採掘業界が直面している現実は、ビットコイン信仰よりもずっと冷徹だ。Bitdeerが保有していた2400枚以上のBTCをすべて売却したというニュースは、単なる企業の経営判断ではなく、業界全体が今何に直面しているのかを物語っている。

興味深いのは、同社の2025年第4四半期の収益が2.248億ドルに達し、前年同期比226%増という好調さだ。算力も71.0 EH/sで229%増加し、マイニング機器の効率も大幅に改善されている。にもかかわらず、なぜBTCを全売却するのか。この矛盾を解くカギは、採掘企業の本質にある。

Messariのアナリストが指摘したように、業界の主要上場企業10社は合計で約40,700枚のBTCを採掘しながら、約40,300枚を売却している。つまり、採掘企業の大多数はビットコイン投資家ではなく、エネルギーのアービトラージャーに過ぎないということだ。安い電力をBTCに変換し、それを現金化する。これが本来の事業モデルである。

2024年の半減期以降、採掘企業は三重の圧力に直面している。まず、ブロック報酬が半減したのに対し、電気代や機械の減価償却コストは変わらない。多くのマイニング機器の損益分岐点は現在のBTC価格に迫っており、運用継続自体が危機的状況だ。次に、財務諸表を見ると、収益は増加しているのに利益は悪化している企業が続出している。MARA Holdingsは売上が6.56億ドルから9.07億ドルに増えたのに、純損失は13.1億ドルに達した。Hut 8も同様に、売上増加の一方で3.31億ドルの利益から2.48億ドルの損失に転落している。第三に、マクロ環境の悪化だ。関税上昇や地政学的リスクによってBTCは65,000ドルを下回り、リスク資産全体が圧力を受けている。

こうした状況下で、採掘企業が選んだ道は転換である。安い電力契約とデータセンター資産を活用して、AI計算能力インフラへのシフトを目指している。Bitdeerは自社設計のマイニング機器やAIクラウドサービスに注力し、他の企業も同様にHPC（高性能計算）事業への投資を加速させている。低利益率のBTCクラウドマイニングから高利益率のAI計算能力レンタルへの転換は、理論的には有利に見える。

しかし現実はより厳しい。TeraWulfの第4四半期をみると、HPC事業からの収益はわずか970万ドルで、総収益の3割にも満たない。AI顧客の獲得、契約実行、生産能力の拡大には時間がかかる一方で、債務圧力と株価希薄化は即座に襲いかかる。Hut 8は10億ドルのATM資金調達を開始し、某大型取引所と最高4億ドルのクレジット契約を結んだ。Cipher Digitalは37.3億ドルの資金調達を完了した。これらの企業は、新事業が本当に採算を取れるようになるまで、帳簿を支え続けなければならない。

興味深いことに、BTC価格が1ヶ月で約17%下落した局面で、採掘企業の株価は異なる動きを見せた。Hut 8は6%上昇し、Core Scientificはほぼ横ばいだった。これは資本市場の再評価を示唆している。採掘企業はもはやビットコイン価格のレバレッジ装置ではなく、AI計算能力インフラの潜在的な担い手として見なされ始めたのだ。

将来、投資家の判断基準は変わるだろう。誰がどれだけのBTCを保有しているかではなく、誰が最も長期的な低価格電力をロックアップしているか、誰のデータセンター資産がAI改造に最も適しているか、誰の貸借対照表が転換期の困難を乗り越えられるか。これらが評価を左右する要因になる。

採掘企業にとって、BTC保有は信仰ではなく戦略である。利益が出るときは採掘し、評価を支えられるときは保有し、転換資金が必要なときは売却する。Bitdeerの全売却は、業界全体のリスク削減とAI時代への賭けの表れに他ならない。周期は繰り返され、物語は常に新しくなる。しかし、それぞれの冬の時代において、生き残ることが信仰よりも重要なのだ。