RWA liên quan đến việc phát hành công khai Token để huy động vốn, ở Trung Quốc đại lục là bất hợp pháp?

Khi công nghệ blockchain ngày càng trưởng thành, việc mã hóa kỹ thuật số tài sản thế giới thực (Real World Assets, RWA) đã trở thành cầu nối quan trọng giữa TradFi và tài chính số, được các tổ chức như Boston Consulting Group (BCG) dự đoán sẽ hình thành một thị trường khổng lồ lên tới 16 triệu tỷ USD vào năm 2030. Từ các quỹ mã hóa kỹ thuật số được phát hành bởi gã khổng lồ phố Wall BlackRock, đến dự án “Ensemble sandbox” được thúc đẩy tích cực tại Hồng Kông, thực tiễn RWA trên toàn cầu đang diễn ra sôi nổi. Tuy nhiên, khi chúng ta hướng tầm nhìn về Trung Quốc đại lục, một bức tranh hoàn toàn khác hiện lên. Một vấn đề cốt lõi nổi lên: mô hình RWA liên quan đến việc phát hành công khai token để huy động vốn, có phải là hành vi bất hợp pháp ở Trung Quốc đại lục hay không?

Câu trả lời là rõ ràng: Có, tại Trung Quốc đại lục, bất kỳ mô hình RWA nào liên quan đến việc phát hành Token cho công chúng và huy động vốn đều bị cấm nghiêm ngặt bởi các quy định hiện hành. Điều này không phải là suy đoán mà dựa trên lập trường thận trọng nhất quán của các cơ quan quản lý Trung Quốc và các văn bản pháp lý rõ ràng.

ranh giới quản lý

Để hiểu thái độ của đại lục đối với việc tài trợ RWA, cần phải quay ngược về ngày 4 tháng 9 năm 2017, khi Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và bảy bộ khác đã đồng phát hành “Thông báo về việc phòng ngừa rủi ro tài trợ phát hành Token”. Thông báo này đã xác định rõ việc phát hành Token lần đầu (ICO) là “một hành vi huy động vốn công khai trái phép không được phê duyệt” và cấm mọi tổ chức và cá nhân tham gia vào hoạt động tài trợ phát hành Token.

Con đường thứ ba của RWA, tức là “RWA kiểu tài chính/thu nhập”, bản chất là thu hút vốn từ các nhà đầu tư thông qua việc phát hành các mã hóa kỹ thuật số đại diện cho quyền lợi hoặc quyền sở hữu tài sản. Mô hình này, đặc biệt là khi hướng tới công chúng không xác định, có bản chất kinh tế rất giống với ICO. Do đó, nó trực tiếp chạm vào ranh giới quản lý được quy định trong thông báo trên.

Tại Trung Quốc đại lục, bất kỳ mô hình RWA nào liên quan đến việc phát hành công khai các Token huy động vốn đều là bất hợp pháp. Thực tiễn Blockchain ở đại lục chủ yếu tập trung vào việc khám phá “Blockchain không đồng”, tức là sử dụng công nghệ Blockchain để cải thiện quy trình kinh doanh, chẳng hạn như nâng cao hiệu quả tài chính chuỗi cung ứng, thực hiện quyền sở hữu tài sản dữ liệu, nhưng đã nghiêm ngặt tránh xa việc phát hành công khai các Token huy động vốn.

Sự thận trọng của các cơ quan quản lý trong nội địa không phải là không có lý do. Mặc dù RWA có triển vọng rộng mở, nhưng đằng sau nó ẩn chứa những rủi ro pháp lý, kỹ thuật và thị trường sâu sắc, những rủi ro này là những yếu tố cốt lõi mà các cơ quan quản lý phải xem xét khi xây dựng chính sách.

Sự xung đột giữa pháp luật và thực tế: Ảo tưởng “Mã là luật” Thách thức cốt lõi của RWA là, việc ghi lại hợp đồng thông minh trên chuỗi không bằng với sự bảo vệ pháp lý trong thế giới thực, pháp luật luôn là quyền lực cuối cùng. Khi ghi chép trên chuỗi cho thấy bạn sở hữu một phần quyền lợi của tài sản nào đó, nhưng cơ quan đăng ký chính phủ hoặc khung pháp lý ngoài chuỗi không công nhận, thì Token trong tay bạn có thể trở thành “chứng chỉ số” không thể thi hành theo pháp luật. Mô hình “xác nhận quyền trên chuỗi, xác nhận quyền ngoài chuỗi” kiểu này, thậm chí còn phổ biến ở các thị trường như Mỹ, ghi chép trên chuỗi thường chỉ được coi là “ghi chép hỗ trợ”, và quyền sở hữu cuối cùng vẫn dựa trên hồ sơ của đại lý chuyển nhượng đã đăng ký theo truyền thống.

Sự mong manh của tài sản được neo: RWA ≠ tài sản thực Các token RWA mà nhà đầu tư nắm giữ về bản chất là “gương kỹ thuật số” hoặc sản phẩm phái sinh của tài sản gốc, chứ không phải là tài sản thực tế. Lấy ví dụ về vàng mã hóa PAXG, giá của nó đã từng bị tách biệt nghiêm trọng với giá vàng giao ngay trong các điều kiện thị trường cực đoan, giảm mạnh 22% hoặc có lúc chênh lệch lên đến 10%. Điều này đã chỉ ra một số rủi ro vốn có của RWA: Rủi ro thanh khoản: Độ sâu của thị trường tiền điện tử không thể so sánh với thị trường truyền thống, khi tâm lý hoảng loạn lan rộng, các nhà tạo lập thị trường có thể không đủ khả năng cung cấp thanh khoản đầy đủ, dẫn đến biến động giá mạnh. Thời gian giao dịch không khớp: Thị trường tiền điện tử giao dịch 7x24 giờ, trong khi tài sản truyền thống được neo vào RWA (như vàng, cổ phiếu) có thời gian nghỉ giao dịch. Trong thời gian nghỉ giao dịch của thị trường truyền thống, cơ chế phát hiện giá của token RWA sẽ không hoạt động, dễ bị ảnh hưởng bởi hành vi đầu cơ. Rủi ro đối tác: Cấu trúc của RWA phụ thuộc vào uy tín của bên lưu ký, bên kiểm toán và thực thể pháp lý (như SPV). Bất kỳ sự thất bại hoặc gian lận nào ở các khâu tập trung cũng có thể dẫn đến việc giá trị token không còn liên kết với tài sản cơ sở.

Chính vì sự nhận thức sâu sắc về những rủi ro hệ thống này, các cơ quan quản lý trong nước đã chọn cách cắt đứt nguồn tài trợ công cộng có thể gây ra sự bất ổn tài chính từ nguồn.

Một quốc gia, hai chế độ

Vì vậy, nếu không thể thực hiện tài trợ RWA trực tiếp ở nội địa, liệu có cách nào khác không? Câu trả lời chỉ đến Hồng Kông. Là một trung tâm tài chính quốc tế, Hồng Kông áp dụng nguyên tắc “cùng một loại hình kinh doanh, cùng một rủi ro, cùng một sự quản lý” đối với RWA, trong khuôn khổ quy định chứng khoán hiện có, cung cấp một “hộp cát” được quản lý cho sự đổi mới RWA.

Một con đường tuân thủ khá trưởng thành đã xuất hiện: sử dụng tài sản trong nước (như trạm sạc năng lượng mới, khoản phải thu) làm tài sản cơ sở, phát hành sản phẩm RWA theo hình thức riêng cho “nhà đầu tư chuyên nghiệp” tại Hồng Kông. Quy trình này rất phức tạp, cần phải cân nhắc các quy định của cả hai khu vực: Tuân thủ quy định trong nước: Trước tiên cần hoàn thành kiểm tra pháp lý về tài sản trong nội địa, đảm bảo quyền sở hữu rõ ràng và không có sự phong tỏa tư pháp. Sau đó, thường thành lập một phương tiện đặc biệt (SPV) tại khu vực thương mại tự do và hoàn thành việc đăng ký đầu tư ra nước ngoài với Bộ Thương mại và Ủy ban phát triển và cải cách. Chuyển giao xuyên biên giới: Thông qua các kênh nhà đầu tư tổ chức trong nước đủ điều kiện (QDII) hoặc các phương thức như “bảo lãnh trong nước cho vay ra nước ngoài”, chuyển giao hợp pháp quỹ hoặc quyền tài sản ra nước ngoài. Thiết lập tại Hồng Kông: Thành lập chủ thể phát hành tại Hồng Kông, hợp tác với các tổ chức tài chính nắm giữ giấy phép tương ứng (như giấy phép loại 1, 4, 9), gửi tài liệu phát hành đến Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) và tuân thủ nghiêm ngặt quy định về công bố thông tin và tiêu chuẩn tiếp cận của nhà đầu tư.

Ví dụ, Tập đoàn Langxin hợp tác với Ant Group, đã thành công hoàn thành giao dịch tài trợ RWA đầu tiên tại Hồng Kông thông qua các cách thức trên với tài sản trạm sạc mà họ vận hành. Quá trình này chính là bằng chứng phản ánh rằng không thể trực tiếp thực hiện ở đại lục, mà phải nhờ vào vị trí độc đáo của Hồng Kông như một “người liên lạc siêu”.

Tuy nhiên, ngay cả khi thử nghiệm ở Hồng Kông, cũng không phải là hoàn toàn an toàn. Gần đây có thông tin cho biết, các cơ quan quản lý ở đại lục đã hướng dẫn một số tổ chức tài chính có vốn Trung Quốc tạm dừng hoặc rút lui khỏi các hoạt động RWA và stablecoin tại Hồng Kông vì lý do thận trọng. Điều này cho thấy, mối lo ngại về rủi ro của chính quyền đại lục đã mở rộng đến các hoạt động liên quan của các tổ chức Trung Quốc ở nước ngoài, thể hiện quyết tâm mạnh mẽ của họ trong việc duy trì sự ổn định tài chính.

Khám phá khả thi

Cấm huy động vốn công khai, có nghĩa là RWA không còn chỗ đứng nào ở đại lục? Không phải vậy. Sau khi tách biệt thuộc tính huy động vốn, công nghệ RWA vẫn có giá trị lớn ở cấp độ “xác nhận quyền sở hữu” và “thanh toán giải quyết”, đây cũng là hướng đi chủ yếu mà đại lục đang khám phá.

Đường dẫn một: Mô hình RWA xác nhận quyền sở hữu/lưu chứng (không phát hành token): Đây là mô hình có rủi ro thấp nhất và được khuyến khích nhất. Doanh nghiệp sử dụng tính không thể sửa đổi của blockchain để lưu chứng dữ liệu vận hành tài sản (như sản lượng điện mặt trời), trạng thái quyền sở hữu lên chuỗi. Điều này có thể cải thiện hiệu quả độ minh bạch của chuỗi cung ứng, ngăn chặn gian lận như thế chấp nhiều tài sản, cung cấp cơ sở tín dụng đáng tin cậy cho các ngân hàng và tổ chức tài chính, từ đó gián tiếp giải quyết vấn đề khó khăn trong việc huy động vốn.

Đường dẫn hai: RWA kiểu thanh toán/tiết kiệm (phát hành coin nhưng không liên quan đến chứng khoán): Đường dẫn này chủ yếu được sử dụng để cải thiện hiệu quả thanh toán, chẳng hạn như sử dụng stablecoin cho thanh toán xuyên biên giới. Mặc dù không liên quan đến phát hành chứng khoán, nhưng vẫn sẽ chạm đến lĩnh vực quản lý thanh toán và tiền tệ, cũng như chịu sự kiểm soát chặt chẽ.

Kết luận

Tóm lại, câu hỏi “RWA liên quan đến việc phát hành công khai mã hóa kỹ thuật số để huy động vốn, thì ở Trung Quốc đại lục có phải là bất hợp pháp không?” câu trả lời là có. Trung Quốc đại lục dựa trên ưu tiên về ổn định tài chính và phòng ngừa rủi ro, đã vạch ra một ranh giới không thể vượt qua cho huy động vốn mã hóa kỹ thuật số thông qua “Thông báo” năm 2017. Rủi ro nội tại của RWA, đặc biệt là sự cách biệt giữa pháp lý và thực tế, và sự mong manh trong việc gắn kết tài sản, càng củng cố tính hợp lý của logic quản lý này.

Trong tương lai, sự tiến hóa của RWA tại Trung Quốc sẽ thể hiện một cấu trúc hai đường rõ ràng: đại lục sẽ tập trung vào việc sử dụng công nghệ blockchain để hỗ trợ nền kinh tế thực, chuyên sâu vào các lĩnh vực không tài chính như “xác quyền lưu trữ” để giải quyết các điểm đau về niềm tin và hiệu quả trong quy trình kinh doanh; trong khi đó, việc khám phá liên quan đến tài chính sẽ tiếp tục thông qua Hong Kong như một cửa sổ độc đáo, dưới một khung pháp lý nghiêm ngặt, thực hiện những thử nghiệm nhỏ, thận trọng bằng các cấu trúc xuyên biên giới phức tạp và chi phí cao. Đối với bất kỳ doanh nghiệp nào muốn tham gia vào lĩnh vực RWA, câu hỏi hàng đầu không còn là “Chúng tôi có thể mã hóa nó không?”, mà là “Cấu trúc mà chúng tôi xây dựng có thể sống sót dưới sự xem xét của pháp luật và quy định không?”