Sự mong manh của hệ thống đô la: bảng cân đối kế toán đến blockchain

Bởi Arjun Sethi, đồng Giám đốc điều hành của Kraken

Ảo giác về tính thanh khoản

Nó đã xảy ra vào tháng 9 năm 2019 khi lãi suất repo qua đêm tăng vọt lên 10%. Nó đã xảy ra vào tháng 3 năm 2020 khi thị trường trái phiếu Kho bạc đóng băng và tài sản “không rủi ro” chuẩn toàn cầu không có người mua. Nó lại xảy ra vào tháng 3 năm 2023 khi các ngân hàng khu vực thất bại và Fed buộc phải tạo ra một cơ sở khẩn cấp mới chỉ để giữ cho tài sản đảm bảo lưu thông.

Mỗi lần, chẩn đoán đều quen thuộc. Một sự thiếu hụt đột ngột về thanh khoản, tài sản thế chấp hoặc niềm tin. Nhưng đó chỉ là những triệu chứng bề mặt. Nguyên nhân thực sự là cấu trúc: quá ít người tham gia, quá nhiều sự tập trung và quá nhiều sự phụ thuộc vào một vài bảng cân đối.

Chúng tôi gọi những thị trường này là sâu, nhưng chúng không phân phối. Chúng là những mạng lưới tập trung cao độ giả vờ là những mạng lưới phi tập trung. Thị trường repo, thị trường trái phiếu Kho bạc và thị trường ngoại hối cùng nhau tạo thành hệ điều hành của tài chính toàn cầu, và hệ thống đó bây giờ chạy trên một vài máy.

Chúng tôi đã xây dựng một siêu máy tính tài chính với một quạt làm mát duy nhất. Nó hoạt động tuyệt vời cho đến khi không còn.

Kiến trúc của sự tập trung

Bắt đầu với thị trường repo. Trên lý thuyết, nó rất rộng lớn, khoảng 12 nghìn tỷ đô la trong khối lượng giao dịch hàng ngày. Trong thực tế, nó được thống trị bởi bốn hoặc năm nhà giao dịch. Những công ty đó trung gian cho hầu hết các giao dịch song phương, cung cấp thanh khoản ba bên và ngồi giữa gần như mọi người mua và bán lớn của tài sản thế chấp Treasury. Khi một nhà giao dịch do dự, toàn bộ chuỗi dừng lại.

Trong thị trường trái phiếu, câu chuyện cũng tương tự. Một số ít các nhà giao dịch chính đứng giữa Kho bạc và phần còn lại của thế giới. Việc tạo lập thị trường trong các trái phiếu Kho bạc, trước đây được phân phối giữa hàng chục công ty, giờ đây đã tập trung vào chưa đến mười công ty. Phía mua cũng không đa dạng hơn. Năm nhà quản lý tài sản kiểm soát hơn một phần tư tài sản thu nhập cố định toàn cầu.

Các sàn giao dịch tự thân, từ Tradeweb đến MarketAxess, có hiệu ứng mạng củng cố cùng một mô hình: một số lượng nhỏ các nút mang một khối lượng lớn dòng chảy.

FX có vẻ toàn cầu, nhưng nó theo cùng một cấu trúc. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ước tính rằng phần lớn doanh thu FX hàng ngày, khoảng 7,5 nghìn tỷ đô la, đi qua chưa đến một tá nhà giao dịch toàn cầu.

Thị trường giữa các nhà giao dịch rất dày đặc, nhưng thị trường khách hàng gần như hoàn toàn phụ thuộc vào những ngân hàng đó để có tính thanh khoản. Các nhà cung cấp thanh khoản ngoài ngân hàng đã phát triển, nhưng họ kết nối thông qua cùng một hệ thống.

Trong mỗi trường hợp, tính thanh khoản dường như là một thuộc tính của thị trường. Trên thực tế, nó là một thuộc tính của bảng cân đối kế toán của các nhà giao dịch. Khi các bảng cân đối kế toán đó bị hạn chế bởi quy định, bởi khẩu vị rủi ro hoặc bởi nỗi sợ hãi, tính thanh khoản tan biến.

Chúng tôi không xây dựng thị trường như mạng lưới. Chúng tôi xây dựng chúng như các hệ sao, một vài mặt trời khổng lồ với mọi người khác quay quanh trọng lực của chúng.

Tập trung hóa như một tính năng, rồi trở thành lỗi

Cấu trúc này không phải là một tai nạn. Nó hiệu quả khi tính toán, niềm tin và vốn đều đắt đỏ. Sự tập trung đã đơn giản hóa việc phối hợp. Một số ít trung gian đã giúp cho Cục Dự trữ Liên bang truyền đạt chính sách dễ dàng hơn, để Bộ Tài chính phát hành nợ và để các nhà đầu tư toàn cầu tiếp cận thanh khoản đô la.

Trong nhiều thập kỷ, hiệu quả đó trông giống như sự ổn định. Nhưng theo thời gian, mỗi đợt căng thẳng đều tiết lộ sự mong manh giống nhau. Đợt tăng giá repo năm 2019 xảy ra vì khả năng bảng cân đối kế toán đã được tối đa hóa. Đợt bán tháo trái phiếu Kho bạc năm 2020 xảy ra vì các nhà giao dịch lớn nhất không thể lưu trữ rủi ro. Mỗi lần như vậy, Fed đã can thiệp, mở rộng vai trò của mình, xây dựng các cơ sở mới và hấp thụ nhiều gánh nặng của thị trường.

Đó không phải là sự trôi dạt chính sách. Đó là vật lý. Logic của sự tập trung tự gia tăng. Khi tính thanh khoản cạn kiệt, mọi người đều chạy đến bảng cân đối kế toán duy nhất đủ lớn để hỗ trợ hệ thống. Mỗi lần cứu trợ đều củng cố sự phụ thuộc.

Chúng ta hiện đang ở trong một chế độ mà ngân hàng trung ương không chỉ là người cho vay cuối cùng. Nó là một nhà giao dịch đầu tiên. Bộ Tài chính và Fed cùng nhau là hai mặt của cùng một bảng cân đối, một bên phát hành tài sản đảm bảo, bên kia cung cấp đòn bẩy chống lại nó.

Hệ thống tài chính hiện đại đã trở thành một tiện ích được nhà nước hỗ trợ, không phải là một thị trường phân phối.

Chủ nghĩa tư bản bảng cân đối

Đây là định nghĩa thực sự của thời đại chúng ta: chủ nghĩa tư bản bảng cân đối.

Trong chủ nghĩa tư bản bảng cân đối, các thị trường không được làm sạch thông qua việc phát hiện giá cả. Chúng được làm sạch thông qua khả năng của bảng cân đối. Tính thanh khoản không phải là dòng chảy của người mua và người bán. Nó là sự sẵn sàng của một vài trung gian để mở rộng sổ sách của họ. Hệ thống đô la toàn cầu, repo, trái phiếu Kho bạc và FX giờ đây phụ thuộc vào cùng một nút hạn chế.

Nghịch lý là mọi quy định nhằm giảm rủi ro hệ thống lại làm cho sự tập trung này trở nên tồi tệ hơn. Các quy tắc về vốn, tỷ lệ thanh khoản và các yêu cầu về thanh toán bù trừ đều đẩy trung gian vào tay ít hơn, lớn hơn. Hệ thống an toàn hơn khi tách biệt nhưng lại có mối tương quan cao hơn trong việc tổng hợp.

Khi mỗi đô la thanh khoản phụ thuộc vào cùng hai bảng cân đối, đó là bảng cân đối của Fed và JPMorgan, bạn không còn một thị trường nữa. Bạn có một hàng chờ.

Chúng tôi đã tài chính hóa niềm tin thành một bên đối tác duy nhất.

Trong thế giới này, rủi ro hệ thống không chỉ đến từ đòn bẩy. Nó đến từ kiến trúc. Một mạng lưới có vẻ phi tập trung trên giấy nhưng lại hành xử như một sinh vật đơn lẻ trong thực tế.

Càng nhiều hệ thống phát triển, thì sự ổn định của nó càng phụ thuộc vào năng lực chính trị và vận hành của những tổ chức cốt lõi đó. Đó không phải là chủ nghĩa tư bản. Đó là cơ sở hạ tầng.

Thanh khoản như mã

Sự tiến hóa tiếp theo của các thị trường sẽ không đến từ sự điều chỉnh. Nó sẽ đến từ tính toán.

Khi bạn di chuyển thị trường trên chuỗi, bạn cấu trúc lại hệ thống. Bạn thay thế bảng cân đối kế toán bằng máy trạng thái.

Các thị trường onchain thay đổi ba thuộc tính cơ bản của tính thanh khoản:

1. Minh bạch. Tài sản thế chấp, đòn bẩy và mức độ rủi ro được hiển thị theo thời gian thực. Rủi ro không phải là một báo cáo hàng quý. Nó là một luồng trực tiếp.
2. Niềm tin có thể lập trình. Các quy tắc về ký quỹ, thanh toán và giải quyết được thực hiện bằng mã, không phải thương lượng bởi các nhà giao dịch. Rủi ro đối tác trở nên xác định.
3. Tham gia không cần sự cho phép. Bất kỳ ai có vốn đều có thể cung cấp hoặc tiêu thụ thanh khoản. Quyền truy cập thị trường trở thành một chức năng của phần mềm, không phải của các mối quan hệ.

Các thuộc tính này biến tính thanh khoản thành một cái gì đó có tính cấu trúc, không phải điều kiện. Nó không còn là chức năng của người nào sẵn sàng thực hiện giao dịch của bạn. Nó là một thuộc tính của chính mạng lưới.

Các thị trường repo trên chuỗi đã tồn tại dưới dạng nguyên mẫu. Tài sản thế chấp Treasury token hóa, các pool cho vay tự động và stablecoin hoạt động như các tài sản tương đương tiền mặt. Các cơ chế giống như điều chỉnh repo truyền thống, tài sản thế chấp, ký quỹ và gia hạn có thể được mã hóa trực tiếp vào các hợp đồng thông minh. Các hợp đồng hoán đổi ngoại tệ, đường cong lợi suất và các sản phẩm phái sinh có thể tuân theo cùng một logic.

Sự khác biệt không phải là ý thức hệ. Đó là vật lý. Việc tính toán lòng tin rẻ hơn, nhanh hơn và an toàn hơn so với việc điều tiết nó.

Thị trường onchain là cái nhìn về tài chính khi thanh khoản không còn là một đặc quyền mà trở thành một giao thức.

Hệ thống đô la song song

Phiên bản thực tế đầu tiên của thế giới này đã có mặt.

Stablecoins là thế hệ kế thừa trên chuỗi của tài sản đảm bảo repo, là các khoản nợ tính bằng đô la được đảm bảo bởi các tài sản ngắn hạn. Trái phiếu Tokenized là các công cụ đảm bảo minh bạch đầu tiên trong lịch sử tài chính. Và các thị trường tiền tệ trên chuỗi, từ các bể cho vay dựa trên giao thức đến các cơ sở reverse repo tokenized, đang bắt đầu đóng vai trò là lớp tài trợ mới cho vốn toàn cầu.

Cùng nhau, những thành phần này tạo thành một hệ thống đô la song song, một hệ thống vẫn tham chiếu đến Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Fed nhưng hoạt động với các cơ chế hoàn toàn khác biệt.

Trong hệ thống truyền thống, thông tin là riêng tư, đòn bẩy là không minh bạch và tính thanh khoản là phản ứng.

Trong hệ thống onchain, thông tin là công khai, đòn bẩy có thể quan sát được và tính thanh khoản là lập trình.

Khi căng thẳng xảy ra, sự minh bạch này thay đổi hoàn toàn động lực. Thị trường không phải đoán xem ai là người có khả năng thanh toán. Họ có thể thấy điều đó. Tài sản đảm bảo không biến mất vào những chiếc hộp đen trên bảng cân đối kế toán. Nó có thể di chuyển ngay lập tức đến nơi cần thiết.

Hệ thống đô la toàn cầu đang chuyển động, từng mảnh một, đến một sổ cái công khai. Những trái phiếu T được token hóa hiện đã vượt qua hai tỷ đô la đang lưu hành và đang tăng trưởng nhanh hơn hầu hết các quỹ tiền tệ truyền thống. Khối lượng thanh toán stablecoin trên chuỗi đã rival với các mạng thẻ lớn. Và khi việc áp dụng của các tổ chức tăng tốc, những con số này sẽ tăng theo cấp số nhân.

Đây không còn là một hệ thống bên lề nữa. Nó là một hệ thống gương; nhỏ hơn, nhanh hơn và minh bạch hơn so với hệ thống mà nó đang thay thế một cách lặng lẽ.

Theo thời gian, ranh giới giữa onchain và offchain sẽ mờ đi. Tài sản thế chấp sâu nhất, nguồn vốn hiệu quả nhất và FX thanh khoản nhất sẽ chuyển đến nơi có tính minh bạch và khả năng kết hợp cao nhất. Không phải vì lý tưởng, mà vì đó là nơi hiệu quả vốn lớn nhất.

Kiến trúc của niềm tin

Hệ thống đô la sẽ không biến mất. Nó đang được nâng cấp.

Hệ thống tài chính mà chúng tôi xây dựng trong thế kỷ hai mươi là tập trung vì việc tính toán rất tốn kém. Bạn cần các hệ thống niềm tin, ngân hàng, nhà giao dịch và các trung tâm thanh toán để phối hợp rủi ro và thanh khoản. Hệ thống thế kỷ hai mươi mốt không cần những hệ thống đó theo cùng một cách. Việc xác minh giờ đây rất rẻ. Tính minh bạch là tính toán. Việc phối hợp có thể được tự động hóa.

Các ngân hàng trung ương vẫn sẽ tồn tại. Thị trường trái phiếu vẫn sẽ quan trọng. Nhưng cấu trúc sẽ khác biệt. Fed sẽ không cần phải là quạt làm mát duy nhất của siêu máy tính tài chính. Nó sẽ là một trong nhiều nút trong một mạng lưới có thể tự cân bằng.

Các thị trường onchain không loại bỏ rủi ro. Chúng phân phối nó. Chúng làm cho nó trở nên rõ ràng, có thể kiểm toán và có thể kết hợp. Chúng biến thanh khoản thành mã, niềm tin thành cơ sở hạ tầng và rủi ro hệ thống thành một biến thiết kế thay vì một điều bất ngờ.

Trong nhiều thập kỷ, chúng ta đã thêm độ phức tạp để che giấu sự dễ bị tổn thương, các cơ sở mới, các trung gian mới và các quy định mới. Bước tiếp theo là loại bỏ sự mờ đục để tiết lộ khả năng phục hồi.

Những gì bắt đầu như một thí nghiệm đầu cơ trong crypto đang tiến hóa thành cơ sở hạ tầng tiền tệ tiếp theo, một nền tảng mở, có thể lập trình cho tài chính toàn cầu.

Sự chuyển đổi sẽ không diễn ra ngay lập tức. Nó sẽ diễn ra dần dần, rồi đột ngột, giống như tất cả các nâng cấp hệ thống. Một ngày nào đó, hầu hết tài sản thế chấp của thế giới sẽ được thanh toán trên các sổ cái mở, và không ai còn gọi đó là crypto nữa. Nó sẽ chỉ đơn giản là thị trường.

Khi điều đó xảy ra, tính thanh khoản sẽ không còn phụ thuộc vào ai sở hữu bảng cân đối kế toán lớn nhất. Nó sẽ phụ thuộc vào ai chạy mã tốt nhất.

Và đó là cách tài chính cuối cùng sẽ phát triển từ một hệ thống phân cấp thành một mạng lưới.

Bắt đầu với KrakenBài viết Sự mong manh của hệ thống đô la: bảng cân đối kế toán đến blockchain xuất hiện đầu tiên trên Blog của Kraken.