美元體系的脆弱性：資產負債表到區塊鏈

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阿爾君·塞西，Kraken 聯合首席執行官

流動性的幻覺

這發生在2019年9月，當時隔夜回購利率飆升至10%。這發生在2020年3月，當時國債市場被凍結，全球基準的“無風險”資產沒有買盤。這在2023年3月再次發生，當時地區銀行倒閉，聯邦儲備委員會不得不創建一個新的緊急設施，僅僅是爲了保持抵押品的流通。

每次，診斷都是熟悉的。流動性、抵押品或信心的突然短缺。但這些只是表面症狀。真正的原因是結構性的：參與者太少，集中度過高，以及過度依賴少數幾個資產負債表。

我們稱這些市場爲深度市場，但它們並不是分散的。它們是高度集中的網路，假裝成去中心化的市場。回購市場、國債市場和外匯市場共同構成了全球金融的操作系統，而這個系統現在依賴於少數幾臺機器運行。

我們構建了一臺只有一個散熱風扇的金融超級計算機。它運行得非常出色，直到它不再運行。

集中架構

從回購市場開始。從紙面上看，它是巨大的，日常未償還交易量大約爲12萬億美元。實際上，它由四到五家經銷商主導。這些相同的公司中介大多數雙邊交易，提供三方流動性，並在幾乎每個大型買家和賣家之間充當中介，涉及國債抵押品。當一個經銷商猶豫時，整個鏈條都會停滯。

在債券市場，情況也是如此。一小部分主要承銷商站在財政部和世界其他地方之間。國債的做市商曾經分布在數十家公司之間，現在集中在不到十家公司。買方市場也沒有更爲多樣化。五家資產管理公司控制着全球固定收益資產的四分之一以上。

交易場所本身，從Tradeweb到MarketAxess，具有網路效應，強化了相同的模式：少量節點承載着大量的流動。

外匯市場看似全球化，但它遵循相同的拓撲結構。國際清算銀行估計，日常外匯交易量的大部分，約爲7.5萬億美元，經過不到十家全球交易商。

場內交易市場密集，但客戶市場幾乎完全依賴於這些銀行提供流動性。非銀行流動性提供者有所增長，但他們通過相同的渠道連接。

在每種情況下，流動性似乎是市場的一個屬性。實際上，它是交易商資產負債表的一個屬性。當這些資產負債表受到監管、風險偏好或恐懼的限制時，流動性就會蒸發。

我們沒有將市場構建爲網路。我們將它們構建爲星系，一些巨大的太陽，其他人則圍繞它們的引力運行。

中心化作爲一個特性，然後變成一個缺陷

這個結構不是偶然的。在計算、信任和資本昂貴時，它是高效的。集中化簡化了協調。一小部分中介使得联准会更容易傳遞政策，財政部更容易發行債務，全球投資者更容易獲取美元流動性。

幾十年來，這種效率看起來像是穩定。但隨着時間的推移，每一次壓力事件都揭示了相同的脆弱性。2019年的回購利率飆升是因爲資產負債表的容量達到了極限。2020年的國債拋售是因爲最大的交易商無法承擔風險。每次，联准会都介入，擴大了其角色，建立新的設施，吸收市場更多的負擔。

這不是政策漂移。這是物理學。集中化的邏輯自我加劇。當流動性枯竭時，大家都會跑向唯一足夠大的資產負債表來支撐系統。每一次救助都加強了這種依賴。

我們現在處於一個中央銀行不僅是最後貸款人的體制中。它是首選的交易者。財政部和联准会共同構成了同一資產負債表的兩個方面，一個發放抵押品，另一個則提供槓杆。

現代金融體系已成爲一種國家支持的公用事業，而不是一個分布式市場。

資產負債表資本主義

這就是我們時代的真實定義：資產負債表資本主義。

在資產負債表資本主義中，市場不是通過價格發現來平衡的，而是通過資產負債表的容量來平衡的。流動性不是買賣雙方的流動，而是少數中介願意擴大他們的帳本。全球美元系統的基礎設施，包括回購、國債和外匯，現在依賴於同樣有限的節點。

悖論在於，旨在降低系統性風險的每一項監管都使這種集中情況變得更糟。資本規則、流動性比例和清算要求都將中介作用推向更少、更大的手中。系統在孤立情況下更安全，但在整體上更相關。

當每一美元的流動性都依賴於同兩個資產負債表時，即联准会和摩根大通的，市場就不復存在。你只有一個排隊。

我們將信任金融化爲單一的對方。

在這個世界上，系統性風險不僅僅來自槓杆。它來自於架構。一個在紙面上看似去中心化的網路，但在實踐中卻表現得像一個單一的有機體。

系統增長越多，其穩定性就越依賴於這些核心機構的政治和運營能力。這不是資本主義。這是基礎設施。

流動性作爲代碼

市場的下一個進化不會來自於監管，而是來自於計算。

當你在鏈上移動市場時，你重構了系統。你用狀態機替換了資產負債表。

鏈上市場改變了流動性的三個基本特性：

1. 透明度。抵押品、槓杆和風險敞口實時可見。風險不是季度報告，而是實時數據。
2. 可編程信任。保證金、清算和結算規則由代碼執行，而不是由交易商協商。對手方風險變得確定。
3. 無權限參與。任何擁有資本的人都可以提供或消費流動性。市場準入成爲軟件的功能，而不是關係。

這些特性將流動性轉變爲一種結構性的東西，而不是條件性的。它不再是誰願意接受你的交易的函數。這是網路本身的特性。

鏈上回購市場已經以原型形式存在。代幣化的國債抵押品、自動化的借貸池和作爲現金等價物的穩定幣。傳統回購、抵押品、保證金和展期所遵循的相同機制可以直接編碼到智能合約中。外匯掉期、收益曲線和衍生品可以遵循相同的邏輯。

區別不在於意識形態，而在於物理學。計算信任比監管信任更便宜、更快、更安全。

鏈上市場是流動性不再是一種特權而成爲一種協議時，金融的樣子。

平行美元體系

這個世界的第一個真實版本已經到來。

穩定幣是鏈上回購抵押品的後代，以短期資產爲支持的美元計價負債。代幣化國債是金融歷史上第一個透明的抵押品工具。鏈上貨幣市場，從基於協議的借貸池到代幣化的反向回購設施，正在開始作爲全球資本的新融資層。

這些組件共同形成了一個平行的美元體系，雖然仍然參考美國財政部和联准会，但其運作機制卻截然不同。

在傳統系統中，信息是私密的，槓杆是不透明的，流動性是反應性的。

在鏈上系統中，信息是公開的，槓杆是可觀察的，流動性是程序化的。

當壓力來臨時，這種透明度改變了整個動態。市場不必猜測誰是有償付能力的。他們可以看到。抵押品不會消失在資產負債表的黑箱中。它可以立即轉移到需要它的地方。

全球美元體系正在逐步轉向公共帳本。代幣化國債票據的流通量現在超過二十億美元，並且增長速度超過大多數傳統貨幣基金。鏈上穩定幣的結算量已經與主要卡網路相媲美。隨着機構採用的加速，這些數字將會成倍增長。

這不再是一個邊緣系統。它是一個鏡像系統；比它悄然取代的那個系統更小、更快、更透明。

隨着時間的推移，鏈上和鏈下的界限將會模糊。最深的抵押、最有效的融資和最具流動性的外匯將遷移到透明度和可組合性最高的地方。這不是出於意識形態，而是因爲那是資本效率最高的地方。

信任的架構

美元體系不會消失。它正在升級。

我們在二十世紀建立的金融系統是集中化的，因爲計算成本高。你需要信任等級、銀行、交易商和清算所來協調風險和流動性。二十一世紀的系統不再以相同的方式需要這些等級。驗證現在變得便宜。透明度是計算性的。協調可以自動化。

中央銀行仍然會存在。財政市場仍然重要。但架構將會不同。联准会將不再是金融超級計算機的唯一冷卻風扇。它將是網路中許多節點之一，能夠自我平衡。

鏈上市場並不消除風險。它們分配風險。它們使風險變得可見、可審計和可組合。它們將流動性轉化爲代碼，將信任轉化爲基礎設施，並將系統性風險轉化爲設計變量，而不是意外。

幾十年來，我們一直在增加復雜性以掩蓋脆弱性，新設施、新中介和新法規。下一步是消除不透明性，以揭示韌性。

最初作爲一種加密貨幣的投機實驗正在演變爲下一個貨幣基礎設施，一個開放的、可編程的全球金融基礎。

過渡不會是瞬間發生的。它將逐步進行，然後突然發生，就像所有的系統升級一樣。某一天，世界上大多數的抵押品將會在開放的帳本上結算，而沒有人會再稱之爲加密貨幣。它將只是市場。

當那發生時，流動性將不再依賴於誰擁有最大的資產負債表。它將依賴於誰編寫了最好的代碼。

這就是金融最終將從層級演變爲網路的方式。

開始使用Kraken這篇文章《美元體系的脆弱性：資產負債表到區塊鏈》首次出現在Kraken博客上。