Podcast Ep.332ㅡ‘Thị trường lãi suất DeFi của CME’, Chiến lược tiếp theo của Pendle có phải là mua lại cổ phiếu?

Pendle（펜들） là một trong những giao thức DeFi có ảnh hưởng lớn nhất trên thị trường giao dịch lợi suất trên chuỗi, năm 2025 xếp trong top 20 theo tiêu chuẩn TVL (giá trị bị khóa tổng cộng), đứng thứ 13, chỉ sau Uniswap. Trong toàn bộ năm 2025, TVL trung bình đạt 5,7 tỷ USD, tổng phí giao dịch là 44,6 triệu USD, lợi nhuận trả lại cho người dùng lên tới 34,9 triệu USD. Đặc biệt, Pendle thông qua chức năng “tách lợi suất” sáng tạo của mình, tách biệt và token hóa lợi suất cố định và biến động, từ đó mở rộng giao dịch lãi suất sang lĩnh vực DeFi.

Tuy nhiên, về mặt giá trị token, hiệu suất còn kém. Giá token PENDLE giảm hơn 62% so với đầu năm 2025, khi tính theo BTC và ETH cũng không khả quan, giảm hơn 50%. Mặc dù hơn một phần ba lượng cung lưu hành bị khóa trong vePENDLE, với thời gian khóa trung bình lên tới 395 ngày, điều này cho thấy có một nền tảng nhà đầu tư dài hạn vững chắc, nhưng cũng bị chỉ ra là hạn chế tính thanh khoản.

Năng lực cạnh tranh cốt lõi của Pendle dựa trên hai lĩnh vực chính. Thứ nhất là giao dịch dựa trên lợi suất được thực hiện qua kiến trúc v2. Kể từ năm 2023, Pendle v2 mở rộng toàn diện, giải quyết vấn đề phân mảnh thanh khoản bằng cách đóng gói “Lợi nhuận chuẩn hóa (SY)”, cho phép giao dịch lợi suất của nhiều loại tài sản khác nhau. Thứ hai là Boros (보로스), được ra mắt độc lập từ tháng 8 năm 2025. Boros là giao thức chuỗi đầu tiên token hóa và cho phép giao dịch phí vốn (lãi suất biến động để duy trì đòn bẩy trong hợp đồng vĩnh viễn), chỉ riêng năm ngoái đã ghi nhận hơn 300.000 USD phí và 6,9 tỷ USD khối lượng giao dịch danh nghĩa.

Dù Boros hiện chỉ chiếm khoảng 0,1% thị phần hợp đồng vĩnh viễn chưa đóng của, nhưng các phân tích chỉ ra rằng, nếu tính toàn bộ thị trường phái sinh tiền điện tử, nếu Boros chiếm lĩnh từ 2% đến 10% thị trường, doanh thu phí của Pendle có thể tăng thêm khoảng 15%. Điều này gợi ý rằng cấu trúc lợi nhuận của PENDLE có khả năng chuyển đổi từ tập trung vào TVL sang tập trung vào giao dịch, đa dạng hơn.

Mặt khác, có dự đoán rằng mô hình kinh tế token của Pendle có thể bước vào giai đoạn mới. Trước đây, người dùng phải khóa token qua mô hình vePENDLE để nhận chia sẻ phí và quyền bỏ phiếu phát hành, nhưng cấu trúc này hạn chế các nhà đầu tư thanh khoản dài hạn không linh hoạt. Do đó, khả năng ngành DeFi gần đây chuyển hướng sang mô hình mua lại cổ phần cũng được đề cập. Đây là phương thức mở rộng nhu cầu mua cho “vốn không muốn khóa”, đã có tiền lệ từ các giao thức chính như Hyperliquid.

Hiệu suất mạnh mẽ của Pendle năm 2025 liên quan chặt chẽ đến chiến lược vòng lặp đòn bẩy dựa trên Ethena và Aave cùng với sự tăng trưởng của thị trường stablecoin. Khi token PT được đưa vào tài sản thế chấp của Aave, người dùng có thể sử dụng PT làm tài sản thế chấp và tái đầu tư vào vị thế YT. Tuy nhiên, sau khi mùa thưởng tháng 9 kết thúc, phần thưởng giảm mạnh, TVL cũng giảm nhanh chóng, cộng thêm thị trường tiền điện tử tháng 10 sụp đổ toàn diện, nhu cầu v2 cũng giảm theo.

Pendle thu phí giao dịch 80% và 5% lợi nhuận từ YT, trong đó 80% được phân phối cho người nắm giữ vePENDLE. Tuy nhiên, do lợi nhuận phụ thuộc nặng vào biến động của TVL và lợi suất, việc thoát khỏi mô hình kích thích chu kỳ và xây dựng nền tảng phí bền vững được xem là thách thức cốt lõi. Do đó, thành công hay thất bại của Boros dường như sẽ quyết định tính ổn định của cấu trúc lợi nhuận dài hạn của Pendle.

Theo phân tích của Alea Research, các thách thức ngắn hạn có thể tóm gọn trong hai điểm: Thứ nhất, liệu Boros, với sản phẩm đã đạt được phù hợp thị trường, có thể thành công xây dựng cấu trúc lợi nhuận dựa trên giao dịch hay không. Thứ hai, liệu có thể thoát khỏi mô hình ve hiện tại, khắc phục hạn chế về thanh khoản cấu trúc, thông qua chuyển đổi kinh tế token. Trong bối cảnh thị trường token hóa lợi suất có xu hướng “ăn thịt tất cả”, mật độ lưu thông và khả năng tích hợp tài sản trở thành rào cản gia nhập của Pendle, đồng thời cũng là yếu tố then chốt để mở rộng hệ sinh thái.

Xem xét quy mô của thị trường lợi tức cố định, nếu Pendle muốn mở rộng sang lĩnh vực tài chính truyền thống (TradFi), cần phát triển hạ tầng bổ sung như KYC (xác minh danh tính), tuân thủ pháp lý, cấu trúc pháp lý. Ngay cả khi không thành công trong việc mở rộng này, trong lĩnh vực “DeFi nguyên bản”, dự kiến Pendle vẫn có thể duy trì vị thế hàng đầu trong phân khúc này.