聯合健康的激進定價策略能否帶來真正的復甦，還是只是在掩蓋更深層次的問題？

醫療保險行業正面臨關鍵轉折點，UnitedHealth Group (NYSE: UNH) 成為投資者辯論的焦點。在2025年從高點到谷底經歷了45%的慘烈下跌後，該公司現在正測試其定價策略是否能恢復利潤率，或是持續的結構性逆風將使轉型失敗。風險相當高，執行風險也非常真實。

去年的利潤壓縮嚴重程度

UnitedHealth的獲利能力遭受重創，震驚了市場。2025年第一季，公司自2008年金融危機以來首次財報失誤，原因是醫療索賠意外激增。到2025年第三季，損害已經明顯：淨利潤率崩潰至2.1%，而去年同期為6%。醫療照護比率——一個關鍵的獲利指標——飆升至近90%，遠高於較健康的85%基準。

這次崩潰尤為令人震驚的是管理層的信心喪失。5月，該公司完全撤回指引，顯示對未來路徑充滿深度不確定性。同月，Stephen Hemsley 擔任執行長，代表著一個決定性的轉變。Hemsley曾在2006-2017年期間策劃UnitedHealth的垂直整合策略，他的回歸暗示管理層準備做出艱難決策。

定價策略：大膽的策略與實際執行風險

管理層的回應非常積極。在Medicare Advantage、個人和商業風險計劃中，UnitedHealth大幅提高費率。這一策略明確優先考慮利潤恢復，而非會員增長——一個計算過的取捨，接受短期流失以恢復獲利能力。

2026年銷售季的早期信號令人鼓舞。在10月的第三季財報電話會議中，管理層強調商業市場的續約率正向改善，價格紀律也有所提升，儘管費率上升。然而，接下來的1月27日財報電話會議將是關鍵考驗。投資者將聽到詳細的2026年指引，並了解醫療照護比率是否真的朝著那個較健康的85%水平趨近。

然而，風險相當大。如果費率上升不足，或推動較健康的會員轉向競爭對手，剩餘的被保險人群將變得越來越昂貴。這可能引發一個自我強化的循環，導致進一步的費率上調——正是讓投資者夜不能寐的死亡螺旋場景。

不會輕易消失的逆風

除了定價執行外，結構性挑戰仍然存在。Medicare Advantage在2025年面臨新的政府資金削減，因為報銷率持續多年下降。UnitedHealth估計，這將每年減少約$6 億美元的報銷收入，管理層希望能抵銷約一半。這是一個對運營效率的賭注，成效未可知。

Medicaid的利潤率仍受到壓力，因為政府資金持續未能跟上成本上升。公司預計這些利潤率全年將持續低迷。此外，美國司法部對UnitedHealth的藥房福利管理公司和Medicare Advantage帳單實踐展開調查，增加了監管不確定性，可能帶來意想不到的負債。

為何護城河仍然重要——但並非無懈可擊

UnitedHealth的垂直整合——涵蓋保險、醫療服務、藥房和數據基礎設施——仍然難以模仿。擁有超過五千萬會員，該公司擁有競爭對手難以匹敵的議價能力。年度合約結構允許每年調整費率，系統性應對成本壓力。

值得注意的是，Berkshire Hathaway在2025年第二季投資了約16億美元，購買了約500萬股股票，展現了信心。這是價值投資者的有意義的背書，儘管他們一向持懷疑態度。

不過，護城河的持久性取決於執行力。如果定價策略導致過多會員流失，或未能有效放緩成本增長，競爭優勢將比管理層預期更快消失。

估值背景與前方的轉折點

以2026年盈利預估的18.8倍市盈率，UnitedHealth低於過去五年的平均25.2倍——表面上具有吸引力，但並非立即“買入”的便宜貨。公司長期的發展軌跡才是核心，短期的催化劑並非重點。

對長期投資者來說，1月的財報電話會議和隨後的季度報告將決定UnitedHealth是否真的處於轉折點，走向復甦，或是面臨更長時間的挑戰。公司在維持利潤率的同時，最小化會員流失的能力，將決定這個投資論點的下一章。

復甦的故事是合理的，但執行風險是真實存在的。