Powell đã thấy tín hiệu khủng hoảng.

Hôm nay, Powell đột ngột thông báo rằng ông đã sẵn sàng ngừng thu hẹp bảng cân đối.

Anh ấy đã thấy gì!?

Động lực chính của Powell

Động lực chính của Powell trong việc ngừng thu hẹp bảng cân đối là để ngăn chặn khủng hoảng thanh khoản trên thị trường tài chính.

Powell đã đề cập trong bài phát biểu:

Một số dấu hiệu đã bắt đầu xuất hiện cho thấy tình trạng thanh khoản đang dần thắt chặt, bao gồm việc lãi suất repo gia tăng phổ biến và áp lực tạm thời rõ rệt hơn vào những ngày nhất định. Kế hoạch của Ủy ban đã đề ra một phương pháp thận trọng để tránh tình trạng căng thẳng thị trường tiền tệ như vào tháng 9 năm 2019.

Câu này có nghĩa là gì?

Chúng ta chỉ cần xem một bức tranh là sẽ biết.

Hình: SOFR

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) trong hình trên là một trong những lãi suất ngắn hạn quan trọng nhất thế giới hiện nay, và cũng là đại diện chính cho “lãi suất repo” mà Powell đã đề cập trong bài phát biểu của mình. (Từ năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang đã thúc đẩy việc sử dụng SOFR thay thế LIBOR; hiện tại hàng chục nghìn tỷ đô la cho các khoản vay, trái phiếu và sản phẩm phái sinh đều được định giá bằng SOFR.)

SOFR là lãi suất thực tế giao dịch repo qua đêm được đảm bảo bằng trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (Treasury securities).

Nói một cách đơn giản, các tổ chức tài chính lấy trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản thế chấp để vay tiền mặt qua đêm từ các tổ chức khác, mức lãi suất trung bình của khoản “vay ngắn hạn có thế chấp” này chính là SOFR.

Vậy thì SOFR này có mối quan hệ gì với lãi suất chính sách FFR của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ?

Lãi suất chính sách của Cục Dự trữ Liên bang FFR (Lãi suất quỹ liên bang) là một khoảng lãi suất được thiết lập nhân tạo, Cục Dự trữ Liên bang kiểm soát thông qua hành lang lãi suất với mức giới hạn trên và dưới: ON RRP (lãi suất đảo ngược) là mức giới hạn dưới của hành lang lãi suất, IORB (lãi suất dự trữ ngân hàng) là mức giới hạn trên.

Hiện tại, lãi suất chính sách của Cục Dự trữ Liên bang là 4.00%-4.25%, thực tế là thiết lập ON RRP (lãi suất đảo ngược) ở mức 4.00%, và IORB (lãi suất dự trữ của ngân hàng) ở mức 4.25%.

Vậy Cục Dự trữ Liên bang sẽ kiểm soát lãi suất chính sách trong khoảng lãi suất như thế nào?

Trước tiên, hãy xem giới hạn trên IORB (lãi suất dự trữ ngân hàng): Các ngân hàng có tài khoản dự trữ tại Cục Dự trữ Liên bang, và Cục Dự trữ Liên bang sẽ trả lãi cho những khoản dự trữ này (hiện tại là 4,25%), vì vậy các ngân hàng không có lý do gì để cho vay tiền với lãi suất thấp hơn 4,25%, tạo ra trần lãi suất.

Hãy xem lại giới hạn ON RRP (lãi suất hoán đổi ngược): tên đầy đủ của ON RRP là Overnight Reverse Repo. Mặc dù các quỹ thị trường tiền tệ không thể nắm giữ dự trữ (dự trữ là đặc quyền của ngân hàng), nhưng họ có thể tham gia vào công cụ hoán đổi ngược của Cục Dự trữ Liên bang: cho Cục Dự trữ Liên bang vay tiền trong một đêm, Cục Dự trữ Liên bang sẽ dùng trái phiếu chính phủ làm tài sản đảm bảo và có thể nhận được lãi suất an toàn 4,00%.

Vì tôi có thể gửi tiền vào Cục Dự trữ Liên bang với lãi suất hàng năm 4,00%, tôi không có động lực để vay tiền với lãi suất thấp hơn mức này. Như vậy, bất kỳ lãi suất thị trường nào cũng không thể lâu dài thấp hơn lãi suất ON RRP.

SOFR là lãi suất giao dịch giữa các tổ chức trên thị trường, chứ không phải lãi suất giữa các tổ chức này với Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.

Về lý thuyết, cơ chế hành lang lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (mức trần IORB + mức đáy ON RRP) nên “kẹp chặt” tất cả các lãi suất thị trường ngắn hạn (bao gồm cả SOFR), vì nếu SOFR < 4.00%, mọi người sẽ tham gia ON RRP, nếu SOFR > 4.25%, các ngân hàng sẽ giải phóng một lượng lớn tiền gửi dự trữ tại Cục Dự trữ Liên bang để kiếm thêm lãi (bởi vì gửi tại Cục Dự trữ chỉ nhận được 4.25% lợi nhuận), từ đó sẽ kiềm chế lợi suất.

Nhưng vấn đề là, nếu ngân hàng không còn đủ dự trữ, và số tiền gửi tại Cục Dự trữ Liên bang tạm thời không thể rút ra để thực hiện giao dịch chênh lệch, hoặc thậm chí không đủ để thực hiện giao dịch chênh lệch, khiến cho SOFR không trở lại dưới mức trần IORB, thì sẽ có hiện tượng tạm thời vượt qua giới hạn của lãi suất SOFR.

Sau khi hiểu cơ chế này, chúng ta hãy xem lại hình trên để hiểu rõ: Vào khoảng 15 tháng 9, SOFR tạm thời vượt ra ngoài giới hạn: vượt qua 4.5% (khi đó, lãi suất chính sách FFR của Cục Dự trữ Liên bang vẫn là 4.25-4.5%). Đây chính là “áp lực rõ ràng nhưng tạm thời xuất hiện vào một ngày cụ thể” mà Powell đã nói.

Sau khi giảm lãi suất, vào ngày 29 tháng 9, lại xuất hiện một “đỉnh” mới, đỉnh này trông cũng rất gần hoặc thậm chí vượt qua mức trần mới 4,25% sau khi giảm lãi suất.

Hiện tượng lãi suất thị trường liên tục “thử nghiệm” thậm chí vượt qua mức trần lãi suất chính sách chủ yếu là do dự trữ của các ngân hàng, do nhiều yếu tố, có thể đã không còn dồi dào, dẫn đến khi có cơ hội “chênh lệch” xuất hiện trên thị trường, không có dự trữ thừa nào có thể được điều động.

Tình huống này đã xảy ra một lần vào năm 2019:

Trong giai đoạn từ 2017 đến 2019, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang tiến hành đợt thu hẹp bảng cân đối kế toán trước đó (QT), kết quả là số dư dự trữ trong hệ thống ngân hàng giảm từ khoảng 2.8 triệu tỷ đô la xuống còn khoảng 1.3 triệu tỷ đô la; đồng thời, quy mô phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ mở rộng, phát hành một lượng lớn trái phiếu chính phủ để hút tiền mặt từ thị trường; thêm vào đó, với thời điểm trùng lặp như thanh toán thuế doanh nghiệp vào cuối quý, ngày thanh toán trái phiếu chính phủ, tiền mặt ngắn hạn trên thị trường bị rút cạn ngay lập tức.

Thời điểm đó, tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng “có vẻ nhiều”, nhưng thực tế đã bị đẩy đến rìa an toàn.

Vào ngày 16 tháng 9 năm 2019 (thứ Hai), nhiều sự kiện xảy ra đồng thời: công ty nộp thuế quý (doanh nghiệp rút tiền mặt từ tài khoản ngân hàng → giảm dự trữ ngân hàng); Bộ Tài chính thanh toán một lượng lớn phát hành trái phiếu chính phủ (nhà đầu tư thanh toán cho Bộ Tài chính → dự trữ ngân hàng giảm thêm). Kết quả là dự trữ của hệ thống ngân hàng đột ngột giảm khoảng 100 tỷ USD.

Hôm đó, SOFR (lãi suất tài trợ qua đêm có đảm bảo) đã tăng từ 2.2% lên 5.25%; lãi suất repo qua đêm từ khoảng 2% đã tăng vọt lên trên 10% chỉ sau một đêm; các ngân hàng và công ty chứng khoán không thể vay tiền mặt, giao dịch repo gần như bị đóng băng, xuất hiện hiện tượng “đạp lên thanh khoản”.

Đây là những gì được đề cập trong bài phát biểu của Powell:

Kế hoạch của ủy ban đã thiết lập một phương pháp thận trọng để tránh tình trạng căng thẳng thị trường tiền tệ giống như vào tháng 9 năm 2019.

Vào thời điểm đó, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ chủ yếu làm việc ngoài giờ để đối phó với khủng hoảng, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã khẩn cấp hành động vào sáng sớm ngày 17 tháng 9: khởi động lại các hoạt động repo qua đêm, trong ngày đã bơm 53 tỷ USD tiền mặt để giảm bớt tính thanh khoản của thị trường repo, và trong những ngày tiếp theo tiếp tục bơm thanh khoản, tổng quy mô vượt quá 70 tỷ USD/ngày, đồng thời khẩn cấp thông báo tạm dừng giảm quy mô bảng cân đối kế toán và bắt đầu mở rộng bảng cân đối.

Rõ ràng, Powell không muốn lặp lại cơn ác mộng này. Kế hoạch dài hạn của Cục Dự trữ Liên bang là ngừng giảm bảng cân đối kế toán khi dự trữ ngân hàng “cao hơn một chút” mức được coi là “đủ”.

Powell đánh giá “có thể sẽ gần đạt đến mức này trong vài tháng tới.”

Điều này có nghĩa là từ góc độ vận hành kỹ thuật, việc thu hẹp bảng cân đối đã gần đạt được mục tiêu dự kiến, và tiếp tục như vậy có thể dẫn đến việc dự trữ trở nên quá khan hiếm, từ đó gây ra rủi ro hệ thống.

Động cơ thứ yếu

Ngoài những động cơ chính nêu trên, Powell cũng nhấn mạnh trong bài phát biểu rằng: “Rủi ro giảm việc làm dường như đã tăng lên”, và mô tả thị trường lao động là “thiếu sức sống và có phần yếu ớt.”

Điều này cũng mang lại một chút ấm áp cho thị trường: mặc dù việc dừng lại chương trình thu hẹp bảng cân đối kế toán không phải là một chính sách cắt giảm lãi suất hoặc kích thích trực tiếp, nhưng nó đã loại bỏ một yếu tố làm thắt chặt môi trường tài chính liên tục. Khi nền kinh tế (đặc biệt là thị trường việc làm) bộc lộ dấu hiệu mệt mỏi, việc tiếp tục thực hiện chính sách thắt chặt sẽ làm gia tăng rủi ro suy thoái.

Do đó, việc ngừng thu hẹp bảng cân đối kế toán là một sự chuyển đổi tư thế chính sách có tính phòng ngừa và trung tính hơn, nhằm cung cấp một môi trường tài chính ổn định hơn cho nền kinh tế, tránh việc thắt chặt chính sách quá mức dẫn đến “tổn thương” nền kinh tế.

Cuối cùng, Powell cũng đã đề cập đến:

Ý tưởng của chúng tôi được truyền cảm hứng từ một số sự kiện gần đây, trong đó tín hiệu liên quan đến việc thu hẹp bảng cân đối kế toán đã dẫn đến việc thắt chặt điều kiện tài chính một cách đáng kể. Chúng tôi nghĩ đến sự kiện tháng 12 năm 2018 và “nỗi sợ hãi thu hẹp” vào năm 2013.

Chỉ tín hiệu giảm mua tài sản vào thời điểm đó đã gây ra sự biến động mạnh mẽ trên thị trường tài chính toàn cầu, cho thấy rằng Cục Dự trữ Liên bang hiện rất thận trọng trong việc giao tiếp thị trường về các hoạt động trên bảng cân đối kế toán.

Vì vậy, việc phát tín hiệu trước về việc “sẽ ngừng thu hẹp bảng cân đối” trong vài tháng tới có thể giúp các nhà tham gia thị trường có đủ thời gian để tiêu hóa thông tin này và điều chỉnh danh mục đầu tư của họ.

Cách giao tiếp rõ ràng, có thể dự đoán này nhằm mục đích hoàn thành một cách suôn sẻ việc chuyển tiếp từ thắt chặt sang trung lập, tránh việc gây ra những biến động không cần thiết trên thị trường do chính sách đột ngột chuyển hướng. Điều này tự nó đã là một phương tiện quan trọng để quản lý kỳ vọng của thị trường.