kết quả cho thấy, sau khi Tether chuyển sang Ethereum, ảnh hưởng giá của dòng arbitrage trở nên rõ ràng hơn: khi Treasury bơm ròng USDT vào thị trường, giá Tether nhanh chóng hội tụ về điểm neo, thể hiện qua việc mức độ lệch giảm. Điều này cho thấy thiết kế arbitrage sau khi phi tập trung đã tăng cường sự nhạy cảm của thị trường đối với sự lệch giá và khả năng tự sửa chữa.

Thứ ba, về lợi nhuận từ việc chênh lệch giá, nghiên cứu đã theo dõi cụ thể tình hình lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch giá cao. Bằng cách khớp thời gian giao dịch tạo ra và hoàn lại USDT của tài khoản Treasury với giá tức thì trên thị trường thứ cấp, và trừ đi phí giao dịch, trượt giá, phí gas và chênh lệch giá mua-bán, đã xây dựng chỉ số lợi nhuận chênh lệch giá. Kết quả cho thấy, bất kể trên chuỗi Omni hay Ethereum, lợi nhuận trung bình từ chênh lệch giá đều dương, cho thấy hành vi chênh lệch giá có động lực thực tế; nhưng trên chuỗi Ethereum, lợi nhuận từ mỗi giao dịch chênh lệch giá và quy mô giao dịch đều nhỏ hơn, cho thấy hoạt động chênh lệch giá không còn tập trung trong tay một số tổ chức lớn mà đã phân bổ rộng rãi hơn giữa nhiều nhà đầu tư nhỏ và vừa. Hiện tượng này nâng cao hiệu quả thị trường tổng thể, đồng thời giảm thiểu rủi ro hệ thống và khả năng thao túng giá.

Bốn, thực tiễn cơ chế arbitrage của các stablecoin khác

Sau khi nhận diện cách cải cách hệ thống Tether nâng cao tính ổn định giá của nó, nghiên cứu tiếp tục đưa ra một câu hỏi mở rộng ở cấp độ cơ chế: Liệu tính hiệu quả của việc neo giá stablecoin có phụ thuộc vào bối cảnh thể chế cụ thể, hay chính cơ chế chênh lệch giá có tính hiệu lực phổ quát trong một cấu trúc rộng hơn? Để làm điều này, phân tích sẽ mở rộng tầm nhìn đến hai loại stablecoin khác sử dụng công nghệ và cấu trúc quản trị khác nhau - DAI và WBTC, kiểm tra xem chúng có thiết lập được các con đường chênh lệch giá được thúc đẩy bởi thị trường tương tự như Tether về mặt thể chế hay không, và từ đó đánh giá tính ổn định nội tại của cơ chế neo giá của chúng.

DAI ban đầu được phát hành dựa trên hệ thống cho vay thế chấp quá mức, giá của nó ổn định phụ thuộc vào kỳ vọng của thị trường về tài sản thế chấp và cơ chế thanh lý. Tuy nhiên, kể từ khi giới thiệu “Peg Stability Module” (PSM) vào tháng 12 năm 2020, hệ thống DAI đã xảy ra sự chuyển biến quan trọng. Mô-đun này cho phép người dùng chuyển đổi USDC thành DAI với tỷ lệ 1:1 mà không cần thiết lập vị trí thế chấp, và việc chuyển đổi ngược lại cũng được thực hiện. Cơ chế này được thực hiện tự động qua hợp đồng thông minh, không cần phê duyệt trung tâm, bất kỳ người tham gia thị trường nào cũng có thể thực hiện giao dịch chênh lệch giá theo thời gian thực. Ngưỡng thấp, ma sát thấp và xác định cao của đường đi chênh lệch giá khiến sự lệch giá nhanh chóng hội tụ, tạo thành một cơ chế neo định chế với sức ràng buộc mạnh mẽ.

WBTC đại diện cho một thiết kế cấu trúc khác. Cơ chế cốt lõi đứng sau đồng tiền này là đóng gói Bitcoin gốc thành token ERC-20 để có thể lưu thông trên mạng Ethereum. Việc đúc và đổi lại được thực hiện bởi nhiều “thương nhân” được ủy quyền, người dùng thông thường có thể thực hiện giao dịch thông qua những thương nhân này. Mặc dù các điểm vào arbitrage tương đối tập trung trong tay các nút được ủy quyền, nhưng không bị bên phát hành kiểm soát và cũng không có phê duyệt một-một, do đó vẫn tạo thành một cấu trúc arbitrage phi tập trung, nhiều chủ thể. Khi có sự sai lệch về giá giữa Bitcoin và WBTC trên thị trường, việc điều chỉnh giá sẽ được thực hiện thông qua các hoạt động arbitrage của những thương nhân này.

Thông qua việc phân tích cấu trúc thể chế của các con đường arbitrage giữa DAI và WBTC, có thể chiết xuất ra hai đặc điểm then chốt: Thứ nhất, cơ chế arbitrage cần phải có tính mở hoặc khả năng tiếp cận, tức là không có ngưỡng phê duyệt do bên phát hành kiểm soát; Thứ hai, việc thực hiện arbitrage nên có quy trình thao tác rõ ràng và logic lợi nhuận có thể dự đoán, giúp thị trường phản ứng nhanh chóng với sự lệch giá. Mặc dù DAI hoàn toàn mở cửa, WBTC có một phần cơ chế ủy quyền, cả hai đều thực hiện được vòng khép kín giữa quyết định arbitrage và thực hiện arbitrage, không phụ thuộc vào các tổ chức trung ương để khởi xướng, có đặc điểm thị trường mạnh mẽ.

V. Ranh giới áp dụng của cơ chế chênh lệch giá

Giá của stablecoin có ổn định hay không phụ thuộc vào cơ chế arbitrage do thị trường chi phối, điều này tùy thuộc vào cấu trúc thể chế có cho phép sự tồn tại và thực hiện của các con đường arbitrage hay không. Mặc dù stablecoin toàn cầu và tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDCs) cũng được neo vào tiền pháp định, nhưng cơ chế duy trì giá của chúng không phụ thuộc vào arbitrage của thị trường. Ví dụ, Libra (Diem) hoặc CBDC của các quốc gia xây dựng giá neo thông qua thanh toán hợp pháp, đảm bảo tài sản hoặc thanh toán trực tiếp từ ngân hàng trung ương. Các cơ chế này thực hiện điều chỉnh giá trong nội bộ của hệ thống tập trung, không có không gian arbitrage và cơ chế arbitrage không thể phát huy tác dụng. Do không có chênh lệch giá arbitrage và cũng không có thị trường arbitrage tự do để tham gia, các nhà đầu tư trên thị trường không có chức năng điều chỉnh giá neo. Cơ chế arbitrage trong cấu trúc thể chế này bị thay thế và không có không gian thực tế để thực hiện.

Ngược lại, stablecoin thuật toán cố gắng duy trì việc neo giá thông qua các thuật toán được xây dựng trong giao thức mà không cần thế chấp hoặc chỉ thế chấp một phần. TerraUSD là một thiết kế điển hình, cơ chế neo của nó phụ thuộc vào mối quan hệ trao đổi với một token khác là LUNA. Về lý thuyết, khi TerraUSD thấp hơn 1 đô la, người dùng có thể mua UST với giá chiết khấu và đổi lấy LUNA có giá trị tương đương 1 đô la, từ đó thực hiện giao dịch chênh lệch; và ngược lại. Tuy nhiên, cơ chế chênh lệch này không được xây dựng trên nền tảng tài sản rõ ràng hoặc khả năng thanh toán có thể xác minh. Khi giá của chính LUNA giảm và niềm tin của thị trường suy yếu, con đường chênh lệch này không thể duy trì, kỳ vọng chênh lệch thất bại và cơ chế neo giá sụp đổ.

Vào tháng 5 năm 2022, giá của TerraUSD đã mất peg và xảy ra sự sụp đổ hệ thống, chính là do thiếu cơ chế arbitrage vững chắc và khả thi. Khi thị trường đặt câu hỏi rộng rãi về tính khả thi của việc thế chấp, các giao dịch arbitrage lý thuyết không được thực hiện, giá cả lệch lạc không thể sửa chữa, hệ thống rơi vào vòng xoáy chết, UST và LUNA đều giảm giá. Dưới cấu trúc cơ chế này, giá peg thiếu đường hỗ trợ giao dịch, động lực arbitrage khó hình thành vòng khép kín, sự ổn định giá mất đi nền tảng.

So sánh sự khác biệt cấu trúc giữa stablecoin có thế chấp và stablecoin thuật toán không có thế chấp, có thể rút ra kết luận rõ ràng: chỉ khi hệ thống pháp lý trao cho người tham gia thị trường một con đường thực hiện arbitrage rõ ràng, ít ma sát và đáng tin cậy, thì việc neo giá mới có tính ổn định nội sinh. Dù là Tether thông qua cơ chế thị trường cấp một của Treasury, hay DAI thông qua hợp đồng thông minh thiết lập giá đổi cố định, tính ổn định giá của stablecoin luôn phụ thuộc vào khả năng tiếp cận, tính tức thời và khả năng thanh khoản của cơ chế arbitrage. Trong các hệ thống không có cấu trúc hỗ trợ như vậy, cam kết neo giá không thể tự động chuyển đổi thành hành động giá thực tế, và tính ổn định giá không thể duy trì.

Sáu, Tóm tắt

Giá của stablecoin có thể hiệu quả gắn chặt vào giá mục tiêu hay không, không phụ thuộc vào việc có tồn tại một loại cam kết hoặc thế chấp nào, mà phụ thuộc vào việc hệ thống có cung cấp cho các thành viên thị trường con đường thực hiện arbitrage hay không. Ngay cả khi một stablecoin tuyên bố “luôn luôn tương đương với 1 đô la”, nếu các chủ thể thị trường không thể đổi giá lệch về giá gắn chặt theo cách có thể dự đoán và chi phí thấp, sự lệch giá sẽ không thể được sửa chữa, và cơ chế gắn chặt sẽ mất đi sức ràng buộc thực tế.

Việc cải cách di chuyển blockchain của Tether vào năm 2021 đã cung cấp một thử nghiệm tự nhiên để quan sát hiệu ứng thể chế của cơ chế chênh lệch giá. Sau cải cách, nhà đầu tư có thể trực tiếp khởi xướng các hoạt động tạo ra và mua lại thông qua hợp đồng ERC-20, con đường chênh lệch giá đã được mở rộng về mặt thể chế cho công chúng. Sự thay đổi này đã làm tăng đáng kể tốc độ sửa chữa độ lệch giá, và độ lệch đã rõ ràng hội tụ lại. Sau khi kiểm soát sự thay đổi môi trường thị trường bằng ước lượng sai phân trong sai phân, vẫn có thể xác định rằng cải cách thể chế này đã mang lại sự tăng cường ổn định giá.

So với cấu trúc hệ thống của các stablecoin khác, DAI đã xây dựng một kênh arbitrage không cần sự chấp thuận của trung tâm sau khi giới thiệu mô-đun trao đổi cố định được kiểm soát bởi hợp đồng thông minh, từ đó tăng cường tính ổn định giá cả; WBTC mặc dù vẫn giữ một phần ngưỡng ủy quyền, nhưng logic arbitrage của nó vẫn được thúc đẩy bởi thị trường. So với đó, TerraUSD thiếu cơ chế arbitrage có thể thực thi, không thể duy trì không gian arbitrage lý thuyết sau khi niềm tin thị trường suy giảm, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của cơ chế neo.

Nói chung, việc giá neo của stablecoin có ổn định hay không không chỉ phụ thuộc vào cấu trúc thế chấp hay mức độ tập trung, mà còn phụ thuộc vào việc cơ chế arbitrage có đủ ba đặc điểm cốt lõi hay không: kênh thực thi rõ ràng, chi phí giao dịch có thể kiểm soát, quyền tham gia mở. Chỉ cần ba điều kiện này được đáp ứng, người tham gia thị trường có thể phản ứng một cách hợp lý trước sự lệch giá, cam kết neo giá mới có thể chuyển hóa thành hành vi giá ở mức giao dịch, và hệ thống mới có thể có tính ổn định nội sinh. Cơ chế arbitrage không phải là một thiết bị bổ sung, mà là cấu trúc cốt lõi không thể thiếu trong thiết kế hệ thống stablecoin.