Từ ETH đến SOL: Tại sao các L1 cuối cùng đều sẽ thua trước Bitcoin?

*Tiêu đề gốc: *Các L1 Có Thể Cạnh Tranh Với BTC Như Tiền Mã Hóa Không?

Tác giả gốc: AvgJoesCrypto, Messari

Biên dịch: Đinh Đang, Odaily Nhật Báo Hành Tinh

Lời của biên tập viên: Gần đây, Haseeb Qureshi, đối tác nổi tiếng của Dragonfly, đã đăng một bài viết dài từ chối chủ nghĩa hoài nghi và ủng hộ tư duy cấp số nhân, bất ngờ kéo cộng đồng trở lại câu hỏi cốt lõi nhất: Giá trị của L1, rốt cuộc còn lại bao nhiêu? Nội dung dưới đây được trích từ báo cáo sắp phát hành của @MessariCrypto mang tên “The Crypto Theses 2026”, được Odaily Nhật Báo Hành Tinh tổng hợp.

Tiền mã hóa là động lực cho toàn bộ ngành

Việc đưa cuộc thảo luận trở lại tập trung vào “tiền mã hóa” là vô cùng quan trọng, vì phần lớn vốn trong ngành crypto cuối cùng đều nhằm tìm kiếm sự tiếp xúc với “tài sản được tiền tệ hóa”. Hiện tại, tổng vốn hóa thị trường crypto là 3,26 nghìn tỷ đô la Mỹ, trong đó BTC chiếm 1,80 nghìn tỷ đô la Mỹ, tương đương 55%. Trong 1,45 nghìn tỷ đô la Mỹ còn lại, khoảng 0,83 nghìn tỷ đô la Mỹ tập trung ở các blockchain L1 khác nhau. Nói cách khác, khoảng 2,63 nghìn tỷ đô la Mỹ, chiếm khoảng 81% tổng thị trường, đã được đầu tư vào các tài sản mà thị trường đã coi là tiền hoặc cho rằng có thể nhận được phí tiền tệ trong tương lai.

Trong bối cảnh này, dù bạn là nhà giao dịch, nhà đầu tư, nhà quản lý vốn hay nhà phát triển, việc hiểu thị trường gán hoặc rút lại phí tiền tệ như thế nào là cực kỳ quan trọng. Trong ngành crypto, không gì thúc đẩy biến động định giá hơn việc thị trường có sẵn sàng coi một tài sản là “tiền” hay không. Do đó, dự đoán tài sản nào có thể nhận được phí tiền tệ trong tương lai gần như là biến số quan trọng nhất khi xây dựng danh mục đầu tư.

Cho đến nay, chúng ta chủ yếu tập trung vào BTC, nhưng cũng cần bàn về phần còn lại 0,83 nghìn tỷ đô la Mỹ gồm những tài sản L1 “có thể là hoặc có thể không là tiền”. Như đã nói ở trên, chúng tôi dự đoán trong vài năm tới BTC sẽ tiếp tục hút thị phần từ vàng và các tài sản lưu trữ giá trị phi chủ quyền khác. Nhưng điều này cũng đặt ra câu hỏi: Không gian cho L1 còn lại bao nhiêu? Khi thủy triều dâng, liệu mọi con thuyền (tài sản) đều nổi (hưởng lợi)? Hay BTC khi đuổi kịp vàng cũng sẽ hút một phần phí tiền tệ từ các L1 khác?

Để trả lời những câu hỏi này, trước tiên cần xem lại cấu trúc định giá L1 hiện tại. Bốn L1 đứng đầu về vốn hóa là ETH (361,15 tỷ USD), XRP (130,11 tỷ USD), BNB (120,64 tỷ USD) và SOL (74,68 tỷ USD), tổng vốn hóa đạt 686,58 tỷ USD, chiếm 83% tổng vốn hóa L1. Sau bốn cái tên này, khoảng cách vốn hóa khá lớn (ví dụ TRX là 26,67 tỷ USD), nhưng các dự án nhỏ cũng không hề nhỏ. Tổng vốn hóa các L1 ngoài top 15 vẫn đạt 18,06 tỷ USD, chiếm 2% tổng L1.

Đáng chú ý hơn, vốn hóa L1 không đồng nghĩa hoàn toàn với “phí tiền tệ” thuần túy. Khung định giá L1 chủ yếu có ba loại:

(i) Phí tiền tệ (Monetary Premium)

(ii) Giá trị kinh tế thực (REV)

(iii) Nhu cầu bảo mật kinh tế (Economic Security Demand)

Do đó, vốn hóa một dự án không chỉ do việc thị trường xem nó là tiền quyết định.

Động lực thúc đẩy định giá L1 là phí tiền tệ, không phải thu nhập

Dù có nhiều khung định giá, thị trường ngày càng có xu hướng đánh giá L1 từ góc nhìn “phí tiền tệ” thay vì “dựa vào thu nhập”. Những năm qua, tất cả các L1 vốn hóa trên 1 tỷ USD đều có P/E tổng thể xấp xỉ 150 đến 200 lần. Tuy nhiên, con số này gây hiểu nhầm vì có TRON và Hyperliquid trong đó. Trong 30 ngày qua, TRX và HYPE đóng góp 70% tổng thu nhập nhóm này nhưng chỉ chiếm 4% vốn hóa thị trường.

Loại bỏ hai giá trị ngoại lệ này, câu chuyện thực sự mới lộ diện. Dù thu nhập liên tục giảm, định giá L1 lại tăng lên. P/E điều chỉnh thể hiện xu hướng tăng rõ rệt:

· 30/11/2021: 40 lần

· 30/11/2022: 212 lần

· 30/11/2023: 137 lần

· 30/11/2024: 205 lần

· 30/11/2025: 536 lần

Nếu nhìn từ góc độ REV, có thể cho rằng thị trường đang định giá tăng trưởng thu nhập tương lai. Tuy nhiên, cách giải thích này không hợp lý, bởi trong cùng nhóm (vẫn loại trừ TRON và Hyperliquid), thu nhập của L1 gần như giảm mỗi năm:

· 2021: 12,33 tỷ USD

· 2022: 4,89 tỷ USD (giảm 60% so với năm trước)

· 2023: 2,72 tỷ USD (giảm 44% so với năm trước)

· 2024: 3,55 tỷ USD (tăng 31% so với năm trước)

· 2025: ước tính 1,70 tỷ USD (giảm 52% so với năm trước)

Theo chúng tôi, lời giải thích đơn giản và trực tiếp nhất là: Các định giá này chủ yếu được thúc đẩy bởi phí tiền tệ, không phải thu nhập hiện tại hay tương lai.

L1 liên tục kém hiệu quả hơn Bitcoin

Nếu định giá L1 chủ yếu do kỳ vọng phí tiền tệ của thị trường, thì câu hỏi tiếp theo là: điều gì hình thành nên kỳ vọng đó? Một cách đơn giản là so sánh với hiệu suất giá của BTC. Nếu thay đổi phí tiền tệ chủ yếu phản ánh diễn biến của BTC, thì hiệu suất của các tài sản này nên có “hệ số β” tương tự BTC; nếu phí tiền tệ đến từ các yếu tố riêng của từng L1, thì chúng sẽ ít tương quan hơn với BTC và có hiệu suất đặc biệt hơn.

Lấy đại diện các L1, chúng tôi chọn 10 token L1 có vốn hóa lớn nhất (loại HYPE), thống kê hiệu suất so với BTC từ ngày 1/12/2022. 10 tài sản này chiếm khoảng 94% vốn hóa L1, có tính đại diện cao. Trong thời gian này, có 8 tài sản lợi nhuận tuyệt đối kém hơn BTC, trong đó 6 cái thua hơn 40%. Chỉ có 2 tài sản vượt BTC: XRP và SOL. Nhưng lợi suất vượt trội của XRP chỉ là 3%, do chịu ảnh hưởng chủ yếu từ vốn nhỏ lẻ nên không cần phân tích sâu. Chỉ duy nhất SOL có lợi suất vượt BTC đáng kể, vượt 87%.

Nhưng phân tích sâu hơn cho thấy, thành tích “vượt trội” của SOL có thể không mạnh như bề ngoài. Trong cùng kỳ SOL vượt BTC 87%, các chỉ số cơ bản của hệ sinh thái Solana bùng nổ cấp số nhân: TVL DeFi tăng 2.988%, phí giao dịch tăng 1.983%, khối lượng giao dịch DEX tăng 3.301%. Theo mọi tiêu chí hợp lý, quy mô hệ sinh thái Solana từ cuối 2022 đã tăng gấp 20-30 lần, nhưng giá SOL chỉ vượt BTC 87%.

Hãy đọc lại câu này.

Muốn đạt được lợi suất vượt trội rõ rệt khi cạnh tranh với BTC, một L1 không chỉ cần tăng trưởng hệ sinh thái 200% hay 300% - mà phải tăng trưởng 2.000%-3.000% mới may ra có thêm vài chục phần trăm lợi suất vượt trội.

Tổng hợp lại, nhận định của chúng tôi là: Dù thị trường vẫn định giá L1 dựa trên kỳ vọng “có thể nhận được phí tiền tệ trong tương lai”, nhưng niềm tin vào kỳ vọng này đang dần suy giảm. Trong khi đó, kỳ vọng phí tiền tệ dành cho BTC với vai trò “tiền mã hóa” không hề lung lay, thậm chí khoảng cách giữa BTC và các L1 ngày càng nới rộng.

Mặc dù tiền mã hóa không cần phí hay thu nhập để hỗ trợ định giá, nhưng những chỉ số này lại cực kỳ quan trọng với L1. Khác với BTC, câu chuyện của L1 phụ thuộc vào việc xây dựng hệ sinh thái (ứng dụng, người dùng, thông lượng, hoạt động kinh tế…) để hỗ trợ giá trị token. Tuy nhiên, nếu hệ sinh thái của một L1 đang suy giảm từng năm (có thể phản ánh qua doanh thu, phí giảm), thì nó sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh duy nhất so với BTC. Không có tăng trưởng kinh tế thực, câu chuyện “tiền mã hóa hóa” của nó sẽ ngày càng khó được thị trường chấp nhận.

Triển vọng tương lai

Nhìn về tương lai, chúng tôi không cho rằng xu hướng này sẽ đảo ngược vào năm 2026 hoặc lâu hơn. Ngoại trừ một vài trường hợp ngoại lệ, chúng tôi dự báo mảng L1 sẽ tiếp tục mất thị phần và bị BTC chèn ép thêm. Vì định giá của chúng chủ yếu dựa vào kỳ vọng phí tiền tệ tương lai, khi thị trường dần xác định BTC nắm vai trò mạnh nhất trong câu chuyện “tiền mã hóa”, định giá của L1 sẽ tiếp tục co lại. Dù BTC vài năm tới cũng sẽ đối mặt với nhiều thách thức, nhưng những vấn đề đó vẫn còn xa vời, có quá nhiều biến số để hỗ trợ phí tiền tệ cho các L1 cạnh tranh.

Với các L1, ngưỡng để chứng minh giá trị của mình đã tăng cao hơn. Câu chuyện của chúng không còn đủ hấp dẫn so với BTC và không thể dựa mãi vào sự hưng phấn của thị trường để duy trì định giá. Kỷ nguyên “chúng tôi có thể trở thành tiền trong tương lai” đủ để chống lưng cho vốn hóa hàng nghìn tỷ USD đang dần khép lại. Giờ đây, các nhà đầu tư đã có dữ liệu cả thập kỷ để chứng minh: L1 chỉ duy trì được phí tiền tệ khi hệ sinh thái tăng trưởng cực mạnh. Một khi tăng trưởng ngưng lại, L1 sẽ tiếp tục kém hiệu quả hơn BTC và phí tiền tệ cũng tiêu tan theo.

Nguồn: Odaily Nhật Báo Hành Tinh