Công ty phát hành stablecoin lớn thứ hai thế giới, Circle, chứng kiến giá cổ phiếu lao dốc từ 299 USD xuống chỉ còn 76 USD, giảm 75% chỉ trong vài tháng, khiến rất nhiều nhà đầu tư mắc kẹt. Đằng sau cú sập của cổ phiếu CRCL là mô hình kinh doanh của stablecoin đang chịu sức ép kép từ chu kỳ giảm lãi suất và làn sóng token hóa quỹ tiền tệ RWA. Các ước tính cho thấy, mỗi khi Fed giảm lãi suất 1%, doanh thu của Circle sẽ giảm 27%.
Circle vs Tether: Cuộc đối đầu mô hình kinh doanh của “đứa trẻ ngoan” và “kẻ đánh bạc”
Để hiểu lý do cổ phiếu CRCL lao dốc, trước hết cần biết về hai ông lớn của ngành stablecoin. Tether phát hành USDT là stablecoin lớn nhất toàn cầu với hơn 60% thị phần, quản lý quy mô tài sản 180 tỷ USD. USDC của Circle chiếm 24%, luôn ở vị trí thứ hai.
Cơ chế hoạt động của stablecoin là nhà đầu tư nạp vào 1 USD, nhà phát hành sẽ gửi 1 USD vào tài khoản giám sát. Stablecoin bản thân không có lãi suất, nhưng nhà phát hành sẽ dùng USD đó đi đầu tư kiếm chênh lệch lãi suất. Về lý thuyết, một stablecoin USD hoàn toàn tuân thủ quy định thì nhà phát hành phải dùng toàn bộ vốn để mua trái phiếu Mỹ ngắn hạn – tài sản biến động thấp – nhằm đảm bảo khả năng thanh toán.
Tuy nhiên, Tether lại không làm thế! Họ chỉ dùng hơn 70% tiền để mua trái phiếu chính phủ, phần còn lại đem đầu tư vào vàng, Bitcoin và cho vay, nhằm kiếm thêm lợi nhuận. Tỷ lệ đầu tư vào tài sản rủi ro thậm chí tăng từ 17% năm ngoái lên 24% năm nay. Hiện tại, khoản đầu tư vào vàng và Bitcoin của Tether khoảng 22-23 tỷ USD, ngoài khoản thế chấp cho 180 tỷ USDT còn có khoảng 6,8 tỷ USD dự trữ vượt mức.
Điều này đồng nghĩa chỉ cần nhóm tài sản này giảm hơn 30% giá trị là sẽ “ăn mòn” hết vốn chủ sở hữu, dự trữ vượt mức về 0, không còn đảm bảo tỷ lệ 1:1 nữa. Nếu đồng thời xảy ra khủng hoảng thanh khoản quy mô lớn, nhiều người đồng loạt rút USDT gây ra hiệu ứng “bank run”, có thể dẫn tới bán tháo tài sản và khủng hoảng nghiêm trọng với Tether. Toàn bộ mô hình kinh doanh của Tether thực chất là một canh bạc về “thời gian”: họ đặt cược tốc độ tăng dài hạn của vàng và BTC lớn hơn tốc độ sụt giảm ngắn hạn cộng với nguy cơ rút vốn hàng loạt.
So với Tether, Circle là “đứa trẻ ngoan” điển hình. Bạn gửi USD cho họ, họ đưa lại token USDC. Nhưng Circle nhận tiền không đầu tư vào vàng hay Bitcoin, mà chỉ mua trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, kiếm chênh lệch lãi suất một cách an toàn. 99% doanh thu của Circle đến từ đây, và họ cũng 100% tuân thủ kiểm toán, quản lý ngân hàng nghiêm ngặt. Nếu Tether là “hộp đen bán trong suốt”, thì Circle là “hộp kính trong suốt” mà ai cũng nhìn rõ. Vì vậy, Circle là nhà phát hành stablecoin được cơ quan chức năng ưu ái nhất, nhiều tổ chức tài chính khi sử dụng stablecoin để thanh toán đều chọn họ.
Ba nguyên nhân chí mạng khiến cổ phiếu CRCL lao dốc
(Nguồn: Trading View)
Dù là ngôi sao của ngành mới nổi, stablecoin hợp pháp hóa, cổ phiếu của Circle lại sụt giảm 75% chỉ trong vài tháng gần đây. Công thức doanh thu hiện tại của Circle cực kỳ đơn giản: Doanh thu ≈ quy mô USDC × lãi suất trái phiếu Mỹ × 40%. Tại sao lại nhân 40%? Vì USDC thực chất do Circle và sàn giao dịch tiền số hợp pháp lớn nhất Mỹ đồng phát hành, hai bên chia đôi thu nhập lãi suất, thêm một phần phải đưa hết cho sàn đối tác nên thực tế chỉ giữ lại 40%.
Nguyên nhân 1: Chu kỳ giảm lãi suất “đánh gục” chênh lệch lãi
Hai năm qua, Circle thắng lớn nhờ một mặt quy mô USDC tăng mạnh, mặt khác Fed tăng lãi suất, Circle “ngồi không” mà hưởng chênh lệch. Nhưng hiện tại, xu hướng đã đảo chiều: kỳ vọng Fed giảm lãi suất đã đạt đỉnh, dữ liệu việc làm Mỹ lao dốc, giảm lãi suất trở thành xu thế tất yếu. Lãi suất trái phiếu ngắn hạn Mỹ đã giảm từ đỉnh 5,5% xuống còn 4% trong hơn một năm qua. Theo ước tính, mỗi khi lãi suất giảm 1%, doanh thu Circle sẽ giảm 27%! Nếu chu kỳ giảm lãi suất tiếp tục, Circle sẽ càng gặp khó.
Nguyên nhân 2: Giá tiền điện tử sụt giảm kéo theo hệ lụy
Thị trường tiền điện tử lao dốc thời gian qua cũng tác động mạnh tới Circle. Khi thị trường ảm đạm, nhu cầu stablecoin giảm vì nhà đầu tư không còn mặn mà với tài sản số. Điều này khiến quy mô lưu thông USDC tăng trưởng chậm lại, thậm chí co lại, ảnh hưởng trực tiếp tới nền tảng doanh thu của Circle.
Nguyên nhân 3: Mối đe dọa từ token hóa quỹ tiền tệ RWA
Rủi ro lớn nhất mà thị trường chưa phản ánh đầy đủ là trường hợp quỹ tiền tệ token hóa RWA thay thế phần lớn USDC, sẽ vô cùng rắc rối. Giống như việc sự phổ biến của Yu’e Bao đã “đánh gục” dịch vụ tiền gửi không kỳ hạn của ngân hàng, nếu stablecoin có thể chuyển đổi một chạm sang token RWA của quỹ tiền tệ hưởng lãi suất, gần như toàn bộ stablecoin nhàn rỗi sẽ bị chuyển sang token RWA, quy mô stablecoin chắc chắn bị thu hẹp mạnh! Trong lịch sử, khi ngân hàng và công ty chứng khoán triển khai dịch vụ tự động chuyển sang quỹ tiền tệ, nguồn thu “ngủ đông” này đều giảm mạnh, khiến Circle, Tether có nguy cơ mất 50-80% lợi nhuận.
Dự báo ba kịch bản cho năm 2030 và khuyến nghị đầu tư
Dù sự phát triển của stablecoin là xu thế không thể đảo ngược, hiện vốn hóa lưu thông stablecoin đạt 300 tỷ USD, các tổ chức lớn dự báo đến năm 2030 vốn hóa có thể vượt 1.000 tỷ USD, thậm chí lạc quan hơn là 3-4 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, mức tăng trưởng lợi nhuận ròng mà ngành này có thể đem lại cho Circle – vốn phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất – vẫn rất bất định.
Kịch bản cực kỳ bi quan: Cổ phiếu CRCL giảm thêm 67%
Giả sử tới 2030, dưới cú sốc từ token hóa RWA, vốn hóa stablecoin chỉ đạt 500 tỷ USD, thị phần Circle giảm còn 15%, tương đương 75 tỷ USD. Lãi suất trung tính 3%, doanh thu 2,25 tỷ USD, trừ chi phí phân phối 1,35 tỷ và chi phí vận hành 0,5 tỷ, lợi nhuận còn 0,4 tỷ USD. Áp dụng P/E 15 lần, vốn hóa 6 tỷ USD, giảm 67% so với hiện tại.
Kịch bản trung tính: Cổ phiếu CRCL tăng 210%
Giả sử tới 2030, vốn hóa stablecoin đạt 1.000 tỷ USD, Circle giữ vững 24% thị phần, tức 240 tỷ USD. Lãi suất trung tính 4%, doanh thu 9,6 tỷ, trừ chi phí phân phối 5,8 tỷ và vận hành 1 tỷ, lợi nhuận 2,8 tỷ USD. P/E 20 lần, vốn hóa 56 tỷ USD, tăng 210% so với hiện tại.
Kịch bản cực kỳ lạc quan: Cổ phiếu CRCL tăng sốc 1700%
Giả sử tới 2030, vốn hóa stablecoin vượt kỳ vọng lên 2.000 tỷ USD, Circle tăng thị phần lên 30%, tức 600 tỷ USD. Lãi suất trung tính 5% (lạm phát tăng nhẹ, Fed tăng lãi suất), doanh thu 30 tỷ USD, trừ chi phí phân phối 15 tỷ và vận hành 2 tỷ, lợi nhuận 13 tỷ USD. P/E 25 lần, vốn hóa 325 tỷ USD, tăng 1700% so với hiện tại.
Tương lai cổ phiếu CRCL cực kỳ bất định, xác suất “xuống địa ngục” hay “lên thiên đường” đều khá lớn. Nếu không có hiểu biết sâu sắc, nên tránh xa. Nếu thật sự tin tưởng, có thể coi như một tấm vé xổ số.
