Viết bài: Lin Wanwan, Động Chấn Beating
Thị trường tiền mã hóa năm 2025 rất phân cực.
BTC trong năm đã giảm hơn 30%, các altcoin chảy máu khắp nơi, tiếng kêu “tiền mã hóa đã chết” liên tục vang vọng. Những nhà đầu tư mới mua vào đầu năm, tài khoản bị sụt giảm hơn một nửa, có người đã gỡ bỏ app giao dịch, có người vẫn cố gắng chờ đợi thoát lỗ. Tâm lý cộng đồng tiền mã hóa đã rơi xuống mức thấp nhất kể từ sau vụ FTX nổ tung năm 2022.
Nhưng giữa cảnh hỗn loạn này, một nhóm người khác đang điên cuồng mua vào.
Theo dữ liệu của PitchBook, tổng giá trị các vụ mua bán trong ngành tiền mã hóa năm 2025 đạt 8.6 tỷ USD, có 267 thương vụ, tăng 18% so với cùng kỳ. Con số này gần gấp 4 lần năm 2024, vượt tổng cộng của bốn năm trước đó. Nếu dùng thống kê của Architect Partners rộng hơn, tổng giá trị là 12.9 tỷ USD.
Kích thước các giao dịch lớn khiến người ta phải trầm trồ: Coinbase chi 2.9 tỷ USD mua lại công ty quyền chọn Deribit, lập kỷ lục mua bán lớn nhất trong lịch sử ngành tiền mã hóa; Kraken bỏ ra 1.5 tỷ USD mua nền tảng hợp đồng tương lai truyền thống NinjaTrader, được gọi là “giao dịch hợp nhất lớn nhất giữa TradFi và Crypto”; Ripple mua lại nhà môi giới chính của phố Wall Hidden Road với giá 1.25 tỷ USD, chính thức xâm nhập vào lĩnh vực tài chính tổ chức.
Các nhà đầu tư nhỏ lẻ bán tháo trong nỗi sợ hãi, còn các tổ chức lớn bắt đầu tích trữ mạnh mẽ trên đống đổ nát.
Điều thú vị là, các tổ chức này không mua coin. Nếu kỳ vọng giá coin tăng, chỉ cần mua BTC là đủ, sao phải bỏ ra hàng chục tỷ USD để mua công ty?
Họ mua là các nền tảng giao dịch, giấy phép, nhà lưu ký, hệ thống thanh toán, hệ thống thanh toán bù trừ.
Họ đang mua vào hạ tầng của toàn ngành.
Điều này khiến người ta nhớ đến Phố Wall sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Lehman sụp đổ, Bear Stearns biến mất, nhưng JPMorgan Chase và Goldman Sachs sống sót, còn tranh thủ mua lại nhiều tài sản. Sau khủng hoảng, kẻ mạnh càng mạnh hơn, ngành tập trung hơn nhiều.
Ngành tiền mã hóa năm 2025 đang diễn ra kịch bản tương tự.
Tại sao ngành tài chính truyền thống “đánh đáy”
Tại sao là năm 2025? Bởi vì ba chìa khóa cùng lúc xoay chuyển.
Chìa khóa thứ nhất là SEC thay đổi ban lãnh đạo.
Thời kỳ Gary Gensler, ngành tiền mã hóa sống trong trạng thái “phù hợp quy định Schrödinger”: bạn không biết đồng coin của mình có phải là chứng khoán không, không biết nền tảng giao dịch có thể bị coi là bất hợp pháp vào ngày mai, không biết sáng hôm sau công ty còn tồn tại hay không. Coinbase, Binance, Kraken, Ripple, Uniswap, OpenSea, gần như tất cả các tên tuổi đều từng nhận lệnh triệu tập hoặc cảnh báo của SEC.
Sự không chắc chắn này là kẻ thù của các vụ mua bán sáp nhập. Không tổ chức tài chính nghiêm túc nào muốn bỏ ra 1 tỷ USD để mua một công ty có thể bị cơ quan quản lý “xóa sổ” bất cứ lúc nào. Làm thẩm định thế nào? Xây dựng mô hình định giá ra sao? Định giá rủi ro pháp lý thế nào? Tất cả đều là những câu hỏi chưa có lời đáp.
Tháng 1 năm 2025, chính quyền Trump lên nắm quyền, thái độ của SEC thay đổi 180 độ. Phó chủ tịch mới Mark Uyeda ngay ngày đầu nhậm chức thành lập Nhóm Nhiệm vụ Crypto, tuyên bố sẽ dùng “đối thoại” thay vì “thi hành pháp luật”. Trong vài tháng sau đó, SEC đã rút lại gần 60% các vụ kiện liên quan đến tiền mã hóa với tốc độ gần như bán tháo: các vụ của Coinbase, Binance, Kraken đều bị rút, thậm chí vụ kiện Ripple kéo dài 4 năm cũng kết thúc bằng thỏa thuận.
Điều quan trọng là cách rút đơn: “with prejudice”, thuật ngữ pháp lý, nghĩa là không thể khởi kiện lại. Điều này mang lại sự yên tâm cho thị trường: đây là một sự chấm dứt hoàn toàn.
Chìa khóa thứ hai là mở rộng giấy phép.
Ngày 12 tháng 12, Ngân hàng Quản lý Tài chính Hoa Kỳ (OCC) đã cấp giấy phép ngân hàng quốc gia cho 5 công ty tiền mã hóa: BitGo, Circle, Fidelity Digital Assets, Paxos, Ripple. Điều này có nghĩa là họ có thể trực tiếp kết nối hệ thống của Cục Dự trữ Liên bang, cung cấp dịch vụ lưu ký, thanh toán, bù trừ, hưởng các đặc quyền như ngân hàng truyền thống.
Một so sánh số rất rõ ràng: trong năm 2025, OCC nhận được 18 hồ sơ xin cấp phép ngân hàng; năm 2024 chỉ có 1. Thị trường mở cửa, ai cũng chen chân vào.
Chìa khóa thứ ba là Đạo luật GENIUS.
Ngày 18 tháng 7, đạo luật tiền mã hóa liên bang đầu tiên của Mỹ chính thức có hiệu lực. Đạo luật này quy định rõ ràng về stablecoin: dự trữ 1:1, công bố hàng tháng, ưu tiên thanh toán trong phá sản. Quan trọng hơn, nó xác định rõ stablecoin hợp quy không phải là chứng khoán hay hàng hóa, không thuộc phạm vi điều chỉnh của SEC và CFTC.
Điều này như cấp giấy “chứng nhận hợp pháp” cho stablecoin: ngân hàng yên tâm làm dịch vụ stablecoin, công ty thanh toán có thể mạnh dạn tham gia, không còn lo sợ bị kiểm soát bất ngờ.
Việc SEC rút đơn giúp giảm thiểu rủi ro pháp lý; OCC cấp phép giúp ngân hàng có thể tham gia; Đạo luật GENIUS giúp stablecoin trở thành sản phẩm tài chính hợp quy. Ba chìa khóa cùng lúc xoay chuyển, cánh cửa đã khép kín suốt 10 năm mở ra.
Bên ngoài đã có hàng chục người chờ đợi, cầm sẵn séc trong tay.
Ba đội mua bán cạnh tranh
Về tham vọng và quy mô các vụ mua bán năm 2025, không thể không nhắc đến Ripple.
Nói về Ripple, nhiều người trong cộng đồng tiền mã hóa vẫn còn nhớ đến “Công ty XRP” — vụ bị SEC kiện năm 2020, kéo dài 4 năm tranh cãi với cơ quan quản lý. Nhưng sau năm 2024, Ripple đã trở thành một sinh vật khác.
Các vụ kiện gần như đã kết thúc (phiên tòa cuối cùng tháng 8 năm 2024, phạt giảm từ 2 tỷ xuống 125 triệu USD), công ty nắm trong tay lượng tiền mặt lớn, bắt đầu mở rộng mạnh mẽ. Các hoạt động cốt lõi của họ đã chuyển đổi: lưu ký, stablecoin, kênh hợp quy, làm gì có lợi thì làm.
Trong năm này, Ripple đã chi 2.7 tỷ USD để mua lại, trở thành công ty tài chính Mỹ thứ ba sau Morgan Stanley và Ngân hàng cộng đồng New York hoàn thành hai vụ mua bán trị giá 1 tỷ USD trở lên trong cùng năm. Lần cuối Morgan Stanley làm điều này là năm 2020: mua E-Trade 13 tỷ USD, mua Eaton Vance 7 tỷ USD.
Ripple đã đạt đến tầm cỡ của Morgan Stanley, và hai thương vụ chính này đáng để phân tích kỹ.
Thứ nhất, mua lại Hidden Road với giá 1.25 tỷ USD. Đây là nhà môi giới chính hàng đầu thế giới, phục vụ các quỹ phòng hộ, công ty quản lý tài sản, công ty giao dịch tự doanh, hoạt động trong các lĩnh vực ngoại hối, phái sinh, trái phiếu, tài sản số và nhiều loại tài sản khác.
Khái niệm nhà môi giới chính là gì? Nói đơn giản, là công ty cung cấp dịch vụ hậu cần “một cửa” cho các tổ chức đầu tư: bạn muốn giao dịch, tôi giúp bạn thanh toán; bạn muốn dùng đòn bẩy, tôi cho vay; bạn muốn lưu ký tài sản, tôi giữ hộ. Các nhà môi giới chính của Goldman Sachs, Morgan Stanley đều là những “máy in lợi nhuận”.
Sau khi mua, Hidden Road đổi tên thành Ripple Prime. Ripple bước vào tầng lớp trung tâm của phố Wall.
Thứ hai, mua lại GTreasury với giá 1 tỷ USD. Đây là nhà cung cấp hệ thống quản lý tài chính doanh nghiệp có lịch sử 40 năm, nghe có vẻ không hấp dẫn, nhưng danh sách khách hàng rất đáng sợ: American Airlines, Goodyear, Volvo, đều là các tập đoàn Fortune 500. GTreasury xử lý hơn 12.5 nghìn tỷ USD thanh toán mỗi năm.
Kết hợp hai thương vụ này, sơ đồ chiến lược của Ripple rõ ràng hơn bao giờ hết.
Họ không còn hài lòng chỉ là một công ty thanh toán xuyên biên giới, mà muốn xây dựng “hệ sinh thái tài chính tổ chức từ đầu đến cuối”: quản lý tài chính doanh nghiệp dùng GTreasury, dịch vụ môi giới chính cho tổ chức dùng Ripple Prime, thanh toán xuyên biên giới qua mạng lưới riêng của Ripple, trung gian dùng XRP để kết nối. Từ máy tính của giám đốc tài chính đến bàn giao dịch của quỹ phòng hộ, toàn bộ chuỗi liên kết đã được kết nối.
CEO Brad Garlinghouse tại hội nghị Ripple Swell đã nói thật lòng: “Phần lớn các vụ mua bán của chúng tôi tập trung vào tài chính truyền thống, mục đích là đưa giải pháp mã hóa vào.”
Nghĩa là: các công ty mã hóa đang nuốt chửng tài chính truyền thống.
Cách làm của Coinbase thì khác. Họ muốn xây dựng “siêu ứng dụng” trong thế giới mã hóa, một nền tảng có thể giao dịch mọi thứ.
29 tỷ USD mua Deribit là thương vụ lớn nhất trong năm. Deribit là sàn quyền chọn mã hóa lớn nhất thế giới, khối lượng giao dịch hàng năm vượt 1 nghìn tỷ USD, vị thế mở luôn duy trì trên 300 tỷ USD.
Thị trường quyền chọn là chiến trường chính của các nhà đầu tư tổ chức: quỹ phòng hộ dùng quyền chọn để phòng ngừa rủi ro, nhà tạo lập thị trường dùng quyền chọn để quản lý vị thế, các công ty quản lý tài sản dùng quyền chọn để xây dựng các sản phẩm cấu trúc. Mua Deribit, như mua vé vào thị trường tổ chức.
Ngoài Deribit, Coinbase còn mua nền tảng quảng cáo chuỗi Spindl, công ty quản lý token Liquifi, giao thức quyền chọn DeFi Opyn, sàn Meme Coin Vector.fun, công ty dự đoán thị trường The Clearing Company.
Trong năm, tổng cộng 10 vụ mua bán, bao gồm các lĩnh vực phái sinh, DeFi, thị trường dự đoán, Meme Coin. CEO Brian Armstrong của Coinbase có tham vọng “Mọi thứ đều có thể giao dịch” — tất cả những gì có thể giao dịch đều nằm trong Coinbase.
Kraken thì làm đơn giản hơn: mua giấy phép rồi mở rộng hoạt động.
15 tỷ USD mua NinjaTrader, là giấy phép hợp đồng tương lai CFTC. Công ty này có 20 năm lịch sử, là một trong những nhà chơi hợp đồng tương lai bán lẻ lâu đời nhất Mỹ. Ở Mỹ, để hợp pháp cung cấp dịch vụ hợp đồng tương lai và phái sinh cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, bắt buộc phải có giấy phép CFTC.
Tự xin? Phải chờ 3 năm, chưa chắc đã được cấp. Mua một công ty đã có giấy phép? Ngay lập tức vận hành. Thời gian đổi lấy không gian, giá trị chênh lệch 50% cũng là quá rẻ.
Sau khi có giấy phép, Kraken nộp hồ sơ IPO vào tháng 11, mục tiêu niêm yết quý 1 năm 2026, định giá 20 tỷ USD. Họ không còn là sàn giao dịch mã hóa thuần túy nữa, mà là nền tảng đa tài sản có giấy phép.
Kế hoạch của Stripe
Các công ty mã hóa đang nuốt chửng tài chính truyền thống, và tài chính truyền thống cũng đang thấm ngược vào mã hóa.
Ví dụ điển hình là Stripe mua lại Bridge.
Tháng 2 năm 2025, gã khổng lồ thanh toán này mua lại Bridge với giá 1.1 tỷ USD: một công ty hạ tầng stablecoin chỉ có 58 nhân viên, định giá vòng gọi vốn A chỉ 200 triệu USD. Stripe trả gấp 5.5 lần, lập kỷ lục mua bán lớn nhất của công ty.
Tại sao một startup 58 người lại đáng giá 1.1 tỷ USD?
Bởi vì Bridge có thứ mà tiền và thời gian khó mua được: nó là nền tảng API ổn định nhất trong lĩnh vực stablecoin, khách hàng gồm Coinbase và SpaceX, giúp doanh nghiệp gọi API stablecoin như gọi dịch vụ thanh toán thông thường. Đội ngũ sáng lập đến từ Coinbase và Square, có hiểu biết sâu sắc về thanh toán và mã hóa.
Stripe tự làm? Ít nhất hai năm nữa. Mua Bridge? Có thể ra sản phẩm ngay tháng sau.
CEO Patrick Collison của Stripe gọi stablecoin là “siêu dẫn nhiệt trong dịch vụ tài chính”. So sánh này chính xác thể hiện bản chất của stablecoin: giúp tiền lưu chuyển như thông tin, 24/7, xuyên quốc gia, gần như không tốn phí. Chuyển tiền truyền thống mất 3-5 ngày, phí 3-5%; chuyển stablecoin chỉ trong vài giây, phí chưa đến 1 cent.
Sau khi mua, Stripe sẽ ra mắt liên tiếp ba sản phẩm trong vòng nửa năm: “Stablecoin Financial Accounts” cho tài khoản stablecoin ở 101 quốc gia, thẻ tiêu dùng stablecoin hợp tác cùng Visa, nền tảng Open Issuance cho phép bất kỳ công ty nào phát hành stablecoin của riêng mình.
Tham vọng của Stripe rất rõ ràng: dùng stablecoin để định nghĩa lại thanh toán xuyên biên giới.
Các ngân hàng phố Wall cũng đang hành động.
Tháng 10, JPMorgan công bố chấp nhận BTC và ETH làm tài sản thế chấp, bắt đầu từ quỹ ETF, sau đó mở rộng ra cả giao ngay. Đây là ngân hàng lớn nhất phố Wall lần đầu chính thức đưa tài sản mã hóa vào danh sách tài sản thế chấp. Theo Bloomberg, một liên minh gồm 10 ngân hàng lớn đang khám phá phát hành chung stablecoin G7.
Paxos mua lại nền tảng ví MPC cấp tổ chức Fordefi với giá hơn 1 triệu USD. Fordefi phục vụ hơn 300 tổ chức, khối lượng giao dịch hàng tháng đạt 1200 tỷ USD. Sau khi mua, Paxos có thể cung cấp dịch vụ “phát hành stablecoin + token hóa tài sản + lưu ký DeFi” trọn gói.
Năm năm trước, phố Wall và cộng đồng mã hóa còn xem nhau là kẻ thù. Phố Wall cho rằng mã hóa là lừa đảo và bong bóng, cộng đồng mã hóa nghĩ phố Wall là lão cổ và nhóm lợi ích. Giờ đây, họ ngồi chung bàn đàm phán, định giá tài sản của nhau bằng tiền thật.
Ranh giới đang mờ dần. Định nghĩa “công ty mã hóa” và “công ty tài chính” đang được viết lại.
Kết luận
Nhưng tất cả đều đang tranh thủ thời gian.
Ngày 5 tháng 6 năm 2025, Circle niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, ngày đầu tăng 168%, hai ngày tăng tổng cộng 247%. Đây là IPO có quy mô huy động hơn 5 tỷ USD từ năm 1980 đến nay, ngày đầu thành công nhất. Thị trường định giá USDC là: vốn hóa 16.7 tỷ USD, huy động 1.1 tỷ USD.
Các nhà phân tích ngân hàng đầu tư tính toán: theo giá phát hành, số tiền Circle “để lại trên bàn” lên tới 1.76 tỷ USD, đứng thứ bảy trong các IPO định giá sai lầm lớn nhất lịch sử. Nói cách khác, sự nhiệt huyết của thị trường đối với lĩnh vực stablecoin vượt xa dự kiến của các nhà phát hành.
Sau Circle, Bullish, eToro lần lượt niêm yết. Trong năm 2025, có 11 công ty mã hóa hoàn thành IPO, huy động tổng cộng 14.6 tỷ USD. Ngược lại, năm 2024 chỉ có 4 công ty, huy động 310 triệu USD.
Danh sách IPO năm 2026 còn đông đúc hơn. Kraken định giá 20 tỷ USD, mục tiêu niêm yết quý 1; BitGo tăng gấp 4 lần doanh thu, đã nộp hồ sơ bảo mật; Gemini, Grayscale đều đang xếp hàng. CEO Hunter Horsley của Bitwise dự đoán, đợt IPO này có thể tạo ra gần 1000 tỷ USD vốn hóa.
Nhưng năm 2026 cũng là năm bầu cử giữa kỳ của Mỹ.
Quy luật lịch sử rõ ràng: đảng của tổng thống thường mất ghế tại Quốc hội trong bầu cử giữa kỳ. Nếu đảng Cộng hòa mất đa số ở Hạ viện hoặc Thượng viện, các chính sách thân mã hóa có thể bị thu hẹp hoặc đóng băng. Chủ tịch SEC có thể thay đổi, tiến trình lập pháp có thể đình trệ, xu hướng quản lý có thể chuyển hướng.
Điều này giải thích tại sao tất cả đều tranh thủ chạy đua. Mua bán phải hoàn tất trước khi cửa sổ đóng, định giá IPO trước khi tâm lý thị trường đảo chiều, lấy giấy phép trước khi chính sách siết chặt.
Thời gian có thể chỉ còn 18 tháng.
Quay lại câu hỏi ban đầu: phố Wall đang đánh cược gì?
Đó là sự xuất hiện của kỷ nguyên “mua bán hai chiều”. Các công ty mã hóa mua giấy phép, khách hàng, khả năng hợp quy của tài chính truyền thống; các tổ chức tài chính truyền thống mua công nghệ, kênh phân phối, khả năng sáng tạo của mã hóa. Hai bên đang thấm nhập lẫn nhau, ranh giới dần biến mất. Sau vài năm nữa, có thể sẽ không còn phân biệt “công ty mã hóa” và “công ty tài chính truyền thống”, chỉ còn “công ty tài chính”.
Cơn sốt mua bán trị giá 8.6 tỷ USD năm 2025 về bản chất là một cuộc đua vũ trang về “hạ tầng hợp quy”. Người chiến thắng không phải là những người theo đuổi biến động giá theo kiểu “đu đỉnh, bán đáy”, mà là những người đi trước, chiếm lĩnh giấy phép, xây dựng khả năng toàn diện dài hạn.
Nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn còn đoán đỉnh đoán đáy, còn các tổ chức đã mua toàn bộ toàn cảnh.
