Hai mô hình để tạo quy đổi cho ETF Bitcoin giao ngay

Mô hình vật lý hay mô hình tiền mặt?

Vài ngày trước, BlackRock và các ứng viên ETF giao ngay Bitcoin khác đã đàm phán với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) về một số chi tiết kỹ thuật của ETF. Một trong những yếu tố đàm phán quan trọng, và điều được coi là bất đồng cuối cùng và quan trọng nhất vào lúc này, là liệu có nên sử dụng mô hình bằng hiện vật hoặc tiền mặt để xử lý việc tạo và mua lại cổ phiếu ETF hay không.

Rất nhiều bài báo và bài viết được viết một cách mờ mịt, và bạn càng nhìn vào chúng, chúng càng trở nên bối rối. Nếu bạn muốn thực sự hiểu hai mô hình này, bạn phải nhìn thẳng vào PPT mà BlackRock đã viết cho SEC, tập trung vào hai số liệu sau:

Hình ảnh đầu tiên là một mô hình.

Sơ đồ thứ hai là mô hình tiền mặt.

Trước hết, để hiểu trực quan hơn, chúng ta có thể thay thế thuật ngữ tài chính bằng ý nghĩa thực sự cơ bản của nó. Mô hình vật lý thực sự là mô hình BTC (Bitcoin). Mặt khác, mô hình tiền mặt là mô hình USD. Không phải đột nhiên có vẻ dễ hiểu hơn nhiều bằng cách thay thế “tiếng lóng” tài chính tối nghĩa bằng BTC và USD dễ tiếp cận?

Sau khi thay đổi tên, như tên cho thấy, cái gọi là hiện vật, nghĩa là tạo ra BTC, có nghĩa là cổ phiếu ETF được liên kết trực tiếp với số lượng BTC và cổ phiếu ETF bổ sung được phát hành để mua số lượng BTC tương đương. Ngược lại, khi bạn mua lại cổ phiếu ETF của mình, bạn bán một lượng BTC tương đương. Đó là một mô hình rất trực quan và đơn giản.

Mặt khác, cái gọi là tạo tiền mặt, nghĩa là tạo USD, là chuyển đổi cổ phiếu ETF thành lượng BTC tương ứng thông qua đô la Mỹ và phát hành thêm cổ phiếu ETF, trước tiên phải được chuyển đổi thành USD, sau đó chuyển đổi USD thành BTC. Điều này cũng đúng với việc mua lại cổ phiếu ETF.

Nhìn vào hai hình ảnh trên, chúng ta hãy xem xét kỹ hơn quy trình hoạt động cụ thể.

Chúng ta hãy xem xét quá trình tạo vật lý (tạo BTC).

Các khối trong sơ đồ là các thực thể khác nhau. Đường chấm là luồng thông tin, trong khi đường liền mạch là dòng chảy của tài sản. Chúng ta có thể thấy rằng Tổ chức phát hành ETF (hình vuông màu trắng) không có quyền truy cập vào chính Nhà tạo lập thị trường (MM), vì vậy họ cần được phân tách bởi một loạt các trung gian hoặc đại lý, chẳng hạn như AP (người tham gia được ủy quyền, hình vuông màu xanh lá cây), TA (Đại lý chuyển nhượng, hình vuông màu đen) và BTC Người giám sát (Người giám sát Bitcoin, Quảng trường màu xanh), v.v.

AP nói chung là các ngân hàng lớn, chẳng hạn như Bank of America (BAC), JPMorgan Chase (JPM), Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS), v.v. Họ là những người điều hành hoạt động kinh doanh ETF và trực tiếp kiểm soát việc phát hành bổ sung và mua lại cổ phiếu ETF.

Sơ đồ này được vẽ bởi BlackRock là quá trình chuộc lỗi. Nếu chúng ta đọc ngược lại, đã đến lúc tạo ra một quy trình.

Điểm khởi đầu của quá trình là nhà tạo lập thị trường cần nhiều cổ phiếu ETF hơn, sau đó nó cần phải áp dụng cho AP. Sau khi AP đàm phán và chấp thuận với tổ chức phát hành ETF, cổ phiếu ETF bổ sung được bàn giao cho TA (tương đương với tổ chức phát hành ETF), và sau đó nhà phát hành ETF hướng TA đến nhà tạo lập thị trường.

Điều này thường xảy ra khi các sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ như NASDAQ có rất nhiều đô la đổ vào để mua ETF. Tại thời điểm này, các nhà tạo lập thị trường tiếp tục bán thêm cổ phiếu ETF và tái chế đô la Mỹ.

Đồng thời, các nhà tạo lập thị trường cần bàn giao một lượng BTC giao ngay tương đương được mua từ sàn giao dịch tiền điện tử giao ngay cho người giám sát BTC, tương đương với việc bàn giao cho nhà phát hành ETF.

Các nhà tạo lập thị trường sử dụng USD để tự mua BTC giao ngay. Do đó, đồng đô la được tiêu hóa trong cơ thể của chính nhà tạo lập thị trường và không di chuyển giữa các thực thể, vì vậy nó không xuất hiện trong biểu đồ này. Các tài sản duy nhất xuất hiện trong biểu đồ là cổ phiếu ETF (biểu tượng cuộn) và BTC (biểu tượng Bitcoin).

Lưu ý: Toàn bộ quá trình mất 1 ngày. Nói cách khác, sau khi việc đăng ký và tạo cổ phiếu hoàn tất, việc giao cổ phiếu ETF và BTC giao ngay sẽ không được thực hiện cho đến ngày hôm sau, đó là T+1.

Quá trình đổi quà bị đảo ngược. Khi một nhà tạo lập thị trường mua lại cổ phiếu ETF trên thị trường ở một mức độ nhất định, nó phải áp dụng cho tổ chức phát hành ETF để mua lại BTC giao ngay thông qua AP.

Sau khi được nhà phát hành ETF chấp thuận, việc giao hàng diễn ra tại T + 1: nhà tạo lập thị trường trả lại cổ phiếu ETF cho TA và nhà phát hành ETF chỉ đạo người giám sát BTC chuyển giao vị trí BTC cho nhà tạo lập thị trường.

Có thể thấy rằng theo mô hình vật lý / BTC, các tổ chức phát hành ETF chỉ cần xử lý việc lập bản đồ và ghi sổ kế toán của cổ phiếu ETF và BTC, và không cần phải lo lắng về giá USD biến động hiện tại của họ trên thị trường.

Về cơ bản, điều này tương đương với việc sử dụng tiêu chuẩn BTC để mệnh giá cổ phiếu ETF. Ví dụ: ETF của tôi chia BTC thành 10.000 cổ phiếu, sau đó 1 ETF luôn bằng 0,0001 BTC, tức là 1000 cổ phiếu satoshi.

BlackRock thích tùy chọn này. Nhưng SEC không đồng ý. SEC thích lựa chọn thứ hai, mô hình tiền mặt / USD.

Trong nháy mắt, bạn có thể cảm thấy rằng mô hình tiền mặt / USD phức tạp hơn nhiều so với mô hình vật lý / BTC ở trên. Chúng ta hãy xem xét quá trình, sau đó đánh giá cao cách hai người so sánh và lý do tại sao họ có vị trí khác nhau.

Trong mô hình Tiền mặt / USD, tổ chức phát hành ETF cần thêm vai trò ủy quyền, người giám sát tiền mặt (Người giám sát tiền mặt, được vẽ trong cùng một hình vuông màu đen với TA, có nghĩa là hai vai trò có thể là cùng một thực thể).

Hãy bắt đầu với sự sáng tạo. Điểm khởi đầu của quá trình vẫn là bắt đầu với một nhà tạo lập thị trường đăng ký một cổ phiếu ETF mới. Sự khác biệt là vào ngày phê duyệt, nhà tạo lập thị trường phải hoàn thành một loạt các hoạt động: bán ETF trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, mua BTC trên thị trường tiền điện tử và sau đó bàn giao vị trí BTC cho người giám sát BTC (tức là nhà phát hành ETF).

Lưu ý rằng tại thời điểm này, TA sẽ cung cấp USD cần thiết để mua BTC cho nhà tạo lập thị trường. Nó tương đương với việc nhà tạo lập thị trường mua BTC, sử dụng tiền của nhà phát hành ETF, không phải tiền của chính anh ta, nghĩa là giao ngay BTC được mua cho nhà phát hành ETF.

Vào ngày hôm sau (T+1), TA và người giám sát tiền mặt do nhà tạo lập thị trường và tổ chức phát hành ETF chỉ đạo sẽ giao cổ phiếu ETF và tiền mặt USD. Nhà tạo lập thị trường bàn giao USD từ việc bán ETF cho người giám sát tiền mặt (tức là tổ chức phát hành ETF) và TA (tức là tổ chức phát hành ETF) cung cấp thêm cổ phiếu ETF cho nhà tạo lập thị trường.

Có thể thấy, theo mô hình tạo tiền mặt/USD, hai thị trường được tách ra bằng cách sử dụng USD. Một nhà tạo lập thị trường giống như một “người công cụ”, người chỉ cần giao dịch cổ phiếu ETF / USD và BTC / USD trên hai thị trường mà không cần suy nghĩ.

Nếu chênh lệch giá hoặc thua lỗ giữa các thị trường là do các yếu tố như chênh lệch thời gian giữa hai hoạt động thị trường hoặc chênh lệch giá giữa các thị trường, thì theo mô hình thứ hai, nhà tạo lập thị trường không cần phải chịu rủi ro liên thị trường như vậy.

Quá trình chuộc lại cũng tương tự, nhưng theo hướng ngược lại. Nhà tạo lập thị trường mua lại ETF từ thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và bán BTC trên thị trường tiền điện tử (USD thu hồi ngay lập tức được giao cho người giám sát tiền mặt). Ngày hôm sau (T+1), nhà tạo lập thị trường và TA giao hàng: nhà tạo lập thị trường bàn giao cổ phiếu ETF đã mua lại cho TA và TA trả lại USD cho nhà tạo lập thị trường.

Nếu chúng ta gạt sang một bên các thực thể khác nhau được thiết lập để tuân thủ và trừu tượng hóa chúng từ góc độ tài sản, thì mô hình vật lý / BTC trước đây về cơ bản là trao đổi trực tiếp ETF <-> BTC, trong khi mô hình tiền mặt / USD sau về cơ bản là trao đổi gián tiếp ETF <-> USD <-> BTC.

Là một nhà phát hành và giao dịch, BlackRock đương nhiên muốn sử dụng mô hình vật lý / BTC đơn giản hơn cho chính nó và nhà phát hành không phải chịu rủi ro giữa các thị trường. Tuy nhiên, SEC, với tư cách là cơ quan quản lý, sẽ thích áp dụng mô hình tiền mặt / USD, cách ly rủi ro của hai thị trường và giúp dễ dàng điều chỉnh chúng một cách riêng biệt, để đảm bảo rằng đồng đô la Mỹ là đơn vị tiền tệ định giá của cơ quan chính và giúp dễ dàng đánh thuế các thực thể tham gia vì thuế được gắn với đô la Mỹ.

Do đó, một số nhà phân tích nói rằng mô hình tiền mặt / USD có nhiều lợi thế hơn về chênh lệch và thuế, rõ ràng là từ vị trí của các nhà tạo lập thị trường và cơ quan quản lý.

Ngoài ra, vẫn còn một số tuyên bố và hiểu biết sai lầm trong một số phương tiện truyền thông tự thân.

Ví dụ: mô hình tiền mặt / USD có hiệu ứng kéo mạnh hơn, điều này là sai. Trong cả hai kịch bản, dòng đô la Mỹ vào ETF dẫn đến việc kéo BTC và dòng tiền chảy ra dẫn đến sự sụp đổ. Đó là quyết định thanh khoản, không phải mô hình và cách thức hoạt động của nó.

Một ví dụ khác là trách nhiệm của nhà đầu tư (liên thị trường)

, điều này cũng sai. Rủi ro liên thị trường chỉ được phân bổ giữa nhà tạo lập thị trường và tổ chức phát hành ETF, đây là một trong những điểm khác biệt giữa hai quyền chọn, như chi tiết ở trên. Liệu họ có chuyển rủi ro cho các nhà đầu tư theo một cách nào đó hay không không phải là câu hỏi về mô hình này.

Cũng có một quan niệm sai lầm phổ biến rằng theo mô hình vật lý / BTC, các nhà đầu tư sẽ nhận được BTC vật lý bằng cách bán ETF, trong khi theo mô hình tiền mặt / BTC, các nhà đầu tư sẽ nhận được USD, điều này cũng sai. Các nhà đầu tư ETF trên thị trường chứng khoán Mỹ mua ETF bằng đô la Mỹ và bán ETF để thu hồi đô la Mỹ. Các nhà đầu tư BTC trên thị trường tiền điện tử bán BTC để tái chế đô la Mỹ và mua BTC bằng đô la Mỹ.

Nói cách khác, không có nhiều sự khác biệt giữa hai lựa chọn về kinh nghiệm cho các nhà đầu tư trên thị trường cuối cùng.

Nguồn: Golden Finance