MicroStrategy: Cuộc chơi sống còn của Cá voi Bitcoin lớn nhất thế giới

Tác giả: Clow

67 triệu Bitcoin, chiếm khoảng 3.2% tổng cung toàn cầu.

Đây là số lượng Bitcoin mà MicroStrategy (nay đã đổi tên thành Strategy Inc.) nắm giữ tính đến giữa tháng 12 năm 2025. Là công ty niêm yết đầu tiên trên thế giới sử dụng Bitcoin làm tài sản dự trữ chính, nhà cung cấp phần mềm phân tích kinh doanh đã hoàn toàn chuyển mình thành một “doanh nghiệp hoạt động thiết kế tài chính cấu trúc cho Bitcoin.”

Sự đổi tên không chỉ là sự thay đổi về thương hiệu, mà là tuyên bố cuối cùng về việc chuyển hướng chiến lược doanh nghiệp sang “Bitcoin làm đơn vị chính”.

Tuy nhiên, khi bước vào quý 4 năm 2025, với sự gia tăng biến động của thị trường và những thay đổi tiềm năng trong quy tắc của các tổ chức biên soạn chỉ số, mô hình này, được người sáng lập Michael Saylor gọi là “đổi mới tài chính cách mạng”, đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng nhất kể từ khi khởi động vào năm 2020.

Vậy, tiền của MicroStrategy đến từ đâu? Mô hình kinh doanh của nó có thể duy trì không? Rủi ro lớn nhất nằm ở đâu?

01 Từ công ty phần mềm đến “Ngân hàng Bitcoin”

Năm 2025, MicroStrategy chính thức đổi tên thành Strategy Inc., việc đổi tên này đánh dấu sự chuyển mình hoàn toàn về bản sắc của công ty.

Logic cốt lõi của công ty này không phức tạp: sử dụng mức phí bảo hiểm của cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin, thông qua việc tài trợ liên tục để tăng cường nắm giữ Bitcoin, từ đó đạt được sự gia tăng liên tục của lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu.

Nói một cách đơn giản là: miễn là thị trường sẵn sàng định giá cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị của Bitcoin mà công ty nắm giữ, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu để mua thêm Bitcoin, khiến số lượng Bitcoin tương ứng mà mỗi cổ đông cũ nắm giữ không những không giảm mà còn tăng lên.

Hiệu ứng “flywheel” này một khi được khởi động sẽ tạo ra phản hồi tích cực: giá cổ phiếu tăng → phát hành cổ phiếu mua đồng tiền → lượng BTC nắm giữ tăng lên → giá cổ phiếu tiếp tục tăng.

Nhưng bánh đà này cũng có một điều kiện chết người: giá cổ phiếu phải liên tục cao hơn giá trị ròng của Bitcoin. Khi mức chênh lệch này biến mất, toàn bộ mô hình sẽ dừng lại ngay lập tức.

02 Tiền từ đâu đến? Tài trợ “Ba đòn bẩy”

Công chúng đang rất tò mò về nguồn vốn mà MicroStrategy liên tục sử dụng để mua Bitcoin. Qua việc phân tích tài liệu 8-K mà công ty nộp cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), có thể nhận diện rõ ràng rằng mô hình tài chính của họ đã tiến hóa từ việc phát hành trái phiếu chuyển đổi đơn lẻ ban đầu sang một ma trận vốn đa dạng.

Cái rìu đầu tiên: Chương trình ATM - Máy in tiền bắt được chênh lệch giá

Nguồn vốn cốt lõi của MicroStrategy là chương trình phát hành cổ phiếu phổ thông loại A (MSTR) theo giá thị trường (At-the-Market, TM).

Logic hoạt động rất đơn giản: Khi giá giao dịch của cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị ròng của Bitcoin mà công ty nắm giữ, công ty sẽ bán cổ phiếu mới ra thị trường và sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin.

Trong tuần từ ngày 8 tháng 12 năm 2025 đến ngày 14 tháng 12 năm 2025, công ty đã thu được khoảng 888,2 triệu USD từ việc bán hơn 4,7 triệu cổ phiếu MSTR.

Điểm hấp dẫn của phương thức huy động vốn này là: chỉ cần giá cổ phiếu cao hơn giá trị ròng của Bitcoin, mỗi lần phát hành thêm đều là “làm dày” thay vì làm loãng đối với các cổ đông hiện tại.

Cái rìu thứ hai: Ma trận cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn

Năm 2025, MicroStrategy đã có một bước tiến quan trọng trong đổi mới công cụ vốn khi ra mắt một loạt cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn nhằm thu hút các nhà đầu tư có sở thích rủi ro khác nhau.

Trong tuần đơn của tháng 12, các cổ phiếu ưu đãi này đã nhận được 82,2 triệu USD từ STRD.

Cổ phiếu ưu đãi này thường được cấu trúc dưới dạng “hoàn vốn” cổ tức, có sức hấp dẫn về thuế đối với nhà đầu tư vì nó cho phép trì hoãn nghĩa vụ thuế trong ít nhất mười năm.

Cây rìu thứ ba: “Kế hoạch 42/42” - Tham vọng 840 tỷ đô la

MicroStrategy hiện đang trong giai đoạn thực hiện kế hoạch “42/42” đầy tham vọng.

Kế hoạch này nhằm huy động 42 tỷ USD thông qua việc phát hành cổ phần trong ba năm từ 2025 đến 2027, và huy động 42 tỷ USD thông qua chứng khoán thu nhập cố định, tổng cộng 84 tỷ USD, tất cả sẽ được sử dụng để mua Bitcoin.

Kế hoạch này là phiên bản nâng cấp của “Kế hoạch 21/21” trước đó, phản ánh sự tự tin cực kỳ của ban quản lý về khả năng hấp thụ chứng khoán của thị trường vốn. Hoạt động vốn quy mô lớn này đã khiến MicroStrategy thực sự trở thành một quỹ đóng để tiếp cận đòn bẩy Bitcoin, nhưng vỏ bọc của công ty vận hành đã trao cho nó tính linh hoạt trong tài chính mà các quỹ truyền thống không có.

03 “Bán coin” Sự thật của những tin đồn

Gần đây có tin đồn trên thị trường rằng MicroStrategy có thể bán Bitcoin, nhưng trước dữ liệu tài chính và bằng chứng trên chuỗi thì điều này dường như không đứng vững.

Vào giữa tháng 11 và đầu tháng 12 năm 2025, các công cụ giám sát dữ liệu trên chuỗi (như ArkhamIntelligence) đã quan sát thấy sự chuyển giao tài sản quy mô lớn từ ví do MicroStrategy kiểm soát. Dữ liệu cho thấy khoảng 43,415 Bitcoin (trị giá khoảng 4,26 tỷ đô la Mỹ) đã được chuyển từ các địa chỉ đã biết sang hơn 100 địa chỉ mới. Điều này đã gây ra sự hoảng loạn trên mạng xã hội, khiến giá Bitcoin một thời gian rơi xuống dưới 95,000 đô la.

Tuy nhiên, các cuộc kiểm toán chuyên nghiệp sau đó và sự làm rõ từ ban lãnh đạo cho thấy đây không phải là hành động giảm nắm giữ, mà là “chu trình quản lý và ví bình thường”. MicroStrategy đã phân tán tài sản của mình từ các nền tảng truyền thống như Coinbase Custody sang nhiều địa chỉ phòng thủ hơn để giảm thiểu rủi ro tín dụng từ một bên lưu ký duy nhất và tăng cường an toàn. Phân tích của Arkham chỉ ra rằng các hoạt động như vậy thường liên quan đến nhu cầu an toàn của việc làm mới địa chỉ, chứ không phải là thanh lý tài sản.

Chủ tịch điều hành MicroStrategy Michael Saylor đã nhiều lần công khai bác bỏ tin đồn, và trong cuộc phỏng vấn trên Twitter và CNBC vào tháng 12, ông đã tuyên bố rõ ràng: “Chúng tôi đang mua vào, và quy mô mua vào là khá lớn.”

Trên thực tế, công ty đã tăng cường nắm giữ 10.645 Bitcoin vào tuần thứ hai của tháng 12 với mức giá trung bình là 92.098 đô la mỗi đồng, điều này đã trực tiếp bác bỏ những suy đoán về việc bán coin.

Ngoài ra, quỹ dự trữ 1,44 tỷ đô la Mỹ mà công ty mới thành lập gần đây càng chứng minh rằng họ không cần phải bán Bitcoin để trả cổ tức hoặc lãi suất nợ, quỹ này có thể đủ để trang trải ít nhất 21 tháng chi phí tài chính.

04 Các doanh nghiệp phần mềm bị bỏ qua

Mặc dù giao dịch Bitcoin chiếm giữ tâm điểm chú ý của dư luận, nhưng hoạt động kinh doanh phần mềm của MicroStrategy vẫn là nền tảng quan trọng để duy trì tư cách công ty niêm yết và chi trả các khoản chi tài chính hàng ngày.

Vào quý 3 năm 2025, tổng doanh thu từ kinh doanh phần mềm đạt 128,7 triệu USD, tăng 10,9% so với cùng kỳ năm trước, vượt qua kỳ vọng của thị trường.

Mặc dù doanh thu từ đăng ký tăng mạnh, nhưng do công ty vẫn tiếp tục đầu tư vào nghiên cứu và phát triển AI cũng như cơ sở hạ tầng đám mây, hoạt động này không tạo ra dòng tiền hoạt động dương trong sáu tháng đầu năm 2025. Dòng tiền tự do của Q3 là âm 45,61 triệu USD, điều này có nghĩa là công ty vẫn đang trong tình trạng thua lỗ ở cấp độ hoạt động, và việc gia tăng nắm giữ Bitcoin hoàn toàn phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài.

Kể từ ngày 1 tháng 1 năm 2025, MicroStrategy đã áp dụng tiêu chuẩn ASU 2023-08, yêu cầu đánh giá lại số lượng Bitcoin theo giá trị hợp lý và ghi nhận biến động vào lợi nhuận ròng trong kỳ. Sự thay đổi này khiến lợi nhuận trên sổ sách của công ty trở nên cực kỳ biến động. Trong Quý 3 năm 2025, do giá Bitcoin tăng, công ty đã ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện là 3,89 tỷ USD, từ đó đưa lợi nhuận ròng trong quý đạt 2,8 tỷ USD.

05 Ba thanh kiếm Damocles treo trên đầu

Mặc dù MicroStrategy đã giảm thiểu rủi ro thanh lý cưỡng chế trong ngắn hạn thông qua thiết kế tài chính phức tạp, nhưng trong tương lai vẫn đối mặt với một số rủi ro hệ thống có thể làm lung lay nền tảng của nó.

Rủi ro một: Chỉ số MSCI bị loại bỏ

Hiện tại, rủi ro trực tiếp nhất mà MicroStrategy phải đối mặt đến từ việc xem xét của tổ chức biên soạn chỉ số MSCI.

MSCI đã khởi động một cuộc tham vấn chính thức, đề xuất phân loại lại các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản số chiếm hơn 50% tổng tài sản thành “công cụ đầu tư” thay vì “công ty hoạt động”. Do lượng nắm giữ Bitcoin chiếm phần lớn tài sản của MicroStrategy, một khi quy định này được thông qua, MicroStrategy sẽ bị loại khỏi chỉ số tiêu chuẩn toàn cầu MSCI (GIMI).

Sự loại bỏ này có thể khiến các quỹ thụ động buộc phải bán ra cổ phiếu trị giá từ 2,8 tỷ đến 8,8 tỷ USD. Cuộc bán tháo cưỡng bức quy mô lớn này sẽ trực tiếp đè nén giá cổ phiếu của nó, từ đó làm thu hẹp mức chênh lệch NAV của MSTR. Nếu mức chênh lệch NAV biến mất hoặc thậm chí chuyển sang mức chiết khấu, “bánh đà” mua bitcoin bằng cách phát hành thêm cổ phiếu của nó sẽ hoàn toàn ngừng lại.

Rủi ro thứ hai: Sự thu hẹp của NAV và sự ngưng trệ trong tài trợ

Toàn bộ logic gia tăng của MicroStrategy được xây dựng trên cơ sở thị trường sẵn sàng trả một mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của nó.

Cuối năm 2025, mức chênh lệch này thể hiện sự không ổn định rất lớn. Đầu tháng 12, do lo ngại về việc loại bỏ chỉ số, MSTR đã từng giao dịch ở mức giá giảm 11% so với giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ.

Khi cổ phiếu xuất hiện chiết khấu, bất kỳ việc huy động vốn cổ phần mới nào cũng sẽ làm loãng số lượng Bitcoin mà các cổ đông hiện tại nắm giữ, điều này sẽ buộc công ty phải ngừng tích lũy tài sản, thậm chí đối mặt với sự nghi ngờ của các chủ nợ về tính toàn vẹn của tài sản. MicroStrategy đã từng tạm dừng chương trình ATM của mình vào tháng 9 năm 2025, điều này phản ánh sự nhạy cảm cao của ban lãnh đạo đối với hệ số định giá.

Rủi ro ba: Áp lực nợ và giá thanh lý lý thuyết

Đến hết quý 3 năm 2025, tổng quy mô nợ của MicroStrategy khoảng 8,24 tỷ USD, hàng năm cần thanh toán khoảng 36,8 triệu USD lãi suất, trong khi số tiền chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi cao tới 638,7 triệu USD mỗi năm.

Mặc dù trái phiếu chuyển đổi của nó không có điều khoản thế chấp Bitcoin, giảm thiểu rủi ro “bị thanh lý” trực tiếp do thị trường giảm, nhưng nếu giá Bitcoin giảm mạnh, khả năng trả nợ của công ty sẽ phải đối mặt với thử thách.

06 Tóm tắt

Tình huống của MicroStrategy vào cuối năm 2025 đã thể hiện rõ ràng những cơ hội và thách thức mà một doanh nghiệp gặp phải khi cố gắng định nghĩa lại ranh giới tài chính của công ty.

Ý định tiếp tục gia tăng sở hữu của họ không thay đổi, và thông qua việc xây dựng dự trữ 1,44 tỷ USD, công ty đã tạo ra một bức tường phòng thủ cho khả năng thanh khoản trong mùa đông tiềm năng.

Tuy nhiên, rủi ro lớn nhất của MicroStrategy không đến từ sự biến động của giá Bitcoin mà đến từ điểm liên kết của nó với hệ thống tài chính truyền thống - tức là vị thế chỉ số và mức giá NAV.

Nếu các tổ chức như MSCI cuối cùng quyết định loại bỏ nó khỏi danh mục cổ phiếu truyền thống, MicroStrategy phải tìm cách chứng minh với các nhà đầu tư rằng nó, với tư cách là một “nền tảng tài chính cấu trúc hỗ trợ Bitcoin”, vẫn có khả năng tăng trưởng mà không phụ thuộc vào dòng tiền thụ động từ chỉ số.

Tương lai của “Kế hoạch 42/42” có thể được thúc đẩy đúng hạn hay không sẽ phụ thuộc vào khả năng của nó trong việc liên tục tạo ra các sản phẩm sinh lời hấp dẫn cho các nhà đầu tư tổ chức trong quá trình tài chính hóa Bitcoin, đồng thời duy trì được sự tôn nghiêm tài chính tối thiểu trong cơn đau chuyển đổi kinh doanh phần mềm.

Đây không chỉ là một thí nghiệm của công ty MicroStrategy, mà còn là hình ảnh thu nhỏ của quá trình hòa nhập giữa toàn bộ ngành công nghiệp tiền mã hóa và hệ thống tài chính truyền thống.

Trong cuộc cược chưa từng có này, điều duy nhất chắc chắn là: không ai biết kết thúc của câu chuyện này.