Bitcoin giảm xuống dưới 80.000 USD, nhà đầu tư ETF lỗ 7 tỷ USD trên sổ sách. Cuối tuần giảm xuống còn 74.609 USD, hiện đã phục hồi lên 77.649 USD. Chi phí trung bình của ETF là 90.200 USD, lỗ 15%, 62% vốn chảy vào đang thua lỗ. Chi phí của MicroStrategy là 76.020 USD, lợi nhuận thu hẹp còn 11,7 tỷ USD. Nếu dòng vốn tiếp tục chảy ra, mức hỗ trợ tiếp theo là 65.500 USD.
Lỗ trung bình của ETF 15% tương ứng với 70 tỷ USD lỗ chưa thực hiện
(Nguồn: Jim Bianco)
Thông qua phân tích on-chain và dòng vốn, mức độ thua lỗ ngày càng rõ ràng hơn. Jim Bianco của Bianco Research chỉ ra rằng hiện có khoảng 12 ETF Bitcoin giao ngay nắm giữ khoảng 1,29 triệu BTC, trị giá hơn 115 tỷ USD. Các quỹ này tổng cộng nắm giữ khoảng 6,5% tổng lượng Bitcoin lưu thông. Nếu hợp nhất với bộ phận tài chính của MicroStrategy, tỷ lệ Bitcoin nắm giữ của ETF chiếm khoảng 10% tổng số Bitcoin.
Tuy nhiên, điểm vào của họ lại khác biệt hoàn toàn. MicroStrategy từ năm 2020 đã liên tục mua Bitcoin, trung bình mỗi lần mua với giá 76.020 USD, lợi nhuận chưa thực hiện đến nay chỉ còn 11,7 tỷ USD, thấp xa so với hơn 30 tỷ USD vào tháng 10 năm ngoái. Sự sụt giảm lợi nhuận đột ngột này cho thấy ngay cả những người nắm giữ dài hạn cũng không thoát khỏi tác động của biến động thị trường. Khoản dự phòng 11,7 tỷ USD của MicroStrategy có vẻ lớn, nhưng so với tổng đầu tư 54,26 tỷ USD và 713.502 BTC nắm giữ, thì khoản dự phòng này chỉ chiếm 2,2%, rất mong manh.
Ngược lại, nhà đầu tư ETF tham gia muộn hơn, giá mua cũng cao hơn. Bianco chỉ ra rằng, giá trung bình mua của 12 ETF Bitcoin giao ngay là khoảng 90.200 USD, cao hơn giá hiện tại khoảng 13.000 USD (16%). Trung bình giá mua có trọng số của các ETF này là 85.360 USD, nghĩa là trung bình lỗ khoảng 8.000 USD. Điều này tương đương với khoảng 70 tỷ USD lỗ chưa thực hiện của các nhà đầu tư này. Về bản chất, điều này sẽ khiến các nhà mua ETF Bitcoin bình thường chịu thiệt hại.
James Check của CheckOnChain bổ sung một chi tiết khác, ông chỉ ra rằng, giả sử chi phí dòng vốn vào dựa trên chi phí của ngày dòng vốn chảy vào, thì 62% dòng vốn ETF hiện đang trong trạng thái thua lỗ. Tỷ lệ này cực kỳ đáng kinh ngạc, nghĩa là hơn sáu phần trăm nhà mua ETF đang gặp lỗ, và sự thua lỗ nổi bật này sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến tâm lý thị trường.
Cơ chế này sẽ thay đổi hành vi của người tham gia. Khác với các nhà đầu tư tự quản có thể chịu đựng biến động mạnh, các nhà nắm giữ ETF bao gồm các cố vấn và nhà phân bổ tài sản sẽ thực hiện tái cân bằng dựa trên quy tắc đầu tư đã định sẵn. Khi các nhà nắm giữ bình thường thua lỗ, đà phục hồi có thể kích hoạt “bán tháo” — nhà đầu tư bán ra khi giá tăng để giảm thiểu thiệt hại, thay vì chờ hoàn vốn. Hành vi này sẽ kìm hãm đà phục hồi.
Dòng chảy rút 20 tỷ mỗi tháng tương ứng áp lực bán 27.000 BTC hàng tháng
Lỗ của nhà đầu tư ETF Bitcoin cũng đi kèm với sự thay đổi rõ rệt trong hướng dòng vốn. Từ tháng 11 năm 2025 đến tháng 1 năm 2026, tổng dòng rút ròng của 12 ETF Bitcoin giao ngay khoảng 6,18 tỷ USD. Đây là giai đoạn rút vốn hàng tháng dài nhất kể từ khi các sản phẩm này ra mắt năm 2024. Đáng chú ý, trong quá trình rút vốn, thường xuyên xuất hiện các đợt điều chỉnh lớn trong ngày.
Dữ liệu của SoSo Value cho thấy, trong 2 ngày giao dịch cuối cùng của tháng 1, các sản phẩm này ghi nhận hơn 1,3 tỷ USD rút ròng, đồng thời trải qua 9 ngày dòng vốn rút ra, chỉ có khoảng 6,3 triệu USD dòng vào nhỏ giọt. Khi dòng vốn rút ra tập trung, thị trường hấp thụ cung trong thời gian ngắn, điều này có thể làm tăng biến động trong ngày. Trong tình huống này, hoạt động giao dịch Bitcoin thường có đặc điểm giống như các tài sản vĩ mô có hệ số beta cao, độ biến động còn cao hơn cả cổ phiếu công nghệ.
Về bản chất, dòng vốn rút ra thể hiện sự đảo chiều số phận của ETF Bitcoin, trước đó ETF luôn là nguồn cầu ổn định cho loại tiền điện tử hàng đầu này. Thị trường đối mặt với câu hỏi cơ bản về cung cầu: nếu xu hướng rút vốn tiếp tục, giá Bitcoin sẽ phản ánh điều gì?
Nếu thị trường ETF tiếp tục mất hơn 6 tỷ USD mỗi quý, thì tốc độ rút ròng trung bình hàng tháng khoảng 2 tỷ USD. Giả sử giá Bitcoin là 75.000 USD, điều này có nghĩa là các nhà mua khác cần tiêu thụ khoảng 27.000 đến 28.000 BTC mỗi tháng. Nếu giá giảm, dòng chảy USD tương đương sẽ phản ánh nhiều hơn số Bitcoin cần hấp thụ từ các nguồn khác.
So với kế hoạch phát hành sau halving của Bitcoin, con số này còn lớn hơn. Halving năm 2024 sẽ giảm phần thưởng khối xuống còn 3,125 BTC, trung bình mỗi ngày tạo ra khoảng 450 BTC mới, hoặc khoảng 13.500 BTC mỗi tháng. Do đó, nếu ETF tiếp tục rút theo tốc độ gần đây, mỗi tháng sẽ tương đương với khoảng hai tháng lượng phát hành mới. Trừ khi các nguồn cầu khác xuất hiện trở lại, sự mất cân bằng cung cầu này có thể ảnh hưởng tâm lý thị trường và đẩy giá Bitcoin xuống thấp hơn nữa.
Mất cân bằng cung cầu do dòng vốn rút ETF
Tốc độ rút ròng hàng tháng: 20 tỷ USD (dựa trên 3 tháng gần nhất 61,8 tỷ USD)
Tương ứng số lượng BTC: 27.000-28.000 BTC (giá 75.000 USD)
Lượng cung mới hàng tháng: 13.500 BTC (sau halving)
Tỷ lệ cung cầu: Rút ETF tương đương gấp đôi lượng phát hành hàng tháng, mất cân bằng nghiêm trọng
Chủ đạo của nhà đầu tư nhỏ lẻ thúc đẩy đà bán tháo ETF
(Nguồn: Jim Bianco)
Mối quan hệ giữa dòng vốn ETF và xu hướng giá có ý nghĩa thống kê, trong khi thành phần nhà mua giúp giải thích mối quan hệ này. Báo cáo của K33 Research năm ngoái phát hiện rằng, giá Bitcoin vẫn liên quan chặt chẽ đến dòng vốn ETF, hệ số R² là 0,80, chiếm khoảng 80% biến thiên lợi suất 30 ngày của BTC. Mối liên hệ này cho thấy dòng vốn ETF gần như có thể giải thích toàn bộ biến động giá Bitcoin.
Bianco chỉ ra rằng, quy mô giao dịch trung bình phản ánh rõ ràng ai đang thúc đẩy hoạt động giao dịch của các quỹ này. Quy mô giao dịch trung bình của ETF SPDR S&P 500 (SPY) là 111.300 USD, ETF Vàng SPDR (GLD) là 87.000 USD, trong khi quy mô trung bình của ETF Bitcoin chỉ là 15.800 USD. Ông cho rằng, mô hình giao dịch này mang tính của nhà lẻ hơn là các tổ chức dài hạn nắm giữ.
Nếu như như Bianco đề cập, các nhà nắm giữ ETF ở biên có xu hướng giống nhà lẻ hơn, thì dòng vốn có thể sẽ trở nên “định hướng giá” hơn. Nói cách khác: khi giá giảm, nhiều nhà đầu tư có thể chọn rút lui, hành vi rút lui này thể hiện qua việc rút vốn. Việc rút vốn buộc các nhà phát hành phải bán ra Bitcoin giao ngay để đáp ứng yêu cầu rút tiền, điều này có thể làm giá giảm thêm, tạo ra vòng xoáy tiêu cực.
Xem xét điều này, phân tích cho thấy, nếu nhà mua tham gia, mức giá 75.000 USD trung bình có thể sẽ tạo hỗ trợ. Nếu giá Bitcoin duy trì ở các vùng này và dòng vốn ổn định, ETF có thể sẽ chuyển từ nguồn cung sang thành nhà mua biên. Điều này sẽ giảm bớt lượng cung vượt quá cơ học, và có khả năng hạn chế biến động thị trường.
Tuy nhiên, nếu dòng vốn rút tiếp tục, Bitcoin có thể sẽ đối mặt với lực cản lớn, đẩy giá xuống sâu hơn nữa. Joao Wedson, CEO của Alphractal, chỉ ra rằng, trong tình huống này, mức hỗ trợ chính tiếp theo của Bitcoin khoảng 65.500 USD. Mục tiêu này thấp hơn khoảng 16% so với giá hiện tại, sẽ xóa sạch khoản dự phòng 11,7 tỷ USD của MicroStrategy, đẩy họ vào trạng thái lỗ trên sổ sách.
76.020 USD của MicroStrategy trở thành “đường sống” của thị trường
Chi phí trung bình nắm giữ của MicroStrategy là 76.020 USD đã trở thành mức giá quan trọng nhất của thị trường. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm phá vỡ mức này, MicroStrategy sẽ lỗ trên sổ sách, có thể gây ra phản ứng dây chuyền. Mặc dù cổ phần của MicroStrategy không thế chấp, trong ngắn hạn không có rủi ro thanh khoản, nhưng khoản lỗ trên sổ sách có thể ảnh hưởng đến khả năng vay mua Bitcoin tiếp theo. Các nhà đầu tư có thể nghi ngờ hiệu quả chiến lược Bitcoin của họ, khiến giá cổ phiếu chịu áp lực, làm khó khăn hơn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phần để mua Bitcoin.
Vấn đề then chốt của thị trường là: ai sẽ là người tiếp nhận sau khi ETF rút vốn? Dòng rút 20 tỷ USD mỗi tháng tương ứng áp lực bán 27.000-28.000 BTC hàng tháng, gấp đôi lượng phát hành hàng tháng. Trừ khi MicroStrategy hoặc các tổ chức lớn khác tăng mạnh mua vào, thì mất cân bằng cung cầu này sẽ tiếp tục đè nặng lên giá. Hiện tại, thị trường đang ở điểm tới hạn, việc giữ vững mức 75.000 USD sẽ quyết định xu hướng ngắn hạn.
