2025 ETH đã chết?

Tác giả: danny

Năm 2025 đối với Ethereum rõ ràng là một năm đầy mâu thuẫn và tranh cãi. Mặc dù có các influencer lớn dẫn dắt, nhiều DAT, các nâng cấp công nghệ khác nhau và sự quảng bá từ hacker, nhưng hiệu suất của thị trường thứ cấp lại không được như mong đợi: Ethereum rơi vào một “khoảng giữa” “ngại ngùng”: về thuộc tính tài sản, nó dường như thiếu các thuộc tính hàng hóa tinh khiết và sự đồng thuận về nơi trú ẩn như Bitcoin với vai trò “vàng kỹ thuật số”; về hiệu suất kỹ thuật và chi phí thu hút, nó lại đang phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ các chuỗi hiệu suất cao như Solana, Hyperliquid, những chuỗi này dường như phù hợp hơn với sự ưa thích và mô hình định giá của nhà đầu tư về tốc độ xử lý và chi phí thu hút. Hơn nữa, nâng cấp Dencun vào năm 2024 đã không tái hiện được ánh hào quang ngày xưa của Ethereum, mà trái lại trở thành một cơn ác mộng nuốt chửng câu chuyện.

Cảm nhận “cao không thành, thấp không đạt” này đã dấy lên câu hỏi về linh hồn: Ethereum còn triển vọng không? Nó thuộc về lĩnh vực nào? Nó có một mô hình kinh doanh rõ ràng và bền vững không?

Fusaka nâng cấp xong, Ethereum có thể tự khẳng định mình không?

Giới thiệu: Hai cuộc thử nghiệm “vô tường” utopia cách nhau 60 năm

Tôi tin rằng nhiều người sẽ không nghĩ rằng Singapore, nổi tiếng với những luật pháp nghiêm ngặt, thực ra cũng đã từng có giấc mơ “Utopia” của riêng mình trong những năm đầu? Thật ra, Lý Quang Diệu cũng đã từng mơ ước dùng “tình yêu” để cảm hóa những tù nhân, nhưng thực tế đã cho ông một cái tát mạnh.

Vào thập niên 1950, Singapore là một thời kỳ mà các băng nhóm tư nhân (mafia) hoành hành. Theo thống kê, số lượng băng nhóm tư nhân hoạt động vào thời điểm đó lên tới hơn 300 nhóm, với số lượng người tham gia lên tới hơn 50.000 người (chiếm 6% dân số cư trú lúc bấy giờ), cơ bản đã thâm nhập vào mọi ngành nghề của Singapore, không chỉ gây ra nhiều vấn đề về trật tự xã hội mà còn ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế lúc bấy giờ. Thủ tướng Singapore lúc đó, Lý Quang Diệu, quyết định áp dụng các biện pháp cứng rắn, ban hành “Quy định tạm thời về Luật Hình sự” (còn được gọi là Đạo luật số 55) - kế hoạch này về cơ bản đã trao cho cảnh sát quyền được giữ người nghi ngờ có thể đe dọa an ninh xã hội mà không cần phải đưa ra tòa.

Hiệu quả của giải pháp này đối với việc điều chỉnh trật tự xã hội có thể nói là ngay lập tức, nhưng đối với công tác quản lý nhà tù thì đây là một cơn ác mộng. Do số lượng nghi phạm/tù nhân tăng đột ngột trong thời gian ngắn, nhà tù Changi lúc đó có thể nói là quá tải, gần như đến mức sụp đổ.

Vào lúc các nhà đấu tranh nhân quyền đang tranh luận không ngừng với Cục Quản lý An ninh, lãnh đạo Đảng Lao động thời bấy giờ, Devan Nair, đã đề xuất một “mô hình nhà tù utopia”, tức là một mô hình kết hợp giữa nhà tù + cộng đồng + trang trại, không có còng tay, xiềng chân, tường cao, hay lính canh nặng nề, nhằm mục đích giúp các tù nhân thông qua lao động tập thể, sự tin tưởng trong cộng đồng để cải tạo bản thân và hòa nhập vào xã hội. Nair cho rằng tường cao và áp lực chỉ làm bùng phát bản chất xấu xa của con người, chỉ có sự tin tưởng và tự do mới có thể tái tạo nhân cách.

Đề xuất thí nghiệm có vẻ điên rồ này đã được thông qua vào năm 1960 sau một cuộc tranh luận gay gắt, địa điểm được chọn là đảo An Lạc (Pulau Senang) nằm ở phía nam của đảo chính Singapore, đây là một hòn đảo nhỏ chưa đến 1 km², xung quanh có dòng nước chảy mạnh để ngăn chặn tội phạm trốn thoát. Khi đó, giám đốc nhà tù An Lạc, Daniel Dutton, kiên định tin rằng bản chất con người vốn thiện, cho rằng chỉ cần được trao niềm tin và lao động có phẩm giá, tội phạm cũng có thể tự cứu rỗi bản thân trong “nhà tù không tường” này, vì vậy trên đảo không có tường bao, không có dây thép gai, thậm chí cả lính canh cũng không được trang bị súng.

Vào thời điểm đó, Đảo An Lạc có thể nói là một vùng đất hoang vu, nhưng với sự nỗ lực xây dựng của những nhóm tù nhân đầu tiên và thứ hai, Đảo An Lạc đã bắt đầu có quy mô, ngoài nhà ăn, ký túc xá, kho chứa, còn có cả nước máy và điện. Đối với người ngoài, đây giống như một cộng đồng lớn, chứ không phải là nhà tù. Mọi người ở Đảo An Lạc đều cần phải làm việc, tham gia xây dựng, bao gồm cả các quản giáo (Dutton cũng ăn và ở cùng với tù nhân), thời gian làm việc từ 8 giờ sáng đến 5 giờ chiều, sau 5 giờ chiều là thời gian tự do, và còn có ngày nghỉ cuối tuần. Cũng giống như giả thuyết của Nair, tỷ lệ tái phạm của các tù nhân phục vụ trong môi trường cộng đồng này chỉ là 5% sau khi “ra tù”, câu chuyện “tốt đẹp” này còn thu hút sự chú ý của các phương tiện truyền thông phương Tây, thậm chí là đoàn khảo sát của Liên Hợp Quốc đã đến thăm, được ca ngợi là “kỳ tích trong lịch sử cải tạo con người.”

Khi Dutton nghĩ rằng mọi thứ đang trở nên tốt đẹp, không biết rằng trong cộng đồng An Lạc Đảo, sự “tham lam” và “không cam lòng” đang âm thầm nổi lên. Một số tù nhân phàn nàn rằng công việc quá vất vả? Một số phàn nàn rằng tại sao người được ra tù trước không phải là mình? Một số phàn nàn rằng phân công công việc không công bằng, họ luôn phải làm những công việc nặng nhọc nhất, nhưng lại nhận được điểm công lao (credit) ít hơn? Cảm xúc này dần lan rộng giữa các tù nhân. Ngòi nổ là một sự kiện tăng ca cuối tuần tại bến cảng vào tháng 7 năm 1963, khi một số thợ mộc từ chối làm việc vì là cuối tuần, Dutton tức giận đã đưa những tù nhân tham gia đình công trở lại nhà tù Changi. Sự kiện này đã đẩy cảm giác bất mãn lên đến đỉnh điểm.

Vào ngày 12 tháng 7 năm 1963, làn khói đen đã bùng lên trên hòn đảo An Lạc vốn yên bình. Các tù nhân đã thực hiện cuộc tấn công không khoan nhượng vào các cai ngục sau khi nhận được công cụ sản xuất (xẻng, dao phát, cuốc) vào buổi sáng theo thói quen. Các tù nhân đã nổi dậy với cuốc và dao bẫy, giết chết Dutton, người vẫn tin tưởng rằng họ sẽ cải tà quy chính, thiêu rụi những ngôi nhà, nhà ăn mà họ tự tay xây dựng, và cùng với đó là những hy vọng trở về xã hội, cũng như niềm tin của chính phủ Singapore vào bản chất tốt đẹp của con người.

Đảo được gọi là “An Lạc” này, ban đầu là một sân chơi xã hội học thu hút sự chú ý toàn cầu. Tại đây, hàng trăm tên côn đồ tồi tệ nhất từ nhà tù Changi đã được chuyển đến, được ban cho sự tự do chưa từng có - tuy nhiên, vào ngày này, chủ nghĩa lý tưởng đã trở thành tro tàn trong ngọn lửa.

Vào tháng 3 năm 2024, Ethereum cũng khởi động “Thí nghiệm Đảo An Lạc” của riêng nó - nâng cấp Dencun (EIP-4844).

Các nhà phát triển cốt lõi giống như Dutton của những năm trước đã gỡ bỏ “bức tường kinh tế” đắt đỏ (Phí Gas) giữa L1 và L2. Họ mang trong mình tầm nhìn vĩ đại “lấy Rollup làm trung tâm”, tin rằng chỉ cần cung cấp không gian dữ liệu Blob gần như miễn phí cho L2 (Layer 2), L2 sẽ thông qua một hệ sinh thái thịnh vượng để đáp ứng lại mạng chính, xây dựng một utopia đôi bên cùng có lợi.

Nhưng lịch sử luôn theo cùng một điệp khúc. Cũng giống như những người tù trên Đảo An Lạc không chọn biết ơn mà chọn nổi loạn, L2 năm 2025 cũng không chọn hồi phục mà phát động một cuộc “cướp bóc kinh tế” không tiếng nói đối với L1.

Chương 1 Nguồn gốc của “Sự ngại ngùng”: Sự mất định danh vào năm 2025

1.1 Cả không phải vàng, cũng không phải là tình huống của cổ phiếu công nghệ

Trong phần lớn thời gian của năm 2025, vị trí của Ethereum trên thị trường vốn trở nên đặc biệt mơ hồ. Các nhà đầu tư thường quen phân loại tài sản tiền điện tử thành hai cực: một bên là “hàng hóa kỹ thuật số” (như BTC) được xem như là kho lưu trữ giá trị, và bên kia là “cổ phiếu công nghệ” (như Solana) có tiềm năng tăng trưởng cao, dựa vào việc chuyển đổi lưu lượng người dùng thành lợi nhuận. Ethereum từng cố gắng chiếm giữ cả hai cực - vừa là “Tiền siêu âm” vừa là “Máy tính thế giới”.

Tuy nhiên, môi trường thị trường vào năm 2025 đã tước bỏ một cách tàn nhẫn lợi ích của câu chuyện kép này.

Sự bất tiện của hàng hóa: Mặc dù ETH đóng vai trò là tài sản thế chấp cốt lõi trong DeFi, nhưng sự biến động của nguồn cung của nó (sự chuyển đổi liên tục giữa lạm phát và giảm phát) cũng như sự tồn tại của cơ chế Staking đã khiến nó khó có thể được định nghĩa đơn giản như “vàng kỹ thuật số” như BTC. Tổng lượng cố định của BTC và việc gắn kết với năng lượng khiến thuộc tính hàng hóa của nó vững chắc, trong khi sự phức tạp của Ethereum khiến nó trở nên mờ nhạt trong mắt các tổ chức bảo thủ.

Sự ngượng ngùng của cổ phiếu công nghệ: Nếu coi đây là một nền tảng công nghệ, chỉ số cốt lõi của nó - doanh thu - đã giảm mạnh trong ba quý đầu năm 2025. Dữ liệu tháng 8 cho thấy, mặc dù giá ETH từng gần đạt mức cao nhất lịch sử, nhưng doanh thu từ giao thức mạng lại giảm tới 75% so với cùng kỳ năm ngoái, chỉ đạt 39,2 triệu đô la. Đối với những nhà đầu tư truyền thống quen đánh giá bằng hệ số P/E hoặc mô hình chiết khấu dòng tiền, đây thực sự là dấu hiệu của việc mô hình kinh doanh sụp đổ.

1.2 Hiệu ứng “lớp kẹp” trong cấu trúc cạnh tranh

Trong khía cạnh cạnh tranh, Ethereum cũng chịu áp lực từ hai phía.

Áp lực từ phía trên: Sự gia tăng liên tục của BTCETF và câu chuyện về dự trữ chiến lược của các quốc gia có chủ quyền đã củng cố thêm vị thế của BTC như một tài sản vĩ mô. So với đó, EthereumETF mặc dù đã được phê duyệt, nhưng quy mô dòng vốn vào vẫn không thể so sánh với BTC, phản ánh sự chậm trễ trong nhận thức của vốn chính thống về vị trí “dầu mỏ số” của nó.

Sự tác động từ dưới: Solana với kiến trúc đơn thể mang lại hiệu suất tối ưu và chi phí thấp, đã gần như thống trị sự tăng trưởng trong các ứng dụng thanh toán, DePIN, AI Agent, meme và tiêu dùng cao vào năm 2025. Dữ liệu cho thấy, tốc độ lưu thông của stablecoin trên chuỗi Solana và doanh thu của hệ sinh thái trong một số tháng thậm chí còn vượt qua mạng chính Ethereum. Đồng thời, Hyperliquid cũng thu hút được nhiều người dùng và nhà giao dịch lớn nhờ vị thế dẫn đầu trong Perp dex, khả năng thu phí của HLP thậm chí còn khiến ETH không thấy được đèn hậu của nó.

Trạng thái “trên không chạm trời, dưới không chạm đất” này chính là nơi nảy sinh lý luận “ngượng ngùng”. Thị trường không khỏi lắc đầu: nếu khả năng lưu trữ giá trị không bằng BTC, ứng dụng hiệu suất cao không bằng Solana, khả năng thu phí không bằng Hyperliquid, thì rào cản của Ethereum thực sự ở đâu?

Chương hai: Định hướng quản lý: Tái cấu trúc pháp lý của hàng hóa số

2.1 “Project Crypto” và sự chuyển hướng trong triết lý quản lý

Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins trong bài phát biểu tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia đã chính thức công bố kế hoạch tái thiết lập quy định mang tên “Project Crypto”. Mục tiêu cốt lõi của kế hoạch này là kết thúc nhiều năm “Quy định thông qua Thực thi” và chuyển sang xây dựng một khuôn khổ phân loại rõ ràng dựa trên thực tế kinh tế.

Trong bài phát biểu lần này, Chủ tịch Atkins đã bác bỏ rõ ràng quan điểm “một khi là chứng khoán, mãi mãi là chứng khoán” (tức là đánh vào mặt người tiền nhiệm). Ông đã giới thiệu “Phân loại mã thông báo (Token Taxonomy)”, chỉ ra rằng thuộc tính của tài sản kỹ thuật số là linh hoạt, có thể thay đổi. Một mã thông báo có thể được bán như một phần của Hợp đồng Đầu tư trong giai đoạn phát hành ban đầu, nhưng điều này không có nghĩa là tài sản đó sẽ mãi mãi bị ràng buộc bởi cái gông của chứng khoán. (Lưu ý: Đối với Ethereum, logic này rất quan trọng.)

SEC cho rằng, khi mức độ phi tập trung của một mạng đạt đến một ngưỡng nhất định, đến mức các chủ sở hữu không còn phụ thuộc vào “Nỗ lực Quản lý Cần thiết” của một thực thể tập trung nào để thu lợi nhuận, thì tài sản đó đã thoát khỏi phạm vi quản lý của Howey Test.

Ethereum có hơn 1,1 triệu người xác thực và mạng lưới nút phân phối rộng khắp toàn cầu, vì vậy được chứng minh: ETH không thuộc phạm vi chứng khoán.

2.2 Dự luật về sự minh bạch của thị trường tài sản số (CLARITY Act)

Vào tháng 7 năm 2025, Hạ viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Rõ ràng về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (CLARITY Act). Đạo luật này đã hoàn thành việc “sửa chữa sai lầm” về danh tính Ethereum trên phương diện pháp lý.

Ranh giới quyền tài phán: Dự luật đã rõ ràng phân loại tài sản “xuất phát từ các giao thức blockchain phi tập trung” - cụ thể là BTC và ETH trong văn bản - thuộc quyền quản lý của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).

Định nghĩa hàng hóa số: Dự luật định nghĩa hàng hóa số là “bất kỳ tài sản kỹ thuật số có thể thay thế nào có thể được sở hữu và chuyển nhượng độc quyền giữa người với người mà không cần phụ thuộc vào các tổ chức trung gian và được ghi lại trên sổ cái phân tán công khai an toàn bằng mã hóa.”

Vai trò của ngân hàng: Dự luật cho phép ngân hàng đăng ký là “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số”, cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ETH cho khách hàng. Điều này có nghĩa là, ETH trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng sẽ không còn được coi là tài sản chưa xác định có rủi ro cao, mà sẽ được xem như tài sản hàng hóa tương tự như vàng, ngoại tệ.

2.3 Tính tương thích giữa lợi nhuận từ Staking và thuộc tính hàng hóa

Theo luật chứng khoán truyền thống: Một tài sản có thể tạo ra lãi suất, có còn được gọi là “hàng hóa” không? Các hàng hóa truyền thống như dầu thô hoặc lúa mì, việc giữ chúng không chỉ không tạo ra lợi nhuận mà thường còn phải trả chi phí lưu trữ. Cơ chế staking của Ethereum khiến nó trở nên giống như một dạng cổ phần hoặc trái phiếu.

Khung pháp lý năm 2025 đã giải quyết mâu thuẫn nhận thức này:

Lớp tài sản (Asset Layer): Token ETH bản thân nó là hàng hóa. Nó là Gas của mạng và khoản ký quỹ an ninh, có giá trị sử dụng và giá trị trao đổi.

Lớp giao thức (Protocol Layer): Staking cấp độ giao thức bản địa được coi là một “công việc” hoặc “cung cấp dịch vụ”. Các nút xác thực duy trì an ninh mạng bằng cách cung cấp tài nguyên tính toán và khóa vốn, phần thưởng mà họ nhận được là sự đền bù cho dịch vụ này, chứ không phải là lợi nhuận từ đầu tư thụ động.

Lớp dịch vụ (Service Layer): Chỉ khi các tổ chức trung ương (như sàn giao dịch) cung cấp dịch vụ staking được quản lý và cam kết một khoản lợi nhuận cụ thể, thì “dịch vụ” này mới cấu thành hợp đồng đầu tư.

Phân chia này giúp ETH giữ được đặc tính “sinh lãi” của nó, đồng thời hưởng quyền miễn trừ quản lý của “hàng hóa”. Các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu xem ETH như một “Hàng hóa Sản xuất” - vừa có đặc tính chống lạm phát của hàng hóa, vừa có lợi suất giống như trái phiếu. Fidelity trong báo cáo của mình chỉ ra rằng sự kết hợp đặc tính độc đáo này đã khiến ETH trở thành “trái phiếu internet” không thể thiếu trong danh mục đầu tư.

Chương ba: Sự sụp đổ và tái thiết mô hình kinh doanh: Từ Dencun đến Fusaka

Giải quyết vấn đề danh tính, tiếp theo là vấn đề kinh tế sắc nét hơn: ETH có kiếm tiền không? Dòng tiền của nó đến từ đâu? Đi đâu?

Với tất cả sự tôn trọng, doanh thu trong ba quý đầu năm 2025 đã giảm mạnh là một kế hoạch mở rộng công nghệ thất bại, là một ảo tưởng của những người đam mê công nghệ muốn tái tạo môi trường kinh doanh và nhân tính bằng công nghệ, trong khi cộng đồng bất lực hy vọng rằng bản nâng cấp Fusaka vào tháng 12 có thể thay đổi tình hình hiện tại, nhưng điều đó còn khả thi không?

3.1 Dencun nâng cấp sau “nghịch lý thu nhập”

Cập nhật Dencun vào tháng 3 năm 2024 đã giới thiệu EIP-4844 (Giao dịch Blob), nhằm giảm chi phí giao dịch L2 bằng cách cung cấp không gian lưu trữ dữ liệu giá rẻ. Về mặt kỹ thuật, đây là một thành công lớn — phí Gas của L2 từ vài đô la giảm xuống còn vài xu, rất thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái L2. Tuy nhiên, từ góc độ mô hình kinh tế, đây là một “thảm họa”.

Cơ chế định giá của thị trường Blob ban đầu hoàn toàn dựa trên cung và cầu. Do nguồn cung không gian Blob đã được dự phòng vượt xa nhu cầu ban đầu của L2, Phí cơ bản của Blob đã duy trì ở mức rất thấp là 1 wei (tức là 0.000000001 Gwei) trong một thời gian dài.

Điều này dẫn đến việc các mạng L2 (như Base, Arbitrum) mặc dù tính phí gas cao cho người dùng, nhưng lại chỉ trả “tiền thuê” cho EthereumL1 rất ít. Dữ liệu cho thấy, Base có thể tạo ra hàng trăm nghìn đô la doanh thu trong một số ngày, nhưng chỉ trả vài đô la phí cho Ethereum.

Do việc chuyển giao giao dịch từ lớp L1 sang lớp L2 một cách lớn, và lớp L2 không tiêu hủy đủ ETH thông qua Blob, cơ chế tiêu hủy của EIP-1559 đã không còn hiệu lực. Vào quý 3 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của nguồn cung Ethereum đã phục hồi lên +0.22%, làm mất đi câu chuyện về “tài sản giảm phát”.

Tình huống “L2 ăn thịt lớn, L1 uống gió Tây Bắc” này được cộng đồng mô tả một cách hình tượng là hiệu ứng “ký sinh trùng”, dẫn đến sự nghi ngờ sâu sắc từ bên ngoài về tính bền vững của mô hình kinh doanh Ethereum.

3.2 Điểm chuyển chiến lược: Cập nhật Fusaka (3 tháng 12 năm 2025)

May mắn thay, trước những hoài nghi về mô hình kinh doanh ETH, cộng đồng lập trình viên “lạnh lùng” của Ethereum đã không “kiên trì lý tưởng” và ngồi im. Vào ngày 3 tháng 12 năm 2025, bản nâng cấp Fusaka mà mọi người mong chờ đã đến.

Lần nâng cấp này tập trung vào việc “sửa chữa” chuỗi giá trị giữa L1 và L2, nói một cách đơn giản, L2 phải cống nạp cho L1.

3.2.1 Sửa lỗi chính: EIP-7918 (Liên kết chi phí cơ bản Blob với chi phí thực thi)

Đề xuất có ý nghĩa thương mại nhất trong quá trình nâng cấp Fusaka là EIP-7918. Đề xuất này đã thay đổi hoàn toàn logic định giá Blob.

EIP-7918 đã giới thiệu một cơ chế “giá bảo đảm” - tăng giá. Nó quy định rằng, chi phí cơ bản của Blob không còn được phép giảm không giới hạn xuống 1 wei. Thay vào đó, giá tối thiểu của Blob sẽ gắn liền với giá Gas của lớp thực thi L1 (cụ thể là 1/15.258 của L1 Base Fee).

Điều này có nghĩa là, miễn là mạng chính Ethereum vẫn bận rộn (ví dụ như có đấu giá mới, giao dịch DeFi hoặc đúc NFT), Giá Gas của L1 sẽ tăng lên, từ đó tự động nâng cao “giá sàn” để mua không gian Blob của L2. L2 không thể sử dụng sự an toàn của Ethereum với giá gần như miễn phí nữa.

Sau khi kích hoạt nâng cấp, chi phí cơ bản của Blob đã tăng vọt lên 15 triệu lần (từ 1 wei tăng lên khoảng 0.01-0.5 Gwei). Mặc dù đối với người dùng L2, chi phí giao dịch cho mỗi lần vẫn rất thấp (khoảng 0.01 usd), nhưng đối với giao thức Ethereum, điều này có nghĩa là tăng trưởng doanh thu hàng nghìn lần. Sự thịnh vượng của L2 là động lực trực tiếp cho doanh thu của L1.

3.2.2 Mở rộng phía cung: PeerDAS (EIP-7594)

Để ngăn chặn sự tăng giá làm chết yểu sự phát triển của L2, Fusaka đã đồng thời giới thiệu PeerDAS (mẫu khả dụng dữ liệu ngang hàng).

PeerDAS cho phép các nút không cần tải xuống toàn bộ khối dữ liệu (Blob), chỉ cần lấy mẫu ngẫu nhiên một phần nhỏ dữ liệu để xác minh tính khả dụng của dữ liệu. Điều này đã giảm đáng kể băng thông và áp lực lưu trữ của các nút (giảm khoảng 85%).

Đột phá công nghệ này cho phép Ethereum tăng đáng kể số lượng Blob cung cấp. Sau khi nâng cấp, số lượng Blob mục tiêu cho mỗi khối sẽ được nâng lên dần từ 6 lên 14 hoặc thậm chí nhiều hơn.

Thông qua EIP-7918 để nâng cao mức giá tối thiểu, đồng thời tăng tổng khối lượng bán hàng thông qua PeerDAS, Ethereum đã thành công trong việc xây dựng một mô hình bán hàng “giá và khối lượng cùng tăng”.

3.3 Mô hình kinh doanh mới khép kín

Đây là mô hình kinh doanh hậu · Ethereum được kích hoạt bởi Fusaka, có thể tóm gọn là “Mô hình thuế B2B dựa trên dịch vụ bảo mật”: Thượng nguồn (Mạng L2): Base, Optimism, Arbitrum và các L2 khác như “nhà phân phối”, chịu trách nhiệm thu hút người dùng cuối, xử lý các giao dịch tần suất cao và giá trị thấp.

Sản phẩm cốt lõi (Không gian chuỗi khối): EthereumL1 bán hai loại hàng hóa cốt lõi:

Không gian thực thi giá trị cao: Chứng minh thanh toán cho L2, giao dịch nguyên tử DeFi phức tạp.

Không gian dữ liệu lớn (Blob): Dùng để lưu trữ lịch sử giao dịch L2.

Thông qua EIP-7918, L2 phải trả “tiền thuê” tương ứng với giá trị kinh tế của hai loại tài nguyên này. Phần lớn tiền thuê này (ETH) sẽ bị tiêu hủy, chuyển đổi thành việc tăng giá trị cho tất cả các chủ sở hữu ETH; một phần nhỏ được trả cho các xác thực viên, tạo ra lợi nhuận từ việc xác thực.

Vòng xoắn tích cực:

Nhu cầu về Blob càng lớn

Có ai đứng ra mua trên thị trường không? Có, theo ước tính của nhà phân tích nổi tiếng Yi, sau khi nâng cấp Fusaka, tỷ lệ tiêu hủy ETH của Ethereum vào năm 2026 có thể tăng gấp 8 lần?!

Chương 4 Hệ thống định giá: Làm thế nào để định giá cho “món hàng tin cậy”?

Sau khi làm rõ mô hình kinh doanh, câu hỏi tiếp theo là: Làm thế nào để định giá loại tài sản mới này? Do Ethereum vừa có đặc tính hàng hóa, tài sản vốn và tiền tệ, nên một mô hình định giá đơn lẻ dường như không thể diễn đạt được “vĩ đại” của ETH. Về vấn đề này, các chuyên gia Phố Wall đã đưa ra quan điểm của họ:

4.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF): Góc nhìn về cổ phiếu công nghệ

Mặc dù được định nghĩa là hàng hóa, nhưng ETH có dòng tiền rõ ràng, điều này giúp nó có thể áp dụng mô hình DCF truyền thống.

Trong báo cáo nghiên cứu quý 1 năm 2025, 21 Shares đã sử dụng mô hình tăng trưởng ba giai đoạn để dự đoán doanh thu từ phí giao dịch và cơ chế tiêu hủy dựa trên Ethereum. Ngay cả trong giả định tỷ lệ chiết khấu bảo thủ (15,96%), giá trị hợp lý của ETH được tính toán cũng đạt $3,998; trong khi trong giả định lạc quan hơn (tỷ lệ chiết khấu 11,02%), giá trị hợp lý lên tới $7,249.

Cơ chế EIP-7918 sau khi nâng cấp của Fusaka đã cung cấp một nền tảng vững chắc cho “tốc độ tăng trưởng doanh thu tương lai” trong mô hình DCF. Phân tích thị trường cho rằng không còn phải lo lắng về việc L2 hút máu dẫn đến doanh thu về zero, mà có thể suy luận doanh thu tối thiểu của L1 dựa trên quy mô tăng trưởng dự kiến của L2.

4.2 Mô hình chênh lệch giá tiền tệ: Góc nhìn hàng hóa

Ngoài dòng tiền, Ethereum còn có một phần giá trị không thể bị nắm bắt thông qua DCF - đó là giá trị chênh lệch tiền tệ. Đây là giá trị do vai trò là tiền tệ thanh toán và tài sản thế chấp mang lại.

ETH là tài sản thế chấp cốt lõi của hệ sinh thái DeFi (TVL vượt quá 100 tỷ đô la). Dù là phát hành stablecoin (như DAI), cho vay hay giao dịch phái sinh, ETH luôn là điểm tựa tin cậy nhất.

Thị trường NFT, phí Gas của L2 đều được tính bằng ETH.

Với việc khóa quỹ ETF (đến Q3 năm 2025 đã đạt 27,6 tỷ USD) và sự tích trữ của các quỹ doanh nghiệp (như Bitmine nắm giữ 3,66 triệu ETH), nguồn cung thanh khoản của ETH ngày càng bị thắt chặt. Mối quan hệ cung cầu căng thẳng này đã mang lại cho nó mức giá cao giống như vàng.

4.3 Giá của “Trustware”

Consensys đã đề xuất khái niệm “Trustware” trong báo cáo năm 2025.

Ethereum không chỉ bán khả năng tính toán đơn giản (đây là những gì AWS làm), mà là “tính cuối cùng không thể thay đổi, phi tập trung”.

Với việc RWA lên chuỗi, EthereumL1 sẽ chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản”. Giá trị của nó sẽ không còn chỉ phụ thuộc vào TPS nữa, mà sẽ dựa vào quy mô của tài sản mà nó bảo vệ.

Nếu Ethereum bảo vệ tài sản trị giá 100.000 tỷ USD trên toàn cầu, ngay cả khi nó chỉ thu một khoản thuế an ninh 0,01% mỗi năm, thì giá trị thị trường của nó cũng phải đủ lớn để chống lại cuộc tấn công 51%. Logic của “ngân sách an ninh” này khiến giá trị thị trường của Ethereum có mối quan hệ tích cực với quy mô kinh tế mà nó gánh vác.

Đối với sự quảng bá của “tin cậy” thì không có gì thuyết phục hơn việc hacker đánh cắp tiền và đổi số tiền đã đánh cắp thành ETH, không có gì cả.

Chương 5: Cấu trúc cạnh tranh: Hàng rào bảo vệ mô-đun và chiến trường RWA

5.1 Ethereum vs. Solana: Phân chia giữa bán buôn và bán lẻ

Dữ liệu năm 2025 rõ ràng cho thấy sự phân hóa cấu trúc của thị trường chuỗi công khai:

Solana giống như Visa hoặc Nasdaq, theo đuổi TPS tối đa và độ trễ thấp, phù hợp cho giao dịch tần suất cao, thanh toán và ứng dụng tiêu dùng (DePIN). Ethereum thì đã chuyển mình thành SWIFT hoặc hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang (FedWire), nó không theo đuổi việc xử lý nhanh mỗi giao dịch mua cà phê, mà tập trung vào việc xử lý “gói thanh toán” chứa hàng nghìn giao dịch được gửi từ mạng L2.

Sự phân công này là sự tiến hóa tất yếu của thị trường trưởng thành. Tài sản có giá trị cao và tần suất thấp (như token hóa trái phiếu chính phủ, thanh toán xuyên biên giới lớn) vẫn được ưu tiên chọn Ethereum, vì tính bảo mật và mức độ phi tập trung cao hơn; trong khi đó, các giao dịch có giá trị thấp và tần suất cao thì lại chuyển sang Solana.

5.2 Quyền lực của RWA

Trong lĩnh vực RWA được coi là thị trường hàng nghìn tỷ trong tương lai, Ethereum thể hiện sức mạnh thống trị rất lớn. Mặc dù Solana phát triển nhanh chóng, nhưng trong các dự án tiêu biểu như quỹ BUIDL của BlackRock, quỹ trên chuỗi của Franklin Templeton, Ethereum vẫn là nền tảng được ưa chuộng.

Logic lựa chọn của các tổ chức rất rõ ràng, đối với tài sản hàng trăm triệu đến hàng tỷ đô la, độ an toàn được ưu tiên hơn hẳn so với tốc độ. Ethereum đã được xác minh trong suốt mười năm và chưa bao giờ gặp sự cố, tạo nên thành trì vững chắc nhất của nó.

Ethereum đã mất tích? Vào năm 2025, đã hoàn thành một cú nhảy mạo hiểm sang mô hình “thuế đúc tiền cơ sở” của nền kinh tế số, chỉ không biết cú nhảy niềm tin lần này có rơi vào đống rơm không?