Việc đồng đô la Mỹ mất giá là thuốc đắng hay là uống thuốc độc để giải khát?

Trong những năm gần đây, cuộc thảo luận về “phi đô la hóa” (de-dollarization) ngày càng trở nên sôi nổi. Một số nhà quan sát coi việc các nhà đầu tư nước ngoài giảm nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ là dấu hiệu của sự suy giảm vị thế đồng đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu, thậm chí dự đoán điều này sẽ dẫn đến sự sụp đổ của đồng đô la. Tuy nhiên, từ góc độ cán cân thanh toán quốc tế, nghịch lý Triffin (Triffin Dilemma) và “lời nguyền” của đồng tiền dự trữ toàn cầu, việc giảm dòng vốn nước ngoài và sự yếu đi tương đối của đồng đô la có thể trở thành cơ hội điều chỉnh cấu trúc tích cực nhất của nền kinh tế Mỹ trong nhiều thập kỷ qua. Nó giúp điều chỉnh những vấn đề như mất cân bằng thương mại, sự suy giảm ngành công nghiệp và phân phối tài sản không công bằng do đồng đô la bị định giá quá cao trong thời gian dài.

Đến tháng 10 năm 2025, dữ liệu TIC của Bộ Tài chính Mỹ cho thấy, tổng số trái phiếu chính phủ Mỹ do nước ngoài nắm giữ khoảng 9,24 triệu tỷ USD, giảm nhẹ so với mức đỉnh trước đó. Trong đó, động thái nắm giữ của nhà đầu tư tư nhân (bao gồm cả quỹ đầu cơ) và các tổ chức chính thức (như ngân hàng trung ương nước ngoài) có sự phân hóa. Các nhà đầu tư tư nhân chủ yếu nắm giữ thông qua các trung tâm offshore như Quần đảo Cayman, trong khi các tổ chức chính thức có hiện tượng bán ròng trong một số tháng. Ví dụ, vào tháng 10 năm 2025, tổng số tiền nước ngoài mua ròng các chứng khoán dài hạn và tài sản khác giảm 3,73 tỷ USD, trong đó phần bán ròng của các tổ chức chính thức đóng góp đáng kể. Điều này phù hợp với thông tin trong bản ghi chép về “61 tỷ USD bán tháo”, có thể chỉ định cho một tháng cụ thể hoặc dữ liệu tích lũy, nhưng xu hướng tổng thể là tỷ lệ nắm giữ của nước ngoài giảm từ mức đỉnh 34% năm 2012 xuống khoảng 25%-30% hiện tại.

Thâm hụt thương mại khổng lồ lâu dài của Mỹ là động lực chính của hiện tượng này. Vào quý 2 năm 2025, thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ thu hẹp xuống còn 251,3 tỷ USD, tương đương khoảng 1 nghìn tỷ USD theo năm, chủ yếu do thâm hụt thương mại hàng hóa (có thặng dư trong thương mại dịch vụ). Theo định luật kế toán của cán cân thanh toán, thâm hụt tài khoản vãng lai phải được cân bằng bởi thặng dư của tài khoản vốn và tài chính. Điều này có nghĩa là, Mỹ cần thu hút mỗi năm lượng vốn nước ngoài tương đương với quy mô thâm hụt, chủ yếu dưới hình thức nước ngoài mua trái phiếu chính phủ Mỹ, cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp và các tài sản USD khác.

Chỉ số đô la Mỹ (DXY) thường được coi là chỉ báo sức mạnh của đô la, nhưng nó chỉ phản ánh tỷ giá của đô la so với một rổ các loại tiền tệ chính, mà không phản ánh sự thay đổi sức mua của đô la đối với tài sản vật chất (như vàng). Kể từ khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ vào năm 1971, chấm dứt chế độ bản vị vàng, đô la đã giảm giá mạnh so với vàng, giá vàng đã tăng vọt so với đô la. Điều này phản ánh sự sụt giảm sức mua thực tế của đô la. Mặc dù DXY mạnh trong một số thời kỳ (như năm 2023 khoảng 105), nhưng theo đánh giá sức mua tương đương (PPP) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), đô la vẫn bị đánh giá quá cao một cách nghiêm trọng. Dữ liệu mới nhất cho thấy, tính đến đầu năm 2025, mức độ thặng dư của đô la khoảng 10%-20%, cao hơn nhiều so với mức trước thỏa thuận Plaza năm 1985 (khi đó DXY đạt 160, thặng dư còn cao hơn).

Nguồn gốc của sự đánh giá cao của đô la Mỹ nằm ở vị thế của nó như một đồng tiền dự trữ toàn cầu. Các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư nước ngoài có “nhu cầu không co giãn” đối với tài sản đô la, họ không muốn nắm giữ tiền mặt đô la không lãi suất, mà thích các tài sản có lãi suất, như trái phiếu chính phủ. Điều này buộc Hoa Kỳ phải chạy thâm hụt ngân sách để phát hành nhiều nợ hơn nhằm đáp ứng nhu cầu, tạo ra " lời nguyền đồng tiền dự trữ toàn cầu". Như đã đề cập trong nghịch lý Triffin, khi một quốc gia có đồng tiền của mình là đồng tiền dự trữ, nó phải cung cấp thanh khoản cho thế giới thông qua thâm hụt thương mại, nhưng điều này sẽ làm suy yếu niềm tin trong nước và dẫn đến mất cân bằng lâu dài.

Sự mất cân bằng này có tác động tiêu cực sâu sắc đến nền kinh tế Mỹ. Đầu tiên, đồng đô la bị định giá cao làm giảm sức cạnh tranh của hàng xuất khẩu của Mỹ, dẫn đến sự rỗng ruột của ngành sản xuất. Kể từ năm 1982, thâm hụt thương mại của Mỹ đã liên tục mở rộng, ngành công nghiệp chuyển dịch sang các quốc gia có chi phí thấp (như Trung Quốc, nơi đồng tiền bị định giá thấp nghiêm trọng trên cơ sở PPP, khiến hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻ hơn). Điều này đã trực tiếp làm rỗng ruột các vị trí việc làm của tầng lớp trung lưu, sự thịnh vượng của ngành sản xuất trong những năm 1950-1970 không còn tái hiện. Thứ hai, vốn nước ngoài đổ vào tài sản tài chính rất lớn, thúc đẩy bong bóng thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu. Tỷ lệ chỉ số S&P 500 so với GDP đã tăng mạnh kể từ những năm 1980, trong khi đó tỷ lệ nợ công/GDP trong cùng thời kỳ đã tăng từ 35% lên 119%. Mua ròng cổ phiếu Mỹ của nước ngoài đã đạt hàng ngàn tỷ đô la, những người hưởng lợi chính là 1% người giàu nhất, sự gia tăng tài sản của họ vượt xa tốc độ tăng trưởng GDP, dẫn đến sự gia tăng bất bình đẳng tài sản.

Sự toàn cầu hóa và gia tăng di cư đã mở rộng nguồn cung lao động, đè nén tăng trưởng lương. Mặc dù GDP tăng trưởng trung bình 2%-4% mỗi năm, nhưng mức tăng lương trung bình lại bị chậm lại, hình thành nền kinh tế “K-shaped”: tài sản tài chính và sự giàu có hàng đầu bùng nổ, trong khi công nhân bình thường bị đè bẹp. Tỷ lệ thu nhập từ lao động giảm mạnh, vị thế đầu tư quốc tế ròng (NIIP) của Mỹ là -95% so với GDP, lập kỷ lục lịch sử. Điều này có nghĩa là Mỹ đã mất một phần chủ quyền - nếu nước ngoài bán trái phiếu chính phủ, có thể đẩy lợi suất tăng lên, buộc chính sách phải nhượng bộ (như điều chỉnh thuế quan sớm).

Tuy nhiên, quá trình phi đô la hóa có thể đảo ngược tình hình này. Nếu nước ngoài giảm nắm giữ tài sản của Mỹ, dẫn đến tài khoản vốn chuyển thành thâm hụt hoặc thặng dư thu hẹp, sẽ cân bằng tài khoản vãng lai, thúc đẩy đồng đô la suy yếu đến gần giá trị công bằng PPP hơn. Đây không phải là “cái chết” của đồng đô la, mà là điều chỉnh về giá trị công bằng. Trong lịch sử, sau thỏa thuận Plaza năm 1985, DXY đã giảm 46%, khả năng cạnh tranh xuất khẩu của Mỹ phục hồi, và một phần ngành sản xuất hồi sinh. Nếu một thỏa thuận tương tự như “Thỏa thuận Maala” xảy ra, DXY có thể tiếp tục giảm xuống mức 50-70.

Lợi ích của việc đồng đô la Mỹ giảm giá vừa phải là rõ ràng: xuất khẩu cạnh tranh hơn, thâm hụt thương mại thu hẹp, sản xuất trở lại, tạo việc làm cho tầng lớp trung lưu. Sự phục hồi của ngành sẽ nâng cao mức tăng lương, thu hẹp khoảng cách giàu nghèo. Đồng thời, giảm sự phụ thuộc vào vốn nước ngoài, nâng cao an ninh quốc gia - hiện tại 90% linh kiện quốc phòng phụ thuộc vào chuỗi cung ứng của các nước đối thủ, các lĩnh vực quan trọng như đất hiếm, bán dẫn, dược phẩm cũng tương tự. Việc giảm sự phụ thuộc vào đồng đô la có thể làm tăng lợi suất trong ngắn hạn, nhưng về lâu dài giúp tăng trưởng bền vững, tránh được cạm bẫy hyper-financialization.

Tất nhiên, sự điều chỉnh này sẽ không diễn ra ngay lập tức. Trong ngắn hạn, việc bán tháo từ nước ngoài có thể gây ra sự biến động trên thị trường, như sự gia tăng lợi suất trong một số tháng của năm 2025. Nhưng từ góc độ cấu trúc, đây có thể là bước ngoặt giúp Mỹ thoát khỏi lời nguyền của đồng tiền dự trữ và trở lại với nền kinh tế thực. Các quốc gia BRICS thúc đẩy thương mại bằng đồng tiền của mình, ngân hàng trung ương gia tăng nắm giữ vàng và các xu hướng này làm tăng tốc quá trình này, nhưng vị thế thống trị của đô la khó có thể bị lung lay trong ngắn hạn. Điều quan trọng là nếu chính sách của Mỹ thúc đẩy quá trình tái công nghiệp hóa (như bảo vệ ngành công nghiệp trong nước bằng thuế), “quả bom” này có thể trở thành cơ hội.

Những người bi quan xem việc bán tháo là tín hiệu khủng hoảng đồng đô la, lo ngại về lạm phát siêu tốc hoặc khủng hoảng nợ; những người lạc quan cho rằng đây là sự điều chỉnh cần thiết, tương tự như sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế Mỹ sau Hiệp định Plaza. Các nhà kinh tế học chủ đạo (như IMF) thừa nhận vấn đề đồng đô la bị định giá quá cao, nhưng nhấn mạnh rằng việc điều chỉnh sẽ diễn ra dần dần. Các tổ chức như Standard Chartered cảnh báo rằng việc giảm dần sự phụ thuộc vào đồng đô la là “thực tế nhưng chậm”, sẽ không có sự thay đổi đột ngột trong quyền lực của đồng đô la. Nhìn chung, và bằng chứng cho thấy: Việc nước ngoài giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ không phải là ngày tận thế của nền kinh tế Mỹ, mà thực tế lại giúp Mỹ điều chỉnh sự mất cân bằng kinh tế hàng chục năm qua.