MicroStrategy và BitMine Arbitrage sụp đổ! 600 tỷ "lỗ hổng vốn không giới hạn" đang trong cuộc khủng hoảng cơ cấu

Sự biến mất của “lỗ hổng tiền không giới hạn” làm nền tảng cho các chiến lược vi mô và BitMine đã buộc ngân hàng tài sản tiền điện tử (DAT) phải chuyển đổi. Vào ngày 8 tháng 12, MicroStrategy tiết lộ rằng họ đã chi 9,627 tỷ đô la để mua 10.624 Bitcoin vào tuần trước, mức chi tiêu hàng tuần lớn nhất kể từ tháng 7, nhưng giá cổ phiếu đã giảm 51% so với cùng kỳ năm ngoái xuống còn 178,99 đô la. BitMine cũng đã thêm 138.452 ETH vào bảng cân đối kế toán của mình.

Hoạt động và sự sụp đổ của lỗ hổng Infinite Funds

Trong vài tháng qua, cơ hội chênh lệch giá cho phép các công ty niêm yết giao dịch ở mức gấp 2,5 lần giá trị tài sản ròng (NAV) của họ trong khi phát hành cổ phiếu để mua lại đang mờ dần. Thị trường có một cách viết tắt cho mô hình này: “lỗ hổng tiền không giới hạn”, đề cập đến hoạt động in cổ phiếu với mức định giá cao và mua tài sản dưới mức vốn chủ sở hữu nội tại. Logic cốt lõi của chênh lệch giá này cực kỳ đơn giản nhưng mạnh mẽ.

Khi giá cổ phiếu của MicroStrategy giao dịch ở mức cao hơn 250%, công ty phát hành cổ phiếu mới trị giá 100 đô la, thực tế chỉ cần cung cấp Bitcoin trị giá 40 đô la (vì 100/2,5 = 40). Điều này có nghĩa là một công ty có thể mua 100 đô la Bitcoin với số tiền huy động được ở mức 100 đô la, thêm 60 đô la ròng vào giá trị cổ đông (100-40 = 60). Điều kỳ diệu của việc “tạo ra giá trị từ không khí loãng” này đã cho phép MicroStrategy mở rộng mạnh mẽ vào năm 2024, tăng từ hàng chục nghìn Bitcoin nắm giữ lên 66 nghìn hiện tại.

Tuy nhiên, mô hình này dựa trên thực tế là phí bảo hiểm phải tồn tại. Về cơ bản, những lợi thế về cấu trúc được xác định trong nửa đầu năm 2025 đã biến mất, dẫn đến việc hai DAT chính buộc phải mua khi thị trường yếu vì nhiều lý do khác nhau, điều này cũng cho thấy sự mong manh của bối cảnh tiền điện tử doanh nghiệp hiện tại. mNAV của MicroStrategy hiện đang ở gần mức 1,15, có nghĩa là việc phát hành 100 đô la cổ phiếu mới chỉ có thể mang lại Bitcoin trị giá 87 đô la (100 / 1,15 = 87), với mức tăng ròng chỉ 13 đô la về giá trị cổ đông. Khi phí bảo hiểm được nén thêm gần 1.0, toàn bộ mô hình sẽ bị vô hiệu hóa hoàn toàn.

Dữ liệu từ Tập đoàn Đầu tư Kỹ thuật số New York (NYDIG) cho thấy phí bảo hiểm DAT có xu hướng tương quan với sức mạnh xu hướng của tài sản cơ bản. Khi đà tăng trì trệ, thị trường sẵn sàng trả phí bảo hiểm cho rủi ro thông qua trái phiếu doanh nghiệp giảm. Bitcoin đã rút lui từ mức cao nhất vào tháng 10 là 126.000 đô la và đang củng cố trong khoảng từ 90.000 đến 95.000 đô la. Sự suy yếu về giá này trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ của phí bảo hiểm của MicroStrategy và BitMine.

Hàng hóa hóa ETF loại bỏ chênh lệch giá truy cập

! Dòng tiền vào Bitcoin ETF

(Nguồn: Coinperps)

Việc ra mắt ETF giao ngay vào đầu năm 2024 tạm thời thúc đẩy mức độ phù hợp của mô hình DAT, nhưng dòng vốn gần đây đã đảo ngược. Theo Coinperps, tổng AUM của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay của Hoa Kỳ đã giảm gần 500 đô la từ mức đỉnh hơn 1.650 đô la vào tháng 10, giảm xuống mức thấp nhất là 1.118 tỷ đô la và đã phục hồi lên 1.220 đô la vào thời điểm viết bài.

Mặc dù vậy, thị trường vẫn rất quan tâm đến các phương tiện đầu tư tài chính như vậy. Vanguard, một nền tảng môi giới lớn, gần đây đã thay đổi lập trường chống tiền điện tử và mở cửa hệ thống giao dịch của mình cho các ETF tiền điện tử của bên thứ ba. Điều này đơn giản hóa đáng kể cấu trúc thị trường, loại bỏ khoảng cách phân phối mà trước đây phải trả phí bảo hiểm cho cổ phiếu DAT. Các nhà đầu tư hiện có thể mua Bitcoin và Ethereum với vốn chủ sở hữu thông qua ETF mà không phải trả phí bảo hiểm.

3 nguyên nhân cấu trúc hàng đầu của sự sụp đổ mô hình DAT

! Chế độ DAT gặp sự cố

(Nguồn: Capriole)

ETF loại bỏ phí bảo hiểm kênh: Nhà đầu tư có thể trực tiếp mua Bitcoin ETF với giá NAV mà không phải trả phí bảo hiểm cho “sức mua” của các chiến lược vi mô

DAT nhỏ thoát khỏi thị trường: Dữ liệu của Capriole cho thấy không có hợp đồng DAT mới nào trong tháng trước và những người tham gia nhỏ bắt đầu đóng vị thế của họ

Cạnh tranh gay gắt làm loãng giá trị: Từ một công ty thống trị đến hàng chục công ty DAT, sự biến mất của sự khan hiếm đã dẫn đến việc giảm định giá

Do đó, các nhà đầu tư kỳ vọng DAT sẽ vượt trội hơn so với đường cơ sở thông qua các lợi thế về đòn bẩy, lợi nhuận hoặc thời gian. Câu chuyện mua cổ phiếu chỉ để tiếp xúc với tiền điện tử đã lỗi thời.

Con đường phân biệt của hai chiến lược sinh tồn

Giám đốc điều hành MicroStrategy Phong Lê cho biết công ty đã huy động được 14,4 triệu USD đặc biệt để tăng cường thanh khoản, sau khi các nhà đầu tư bày tỏ lo ngại về việc trả nợ trong môi trường phí bảo hiểm thấp. Việc tích lũy tiền mặt này là cần thiết để “loại bỏ FUD” và thiết lập đường băng hoạt động đến năm 2026. Đây là một chiến lược phòng thủ điển hình, đảm bảo rằng ngay cả khi phí bảo hiểm giảm xuống dưới 1.0 và không thể phát hành cổ phiếu mới, công ty vẫn có thể duy trì gần hai năm hoạt động.

Tuy nhiên, ban lãnh đạo của MicroStrategy đã thừa nhận những rủi ro. Nếu mNAV giảm xuống dưới mức ngang giá, công ty cho biết họ sẽ “xem xét bán Bitcoin”. Một động thái như vậy sẽ đảo ngược vòng phản hồi, dẫn đến sự suy yếu của cổ phiếu buộc tài sản phải bán, do đó làm giảm giá giao ngay của Bitcoin và tiếp tục làm giảm định giá của các chiến lược vi mô. Vòng xoáy chết chóc này là rủi ro lớn nhất của các mô hình DAT.

Ngược lại, BitMine đang chuyển sang mô hình tài sản có chủ quyền dựa trên thu nhập. Công ty hiện đang nắm giữ 386K ETH (khoảng 3,2% nguồn cung lưu hành) và có kế hoạch chuyển đổi những tài sản này thành nguồn doanh thu gốc mạng thông qua đặt cược, với các trình xác thực dự kiến sẽ ra mắt vào năm 2026. Công ty hy vọng một kho bạc có quy mô này sẽ tạo ra hơn 10 triệu ETH hàng năm với lãi suất hiện tại. Cách tiếp cận này làm cho mô hình khả năng thanh toán của BitMine khác biệt với các chiến lược vi mô, dựa trên sự đánh giá cao tài sản thế chấp và phí bảo hiểm liên tục để duy trì hoạt động.

Chủ tịch Tom Lee đã nói rõ rằng chiến lược này phù hợp chặt chẽ với xu hướng áp dụng của các tổ chức, mô tả stablecoin là “khoảnh khắc ChatGPT của Ethereum”. Tuy nhiên, sự thay đổi này gây ra rủi ro khớp lệnh, với lợi nhuận của trình xác thực không thành hiện thực cho đến năm 2026 và Ethereum trong lịch sử đã hoạt động kém hơn Bitcoin trong thời gian áp lực thị trường.