SharpLink và Upexi: Mỗi bên đều có ưu điểm và nhược điểm của DAT

null

Tác giả: Prathik Desai

Biên soạn: Block unicorn

Lời giới thiệu

Tôi thật sự không biết gần đây mình đã sống sót như thế nào. Những báo cáo tài chính tràn ngập gần như đã nhấn chìm tôi. Bây giờ tôi bắt đầu nghi ngờ tình yêu của mình với con số. Không phải vì phân tích quá nhiều, mà là vì trong sáu báo cáo phân tích tài chính mà tôi đã viết trong ba tuần qua, mỗi báo cáo đều tiết lộ một số thông tin rất hiếm gặp trong báo cáo tài chính của công ty.

Tình hình tài chính của Kho tài sản số (DATs) được kết nối phức tạp với các chiến lược DeFi, khiến việc phân tích hiệu suất tài chính của công ty trở nên rất khó khăn.

Upexi và SharpLink Gaming đã công bố báo cáo tài chính quý này, chúng là những công ty mà tôi đã nghiên cứu sâu về tình hình tài chính mới nhất.

Từ bề ngoài, chúng có vẻ là những doanh nghiệp thông thường: một công ty bán thương hiệu tiêu dùng, một công ty khác tham gia tiếp thị liên kết trong cá cược thể thao. Nhưng chỉ khi tìm hiểu sâu hơn, người ta mới nhận ra rằng điều thực sự ảnh hưởng đến định giá của chúng, quyết định lợi nhuận của chúng, và định hình hình ảnh tổng thể của chúng không phải là kho hàng hay nền tảng thương mại điện tử, mà là tiền điện tử.

Upexi và SharpLink đã bước vào một lĩnh vực mờ nhạt giữa tài chính doanh nghiệp và quản lý quỹ tiền điện tử.

Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ đưa bạn khám phá những điều thú vị mà tôi phát hiện trong kho Ethereum và Solana, cũng như những điều mà nhà đầu tư cần lưu ý trước khi tiếp cận tiền điện tử qua những con đường này.

Bộ phận ETH của SharpLink

Chưa đầy một năm trước, tôi vẫn có thể mô tả SharpLink là một công ty tiếp thị liên minh thể thao nhỏ, loại công ty chỉ được nhớ đến vào thời điểm Super Bowl. Tình hình tài chính của nó trông không khác gì so với các đồng nghiệp có quy mô trung bình khác: doanh thu khiêm tốn, hiệu suất bị ảnh hưởng bởi sự biến động theo mùa của lịch trình sự kiện thể thao, và bảng lãi lỗ thường xuyên xuất hiện thua lỗ.

Không có dấu hiệu nào cho thấy công ty sở hữu bảng cân đối tài sản 3 tỷ đô la.

Tất cả điều này đã thay đổi vào tháng 6 năm 2025, khi công ty đã tái tạo hình ảnh của mình thông qua một quyết định: chỉ định Ethereum là tài sản kho bạc chính của mình và trở thành một trong những doanh nghiệp hàng đầu nắm giữ ETH.

Sau đó, công ty đã tiến hành tái cấu trúc xung quanh việc quản lý doanh nghiệp Ethereum và được dẫn dắt bởi Joe Lubin (Joe Lubin). Người đồng sáng lập Ethereum này, người sáng lập và CEO của Consensys, đã gia nhập SharpLink vào cuối tháng 5 và đảm nhận vị trí Chủ tịch Hội đồng quản trị.

Trong vài tháng qua, SharpLink đã đầu tư trực tiếp vào việc staking gốc, staking thanh khoản và các giao thức DeFi, chuyển trọng tâm kinh doanh của mình sang Ethereum. Ba tháng sau, sự chuyển đổi này đã bắt đầu mang lại kết quả.

Doanh thu hàng quý của SharpLink được công bố là 10,8 triệu USD, tăng 11 lần so với 900.000 USD cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, 10,2 triệu USD đến từ doanh thu staking của kho ETH của họ, trong khi chỉ có 600.000 USD đến từ hoạt động tiếp thị liên kết truyền thống của họ.

Tổng tài sản của SharpLink đã tăng từ 2,6 triệu USD vào ngày 31 tháng 12 năm 2024 lên 3 tỷ USD vào ngày 30 tháng 9 năm 2025.

Cuối quý, Sharplink nắm giữ 817,747 ETH, đến đầu tháng 11 đã tăng lên 861,251 ETH. Hiện tại, nó là doanh nghiệp nắm giữ số lượng ETH lớn thứ hai. Doanh thu của nó tăng 11 lần, hoàn toàn nhờ vào phần kho bạc này.

Trong quý này, gần 95% doanh thu của SharpLink đến từ lợi nhuận thu được từ việc staking ETH. Mặc dù lợi nhuận ròng của họ tăng vọt gấp 100 lần, đạt 104,3 triệu USD, trong khi trong quý 3 năm 2024 lại lỗ ròng 900.000 USD, nhưng điều này ẩn chứa một vấn đề. Cũng như hầu hết các dự án DAT khác, toàn bộ lợi nhuận của SharpLink đều đến từ lợi nhuận chưa thực hiện của ETH mà họ nắm giữ.

Điều này là do các chuẩn mực kế toán chung của Hoa Kỳ (GAAP) yêu cầu các công ty đánh giá tài sản theo giá trị hợp lý trên thị trường vào ngày kết thúc kỳ kế toán. Sự đóng góp của các công ty liên kết vào lợi nhuận là rất nhỏ.

Do đó, tất cả những khoản lợi nhuận chưa thực hiện này về bản chất đều là phi tiền mặt. Ngay cả thu nhập mà SharpLink nhận được từ phần thưởng staking cũng được thanh toán bằng ETH, chứ không phải được đổi định kỳ sang tiền pháp định. Đây chính là điều tôi lo ngại.

Mặc dù doanh thu không tiền mặt vẫn được coi là doanh thu trong kế toán, nhưng công ty đã tiêu tốn 8,2 triệu đô la tiền mặt trong hoạt động trong vòng chín tháng để trả lương, phí pháp lý và kiểm toán cũng như chi phí máy chủ.

Vậy những đồng đô la này đến từ đâu?

Giống như hầu hết các DAT khác, SharpLink đã huy động vốn để tăng cường ETH thông qua việc phát hành cổ phiếu mới. Công ty đã huy động được 2,9 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phần trong năm nay, sau đó đã ủy quyền mua lại cổ phiếu trị giá 1,5 tỷ đô la để bù đắp sự pha loãng cổ phiếu.

Đây chính là phiên bản của hiệu ứng bánh đà DeFi, hiệu ứng này ngày càng trở nên phổ biến trong DAT.

SharpLink phát hành cổ phiếu và sử dụng số tiền thu được để mua ETH. Họ đặt cược ETH để kiếm lợi suất, khi giá ETH tăng sẽ ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện và báo cáo lợi nhuận kế toán cao hơn, điều này cho phép họ phát hành thêm cổ phiếu. Quá trình này lặp đi lặp lại.

Như tôi đã đề cập trong các trường hợp DAT khác, mô hình này hoạt động tốt trong chu kỳ tăng. Ngay cả khi trải qua một vài chu kỳ gấu, miễn là dự trữ tiền mặt của công ty đủ để duy trì chi tiêu bằng tiền mặt, mô hình này vẫn có thể hoạt động bình thường. Sự tăng giá của ETH sẽ nâng cao bảng cân đối tài sản, giá trị kho bạc tăng nhanh hơn chi phí hoạt động, và thị trường cũng có thể có một đại lý Ethereum công khai với tính thanh khoản tốt và lợi suất tăng thêm.

Khi giá cả dao động trong một khoảng thời gian dài (điều này không mới đối với những người nắm giữ Ethereum), cộng với chi phí doanh nghiệp cao, thì sự yếu kém này sẽ trở nên rõ ràng.

Chúng tôi cũng đã thấy những rủi ro tương tự trong trường hợp của gã khổng lồ quản lý quỹ Bitcoin Strategy.

Tôi dự đoán rằng hầu như tất cả các dự án DAT sẽ phải đối mặt với những rủi ro này, bất kể họ đầu tư vào loại tiền điện tử nào, trừ khi họ có nguồn dự trữ tiền mặt dồi dào và khả năng sinh lợi khỏe mạnh để hỗ trợ dự án DAT của họ. Nhưng chúng tôi hiếm khi thấy các doanh nghiệp có lãi đầu tư mạnh mẽ vào lĩnh vực tiền điện tử.

Chúng tôi thấy rằng, khi Strategy theo đuổi BTC, trong khi SharpLink đặt cược vào ETH, tình hình là như vậy. Tình hình của kho Solana cũng tương tự.

Nhà máy Solana của Upexi

SharpLink gần như hoàn toàn chuyển đổi từ một công ty liên minh cá cược sang một kho lưu trữ Ethereum, trong khi Upexi mặc dù vẫn giữ lại vỏ bọc của một công ty thương hiệu tiêu dùng cũ, đã chấp nhận Solana.

Tôi đã theo dõi Upexi một thời gian rồi. Về mặt vận hành, trong năm tài chính vừa qua, phần lớn hiệu suất của họ đều là tích cực. Việc mua lại thương hiệu và tăng trưởng doanh thu đều có biểu hiện tốt, tỷ lệ lợi nhuận gộp cũng khá hài lòng. Tuy nhiên, về mặt doanh nghiệp, Upexi đã ghi nhận lỗ ròng trong bốn năm tài chính vừa qua.

Có lẽ chính điều này đã thúc đẩy công ty đưa tài sản kỹ thuật số vào báo cáo tài chính. Trong hai quý trước, sự chuyển biến này mặc dù không lớn nhưng vẫn có thể thấy rõ. Và trong quý này, tài sản kỹ thuật số đã chiếm ưu thế trong báo cáo tài chính của công ty.

Trong quý 3 năm 2025, doanh thu của Upexi đạt 9,2 triệu USD, trong đó 6,1 triệu USD đến từ việc staking SOL, phần còn lại 3,1 triệu USD đến từ hoạt động thương hiệu tiêu dùng của họ. Đối với một công ty tiêu dùng có doanh thu từ kinh doanh tiền điện tử bằng không trong quý trước, việc hai phần ba doanh thu đến từ staking tài sản số chắc chắn là một bước nhảy vọt lớn.

Upexi hiện đang nắm giữ 2.07 triệu đồng SOL, trị giá hơn 400 triệu đô la, trong đó khoảng 95% đã được đặt cọc. Chỉ trong quý này, họ đã nhận được phần thưởng 31,347 đồng SOL thông qua việc đặt cọc.

Sự khác biệt lớn nhất giữa Upexi và các DAT khác nằm ở chiến lược thu thập SOL khóa.

Công ty đã mua khoảng 1,05 triệu SOL bị khóa với mức giá thị trường trung bình giảm 14%, thời gian mở khóa từ năm 2026 đến năm 2028.

Các token bị khóa hiện không thể bán, do đó giá giao dịch thấp. Khi các token SOL bị khóa này được mở khóa, giá trị của chúng sẽ tự nhiên tăng lên mức tương đương với các token SOL bình thường, giúp Upexi vừa có thể nhận phần thưởng staking, vừa có thể hưởng lợi từ sự tăng giá nội tại của các token SOL này.

Cách chơi này giống như quỹ phòng hộ, chứ không phải DAT thông thường. Nhưng khi bạn xem dòng tiền của Upexi, lo ngại tương tự lại xuất hiện - giống như SharpLink.

Chiến lược này thường xuất hiện trong các quỹ đầu tư phòng hộ, chứ không phải trong các DAT (kho tài sản số) thông thường. Nhưng khi bạn xem xét dòng tiền của Upexi, bạn sẽ phát hiện ra vấn đề tương tự với SharpLink.

Mặc dù Upexi công bố lợi nhuận ròng là 66,7 triệu USD, trong đó lợi nhuận chưa thực hiện là 78 triệu USD, nhưng công ty vẫn ghi nhận dòng tiền hoạt động âm 9,8 triệu USD. Do doanh thu từ việc staking SOL chưa được quy đổi thành tiền pháp định, nên vẫn thuộc về doanh thu phi tiền mặt. Do đó, công ty đã thực hiện các biện pháp khác mà DAT thường áp dụng chủ yếu dựa vào dự trữ tài chính: huy động vốn.

Upexi đã huy động 200 triệu USD thông qua trái phiếu chuyển đổi và nhận được hạn mức tài trợ vốn cổ phần 500 triệu USD. Nợ ngắn hạn của họ đã tăng từ 20 triệu USD lên 50 triệu USD.

Cùng một flywheel, nhưng rủi ro cũng tương tự. Nếu SOL nguội đi trong một năm thì sẽ xảy ra điều gì?

SharpLink và Upexi đều đang tạo ra một số sản phẩm rất khéo léo. Nhưng điều này không có nghĩa là chúng có thể phát triển bền vững.

Không có câu trả lời đơn giản

Có một quy luật mà tôi không thể bỏ qua: Cả hai công ty đều vận hành một hệ thống tài chính hợp lý trong điều kiện kinh tế thuận lợi. Chúng đều đã xây dựng kho tài sản có thể mở rộng theo hoạt động mạng; chúng đều đã thiết lập cấu trúc doanh thu có thể bổ sung các nguồn thu nhập; và thông qua những biện pháp này, chúng đã trở thành một trong những đại lý công khai hàng đầu trên toàn cầu của hai Layer-1 blockchain quan trọng nhất.

Tuy nhiên, hầu hết tất cả lợi nhuận của hai công ty này đều đến từ lợi nhuận chưa thực hiện, doanh thu từ token mà họ kiếm được không có tính thanh khoản, không có dấu hiệu hệ thống nào cho thấy việc chuyển đổi tài sản quỹ thành tiền mặt để xác nhận lợi nhuận, báo cáo cho biết dòng tiền từ hoạt động là âm và họ sử dụng thị trường vốn để thanh toán hóa đơn.

Điều này không phải là một sự chỉ trích mà là thực tế và sự cân nhắc mà mỗi công ty quyết định áp dụng kiến trúc DAT phải đối mặt.

Để mô hình này có thể tiếp tục, một trong hai trường hợp sau đây phải xảy ra: hoặc là staking thực sự trở thành động cơ tạo ra tiền mặt cho doanh nghiệp, cung cấp nguồn vốn liên tục cho việc mua tài sản kỹ thuật số; hoặc là doanh nghiệp phải có kế hoạch bán tài sản kỹ thuật số như một phần trong chiến lược tài sản kỹ thuật số của mình để đạt được lợi nhuận có hệ thống.

Điều này không phải là không thể. Sharplink đã kiếm được 10,3 triệu đô la thông qua việc staking ETH, trong khi Upexi đã kiếm được 6,08 triệu đô la thông qua việc staking SOL.

Các khoản tiền này không hề nhỏ bé. Ngay cả khi một phần trong số đó được tái đầu tư vào hệ thống tiền tệ hợp pháp để hỗ trợ hoạt động, kết quả cuối cùng vẫn có thể thay đổi.

Trước đây, Upexi và Sharplink đều đối mặt với cùng một tình huống: sự cân bằng giữa đổi mới phi thường và tính thanh khoản của thị trường vốn.

Hôm nay đến đây thôi, hẹn gặp lại trong bài tiếp theo.

Đề xuất đọc:

Viết lại kịch bản 18 năm, chính phủ Mỹ ngừng hoạt động = Giá Bitcoin sẽ tăng vọt?

10 tỷ đô la Mỹ stablecoin biến mất, sự thật đằng sau vụ nổ liên hoàn DeFi?

Phân tích sự kiện MMT: Một trò chơi kiếm tiền được thiết kế cẩn thận

Nhấp để tìm hiểu về vị trí tuyển dụng của ChainCatcher