鲍威尔详解美联储6.5万亿美元资产负债表：缩表接近尾声，政策立场转向更中性与灵活

美联储主席杰罗姆·H·鲍威尔在全美商业经济协会第 67 届年会上，发表了关于美联储资产负债表的深入解读。鲍威尔详述了疫情期间资产负债表在稳定金融市场和提供政策宽松方面发挥的关键作用，并回顾了缩减 2.2 万亿美元资产负债表的进展。他强调，美联储的充足准备金实施框架被证明非常有效，能够独立于资产负债表规模来控制政策利率。最后，鲍威尔指出，鉴于就业下行风险增加，美联储在 9 月会议上采取了“更中性的政策立场”，预示未来政策将更加灵活，而非遵循预设路径。

鲍威尔的“牙医”比喻：解析 6.5 万亿美元资产负债表

鲍威尔旨在加深公众对美联储资产负债表的理解，并将其比作“去看牙医”，但自嘲这对牙医不公平。

· 负债构成：95% 为三大类

截至 10 月 8 日，美联储资产负债表的负债总额为 6.5 万亿美元，其中约 95% 由以下三类构成：

美联储票据（实物货币）： 2.4 万亿美元。

准备金（商业银行存款）： 3.0 万亿美元，这是金融体系中最安全、流动性最强的资产。

财政部一般账户（TGA）： 约 8000 亿美元，联邦政府的支票账户。

· 资产结构：证券为主

美联储的资产几乎完全由证券构成，包括 4.2 万亿美元的美国国债和 2.1 万亿美元的政府担保机构抵押贷款支持证券（MBS）。通过在公开市场购买国债，美联储将公众持有的证券转化为准备金。

疫情期间的经验教训：灵活使用与提前紧缩

鲍威尔回顾了资产负债表在 2020 年新冠疫情期间作为关键政策工具的作用，尤其是在政策利率受限于有效利率下限（ELB）时。

· 稳定市场与信贷支持

2020 年 3 月疫情爆发时，美联储通过设立紧急流动性安排（贷款峰值超过 2000 亿美元）和大规模购买证券（以惊人速度购买国债和机构债券）来稳定濒临崩溃的美国国债市场，支持信贷流向家庭和企业。在整个购买期间，美联储的证券持有量增加了 4.6 万亿美元。

· 事后反思：缩减购债的时机

鲍威尔承认，事后看来，美联储“本可以——或许应该——更早地停止购买资产”。然而，当时的实时决策旨在防范下行风险，并受到 2013 年“缩减恐慌”和 2018 年 12 月事件中紧缩信号引发金融环境显著收紧的影响。美联储的经验表明，沟通是关键，资产购买计划通过对未来规模和久期的预期影响经济，提前收紧金融环境。

· 清晰区分：货币政策与金融稳定操作

鲍威尔强调，美联储会明确区分金融稳定操作与货币政策立场。例如，2023 年 3 月的银行业压力导致资产负债表因贷款业务大幅增加时，美联储仍持续提高了政策利率。

充足准备金框架：缩表进展与长期展望

鲍威尔重申，美联储的充足准备金制度在控制政策利率、促进金融稳定方面表现出色。

· 缩表成效显著

自 2022 年 6 月以来，美联储已将资产负债表规模缩减了 2.2 万亿美元，从 GDP 的 35% 降至略低于 22%，同时保持了有效的利率控制。

· 即将停止缩表

美联储的长期计划是，当准备金略高于“充足”水平时停止缩表。鲍威尔表示，未来几个月内可能接近这一水平，但委员会将采取谨慎的做法，以避免像 2019 年 9 月那样的货币市场紧张局面。

· 长期投资组合构成

美联储的目标是在长期内建立一个主要由美国国债组成的投资组合。鲍威尔指出，相对于未偿还国债，当前投资组合偏重长期证券，低配短期证券，这将在未来成为委员会讨论的主题。

经济与政策展望：转向“更中性”的灵活路径

鲍威尔最后对经济前景和货币政策进行了简要讨论，尽管政府停摆延迟了部分关键数据发布。

· 就业下行风险增加

根据现有数据，自 9 月会议以来，就业和通胀前景变化不大，但经济活动增长轨迹可能比预期更为稳健。虽然 8 月失业率保持低位，但工资增长大幅放缓，且家庭和企业对就业市场和招聘难度的感知持续下降，表明就业的下行风险似乎有所上升。

· 转向“更中性”的政策立场

核心 PCE 通胀率（截至 8 月的 12 个月内为 2.9%）略有上升，主要受关税等影响。鉴于就业下行风险的增加，鲍威尔表示，9 月会议“更适宜采取更中性的政策立场”。他强调，美联储将根据经济前景和风险平衡的演变来制定政策，而不是遵循既定的路径。

有“新美联储通讯社”之称的记者 Nick Timiraos 发文称，鲍威尔让美联储保持在再次降息的轨道。他暗示，尽管有通胀担忧，本月仍可能因就业市场疲软而降息。

经济学家 Chris G. Collins 评论称，鲍威尔说 9 月会议以来前景没有太大变化，这是在坚持 9 月会后公布的今年内还有两次降息预期，不过，他并没有发出强烈的本月降息信号，而是指出“经济活动的增长轨迹可能比预期略为强劲”。

结语

美联储主席鲍威尔的讲话，不仅系统性地解释了资产负债表这一晦涩的工具，更向市场传递了清晰的政策信号。他确认了充足准备金框架的有效性，并预示在未来几个月内可能暂停缩表。最重要的是，鲍威尔明确指出对就业下行风险的担忧，是美联储在 9 月会议上转向“更中性”、更灵活政策立场的关键。这意味着市场不应期待美联储恪守预设的紧缩路径，而是会根据不断变化的经济数据，平衡就业与通胀目标间的紧张关系，谨慎地进行下一步决策。