آلية تعديل أسعار العملة المستقرة والهيكل اللامركزي للمراجحة

مقدمة

تُعتبر العملات المستقرة بشكل متزايد البنية التحتية الأساسية في نظام العملات المشفرة. منذ بداية عام 2025، تسارعت العديد من الاقتصادات الكبرى في بناء أطر تنظيمية للعملات المستقرة: حيث يحدد قانون توجيه وإنشاء قانون الابتكار الوطني للعملات المستقرة في الولايات المتحدة (GENIUS Act) العملات المستقرة المتوافقة بوضوح كأدوات دفع؛ كما أعلنت هونغ كونغ أيضًا عن مشروع قانون العملات المستقرة، الذي يهدف إلى إنشاء نظام ترخيص لمنع المخاطر المحتملة على الاستقرار المالي، وضمان العلاقة المرتبطة بين العملات المستقرة والعملات القانونية، وتعزيز مكانة هونغ كونغ كمركز مالي دولي. في ظل تصاعد التقلبات في أسعار الفائدة العالمية وزيادة عدم اليقين الاقتصادي الكلي، بدأت العملات المستقرة تدريجياً في تحمل دور “ملاذ” و"محطة ترانزيت"، مما يجعلها آلية مهمة لتخفيف الضغط بين المخاطر وإعادة تخصيص الأموال في سوق العملات المشفرة. مع توسيع وظائف السوق الخاصة بها واستمرار دفع السياسات التنظيمية، أصبحت آلية استقرار أسعار العملات المستقرة موضوع اهتمام رئيسي من جميع الأطراف. يركز هذا المقال على آلية التحكيم للعملات المستقرة الرئيسية مثل Tether، ويحلل نظام استقرار الأسعار الخاص بها، ويستخرج العناصر الأساسية التي تدعم تأثير ربطها، بهدف تقديم تحليل نظري ومرجع تجريبي لفهم آلية تشغيل سوق العملات المستقرة وتصميم السياسات المستقبلية.

أولاً، تصميم آلية التحكيم للعملات المستقرة

العملة المستقرة (stablecoins) هي نوع من العملات المشفرة المرتبطة بالعملات القانونية (مثل الدولار الأمريكي) ، تهدف إلى تقديم تقلبات سعرية أقل مقارنة بالأصول المشفرة التقليدية (مثل البيتكوين). تُستخدم على نطاق واسع في تداول السوق المشفرة ، وتوفر وسيلة تسوية أكثر كفاءة من استخدام العملات القانونية مباشرة. لا سيما في النظام البيئي المالي اللامركزي ، أصبحت العملات المستقرة تدريجياً وسيلة مهمة للتداول المشفر بفضل تقلباتها المنخفضة ، وقابلية البرمجة ، وإمكانية استخدامها عبر المنصات.

من بين جميع عملات الاستقرار، تعتبر تيثير (USDT) الأكثر هيمنة، حيث تمثل أكثر من 80% من القيمة السوقية خلال فترة الدراسة. تعتمد تيثير على آلية الربط، حيث يهدف 1 USDT إلى أن يعادل 1 دولار. على عكس النظام التقليدي لسعر الصرف الثابت، فإن استقرار سعر تيثير لا يعتمد على عمليات الفوركس التي تقودها البنوك المركزية، ولا يعتمد مثل صناديق الاستثمار المتداولة على صانعي السوق المعتمدين، بل يتم الحفاظ عليه بالكامل من خلال سلوك المشاركين الخاصين في السوق عبر عمليات التحكيم.

في هذه الآلية، تعتبر هيئة المراقبة الأساسية هي Tether Treasury، أي حساب إدارة إصدار Tether، ويمكن فهمها على أنها “خزانة رسمية” أو “خزينة” تديرها الجهة المصدرة. يمكن للمستثمرين من خلال Treasury تحويل الدولارات إلى USDT (أي “إنشاء” USDT)، أو تحويل USDT مرة أخرى إلى الدولارات (أي “استرداد” USDT). لا تشارك Tether Treasury مباشرة في التداول في السوق، ولكنها تتولى دور “السوق الأول”، أي مسؤولة عن ضخ أو سحب USDT من السوق. يمكن للمستثمرين بعد ذلك استغلال الفرق بين أسعار السوق الأول والأسعار في السوق الثاني لتحقيق أرباح، مما يؤثر على حجم التداول والأسعار في السوق، ويشكل آلية للتعديل التلقائي لسعر العملة المستقرة.

على سبيل المثال، عندما يكون سعر USDT في السوق أعلى من 1 دولار، يمكن للمستثمرين الحصول على USDT بسعر ثابت قدره 1 دولار من الخزانة، وبيعه في السوق بسعر أعلى، مما يحقق أرباحًا من التحكيم. ستؤدي هذه العملية إلى زيادة عرض USDT في السوق، مما يؤدي بدوره إلى خفض الأسعار والعودة إلى مستوى الربط. على العكس من ذلك، عندما يكون السعر في السوق أقل من 1 دولار، يمكن للمستثمرين شراء USDT في السوق واستردادها من الخزانة بسعر 1 دولار، مما يقلل من العرض في السوق، ويؤدي إلى ارتفاع السعر نحو 1 دولار.

تعتمد فعالية آلية التحكيم على عاملين تصميميين رئيسيين: الأول هو ما إذا كان يُسمح للعديد من المستثمرين بالوصول بالتساوي إلى الخزانة لإنشاء واسترداد؛ والثاني هو ما إذا كان من الممكن تحقيق التحكيم بتكلفة منخفضة وفعالية عالية. في أبريل 2019، انتقلت Tether من سلسلة الكتل Omni إلى سلسلة كتل Ethereum، مما عزز بشكل كبير كفاءة آلية التحكيم. تدعم شبكة Ethereum تأكيدات المعاملات بتردد أعلى (كل 15 ثانية، مقارنة بـ 10 دقائق لكل كتلة في Omni المستندة إلى شبكة Bitcoin)، كما أنها توفر فرص وصول أكبر لمستثمرين أكثر. تظهر البيانات أن عدد العناوين الفريدة التي تتفاعل يوميًا مع الخزانة على سلسلة Ethereum قد ارتفع من 1.4 عنوان في Omni إلى 4.0 عنوان، مما يشير إلى انخفاض كبير في حواجز دخول المستثمرين.

تظهر التأثيرات المباشرة للهجرة في جانبين: الأول هو أن درجة انحراف سعر USDT عن نقطة ربط الدولار الواحد في السوق قد انخفضت بشكل ملحوظ؛ الثاني هو أن سرعة استعادة السعر إلى المستوى المرتبط قد تسارعت، أي عندما يحدث انحراف في السعر، فإن الوقت المطلوب للسوق لإصلاح هذا الانحراف قد قُلِص بشكل ملحوظ. إن تحسين كفاءة هذه التعديلات يعكس، من جانب، الدور الحاسم لآلية التحكيم في استقرار الأسعار. ومع ذلك، خلال نفس الفترة، شهد سوق العملات المشفرة أيضًا زيادة في النشاط التداولي العام، وتحسينات مستمرة في البنية التحتية، وهذه العوامل قد تؤثر أيضًا على استقرار الأسعار. لذلك، فإن مراقبة نتائج السوق فقط لا يمكن أن توضح بشكل مباشر أن الإصلاح نفسه كان له دور حاسم.

وهذا يطرح سؤال بحث رئيسي: فعالية آلية ربط سعر Tether، هل تم تعزيزها بعد تحسين تصميم آلية التحكيم، أم أنها تأثرت بتغيرات هيكلية أو ماكرو اقتصادية أخرى؟ علاوة على ذلك، هل تشكل تفاصيل التصميم مثل “من يمكنه التحكيم” و"هل هي مفتوحة بما يكفي" و"هل الحوافز للتحكيم كافية" عوامل حاسمة في الحفاظ على ربط سعر العملات المستقرة؟ حول هذه القضية، يقوم هذا المقال بإجراء دراسة تجريبية منهجية، من خلال إدخال إصلاحات هيكلية كتجربة شبه طبيعية، مقارناً مع مجموعة من العملات المستقرة الأخرى، لتقييم التأثير الفعلي لإصلاح تصميم التحكيم على استقرار الأسعار، واستكشاف الأساس المؤسسي لاستقرار العملات المستقرة بمعنى أوسع.

ثانياً، هيكل تشغيل سوق العملات المستقرة

لتقييم تأثير آلية التحكيم على استقرار أسعار العملات المستقرة، يجب أولاً توضيح هيكل تشغيل السوق المستقرة. عادةً ما تحتوي العملات المستقرة على نوعين من أشكال الضمان: النوع الأول يعتمد على الدولار الأمريكي أو عملات قانونية أخرى كأصول احتياطية، حيث يتم احتجازها بواسطة مؤسسات مركزية وتتعهد بالدفع بنسبة 1:1؛ بينما يعتمد النوع الثاني على الأصول الرقمية (مثل الإيثيريوم) كضمان، ويعتمد على العقود الذكية لتحقيق التسوية الذاتية والسيطرة على المخاطر. خلال فترة الدراسة، كانت العملات الست المستقرة الأعلى من حيث القيمة السوقية، باستثناء DAI، خمسة منها كانت عملات مستقرة مدعومة بالدولار، حيث كانت Tether (USDT) وUSDC الأكثر تمثيلاً.

يعتمد تشغيل العملات المستقرة على ما يسمى بالتمييز بين “السوق الأولية” و"السوق الثانوية". السوق الأولية تتولى إصدارها من قبل الجهة المصدرة عبر Tether Treasury، حيث تتحمل إنشاء واسترداد USDT، وتعالج تدفقات أموال المستثمرين وفقًا لسعر ثابت (1 USDT = 1 USD). أما السوق الثانوية، فهي تشير إلى التداول الحر للعملات المستقرة بين مختلف بورصات العملات المشفرة، حيث يتحدد السعر وفقًا لعرض السوق وطلبه. لذلك، في إطار آلية التحكيم، يمكن للمستثمرين الحصول على USDT بسعر منخفض في السوق الأولية أو استردادها، ثم بيعها بسعر مرتفع في السوق الثانوية أو شرائها بسعر منخفض، من أجل تصحيح الانحراف بين السعر والقيمة المرتبطة. وقد صرحت Tether رسميًا بأنها لن تتدخل في الأسعار في السوق الثانوية، حيث تعتمد استقرار الأسعار بالكامل على سلوك التداول الذاتي للمشاركين في السوق.

استنادًا إلى هذه البنية، من أجل قياس فعالية ربط الأسعار، يلزم بناء عدة مؤشرات بيانات رئيسية.

（1）درجة انحراف السعر: يتم قياس درجة انحراف السعر اليومي بناءً على الفارق بين سعر تداول Tether/USD في السوق الثانوية والقيمة المرتبطة (1 دولار). في الوقت نفسه، يتم بناء مؤشر تقلبات يومية إضافي، يتم حساب جذر مربع مجموع العوائد اليومية خلال اليوم باستخدام بيانات عالية التردد كل 5 دقائق، لالتقاط مستوى تقلبات السوق في العملات المستقرة على المدى القصير. تأتي بيانات الأسعار من ثلاث بورصات رئيسية (Bitfinex وBittrex وKraken)، ويتم تجميعها عبر Coinapi لضمان موثوقية وتمثيل مصادر الأسعار.

(2) كمية العرض: لتصوير حالة تداول Tether في السوق، يتم استخدام دفتر الحسابات العام للبلوكشين لبناء بيانات كمية العرض. يتم حفظ سجلات إصدار Tether على عدة منصات بلوكشين (Omni، Ethereum، Tron)، ويمكن تتبع جميع معاملات “المنح” (grant) و"الإلغاء" (revoke) على جميع السلاسل. يقوم الباحثون بجمع إجمالي كمية USDT التي تم إنشاؤها على جميع السلاسل للحصول على إجمالي كمية العرض اليومية (AggreGate Tether Supply)، ويقومون بتحديد الجزء المحتفظ به في حساب Treasury كاحتياطي غير متداول. الفارق بين الاثنين هو العدد الفعلي لـ USDT الذي دخل السوق وتديره المحفظات الخاصة والبورصات. تتيح هذه الطريقة تحديد “الحقن الصافي” اليومي الدقيق لـ Tether من الحسابات الرسمية إلى السوق، مما يساعد على مراقبة تأثير تدفقات التحكيم الديناميكية على الأسعار.

(3) صافي تدفق الأرباح: لالتقاط حالة السيولة في السوق الأولية بشكل أكبر، تم إدخال طريقة قياس صافي تدفق الأرباح. يتم حساب ذلك من خلال طرح التغير في احتياطي حساب الخزانة من التغير الإجمالي في الإصدار اليومي، مما يعطي “قيمة التدفق الفعلية من الخزانة إلى السوق”، أي الأنشطة الأرباحية التي تؤثر فعليًا على سيولة السوق. يمكن اعتبار هذه المؤشر انعكاسًا لعمليات الأرباح التي يبدأها المتداولون مباشرة من السوق الأولية، ولها قوة تفسير اقتصادية عالية، وتستخدم كمتغير مستقل رئيسي في نموذج الانحدار اللاحق، لاختبار تأثير آلية الأرباح على انحراف الأسعار.

(4) وتيرة الإصدار وتركيزها: من خلال تسجيل عدد عناوين المحفظة التي تتفاعل مع الخزانة يوميًا، نقوم بقياس ما إذا كانت هناك حالات تهيمن فيها عدد قليل من المؤسسات على قنوات التحكيم. تظهر البيانات أنه على سلسلة Omni، تتركز الأموال أساسًا من خلال Bitfinex، ولكن بعد الانتقال إلى سلسلة Ethereum، زاد عدد العناوين النشطة بشكل ملحوظ، مما يدل على أن آلية التحكيم أصبحت أكثر تشتتًا، وبدأت حقوق التحكيم تُفتح تدريجيًا أمام المشاركين العاديين في السوق. يوفر هذا التغيير الهيكلي قاعدة بيانات لدعم البحث اللاحق في ما إذا كانت “اللامركزية” في التحكيم تؤدي إلى استقرار أسعار أعلى.

ثالثًا، فحص آلية التحكيم لـ Tether

شهدت آلية التحكيم الخاصة بـ Tether إصلاحات حاسمة، تتضمن جوهرها جانبين: الأول هو لامركزية قنوات الإصدار، أي لم يعد الاعتماد على Bitfinex كقناة رئيسية للحصول على Tether؛ الثاني هو الانتقال في أبريل 2019 إلى شبكة Ethereum، مما زاد بشكل كبير من سهولة وكفاءة وصول المستثمرين إلى السوق الأولية (Tether Treasury).

للتحقق من ما إذا كانت الإصلاحات المؤسسية المذكورة أعلاه قد حسنت حقًا من استقرار سعر الصرف الثابت، يتم تحليل الجزء التجريبي حول ثلاثة أبعاد أساسية: تأثير إمكانية الوصول إلى التحكيم على انحراف الأسعار، ودور تدفقات الأموال الناتجة عن التحكيم في تصحيح الأسعار، وتغير ربحية معاملات التحكيم.

أولاً، من حيث استقرار الأسعار، اعتمدت الدراسة على تغيير انحراف الأسعار قبل وبعد الإصلاح كمؤشر للمراقبة. باستخدام حدث انتقال الإيثيريوم في أبريل 2019 كحدث هيكلي، تم تقسيم العينة إلى “مرحلة سابقة” (قيادة أومني) و"مرحلة لاحقة" (قيادة الإيثيريوم)، وأظهرت النتائج أن انحراف سعر تيثر عن نقطة الربط بالدولار بعد الإصلاح قد انخفض بشكل ملحوظ، كما زادت سرعة عودة السعر إلى نقطة الربط بشكل كبير. لاستبعاد تأثير التحسن العام في السوق، أدخلت الدراسة عملتين مستقرتين متشابهتين في الهيكل ولكن لم تمر بانتقال blockchain (باكسوس وTrueUSD) كمجموعة ضابطة، وتم استخدام طريقة الفروق المزدوجة (DID) للتعرف. أظهرت نتائج التحليل المقارن أنه بعد السيطرة على العوامل الأخرى، انخفض انحراف تثبيت تيثر بمقدار حوالي 24 نقطة أساس مقارنةً بمجموعة التحكم.

ثانياً، للتحقق مما إذا كانت آلية التحكيم تعمل بشكل مستقر في الواقع، قام البحث بتحليل تدفقات الأموال الخاصة بالتحكيم (أي صافي USDT الذي يتم حقنه في السوق من قبل Tether Treasury) وتأثيرها الديناميكي على تغييرات الأسعار. باستخدام طريقة الإسقاط المحلي، تم بناء مسار الاستجابة السببية لتدفقات التحكيم على الأسعار، وأظهرت النتائج أنه بعد انتقال Tether إلى Ethereum، كان تأثير تدفقات التحكيم على الأسعار أكثر وضوحًا: عندما يقوم Treasury بحقن USDT في السوق، تتقارب أسعار Tether بشكل أسرع نحو النقطة المرجعية، مما يظهر في تقليص درجة الانحراف. وهذا يدل على أن تصميم التحكيم بعد اللامركزية قد عزز حساسية السوق تجاه انحراف الأسعار وقدرته على الإصلاح الذاتي.

ثالثًا، في ما يتعلق بأرباح التحكيم، تتبع البحث عوائد التداول التحكيمي عالي التردد. من خلال مطابقة الطوابع الزمنية لإنشاء واسترداد USDT لحساب الخزانة، ومقارنتها بأسعار السوق الثانوية الفورية، وخصم رسوم التداول، والانزلاق، ورسوم الغاز، وفروق أسعار الشراء والبيع، تم بناء مؤشرات أرباح التحكيم. وأظهرت النتائج أنه سواء في شبكة Omni أو شبكة Ethereum، كانت أرباح التحكيم المتوسطة إيجابية، مما يدل على أن سلوك التحكيم له حوافز واقعية؛ ولكن في شبكة Ethereum، كانت أرباح التحكيم وحجم المعاملات أصغر، مما يعني أن أنشطة التحكيم لم تعد مركزة في أيدي عدد قليل من المؤسسات الكبرى، بل تتوزع على عدد أكبر من المستثمرين الصغار والمتوسطين. هذه الظاهرة عززت كفاءة السوق بشكل عام، وفي الوقت نفسه قللت من المخاطر النظامية وإمكانية التلاعب في الأسعار.

رابعاً، آلية التحكيم لعملات الاستقرار الأخرى

بعد التعرف على كيفية تعزيز إصلاح نظام Tether لاستقرار أسعارها، تقدم الدراسة سؤالاً إضافياً على المستوى الميكانيكي: هل تعتمد فعالية ربط أسعار العملات المستقرة على سياق نظام معين، أم أن آلية التحكيم نفسها تتمتع بفاعلية شاملة ضمن هيكل أوسع؟ ولهذا، يتم توسيع نطاق التحليل ليشمل نوعين آخرين من العملات المستقرة اللذين يستخدمان تقنيات وهياكل حوكمة مختلفة - DAI و WBTC، لدراسة ما إذا كانت قد أنشأت مسارات تحكيم مدفوعة بالسوق تشبه Tether من الناحية المؤسسية، ومن ثم تقييم الاستقرار الداخلي لآلية الربط الخاصة بها.

تم إصدار DAI في الأصل استنادًا إلى نظام الإقراض المضمون بشكل مفرط، واستقرار سعره يعتمد على توقعات السوق للأصول المضمونة وآلية التسوية. ولكن منذ إدخال “وحدة استقرار السعر” (PSM) في ديسمبر 2020، شهد نظام DAI تحولًا مهمًا. تتيح هذه الوحدة للمستخدمين تبادل USDC بـ DAI بسعر ثابت 1:1 دون الحاجة إلى إنشاء مركز ضمان، كما أن التبادل العكسي ساري أيضًا. يتم تنفيذ هذه الآلية تلقائيًا من خلال العقود الذكية، دون الحاجة لموافقة مركزية، أي مشارك في السوق يمكنه الاستفادة من الفرص في الوقت الفعلي. إن العوائق المنخفضة، والاحتكاك المنخفض، واليقين العالي لمسارات التحكيم تجعل الانحرافات السعرية تتقارب بسرعة، مما يشكل آلية ربط مؤسسية ذات قيود قوية.

يمثل WBTC تصميم هيكلي مختلف. الآلية الأساسية وراء هذه العملة هي تغليف البيتكوين الأصلي كرمز ERC-20 ليتداول على شبكة الإيثريوم. يتم صكها واستردادها بواسطة عدة “تجار” مخولين، ويمكن للمستخدمين العاديين استبدالها من خلال هؤلاء التجار. على الرغم من أن نقاط دخول التحكيم مركزة نسبيًا في أيدي العقد المخولة، إلا أنها ليست تحت سيطرة الجهة المصدرة، ولا توجد موافقة على أساس واحد لواحد، وبالتالي لا تزال تشكل هيكل تحكيم لامركزي ومتعدد الأطراف. عندما يحدث انحراف في الأسعار بين البيتكوين و WBTC في السوق، يتم تصحيح الأسعار من خلال عمليات التحكيم لهؤلاء التجار.

من خلال تحليل الهيكل المؤسسي لمسارات التحكيم بين DAI و WBTC، يمكن استخلاص ميزتين رئيسيتين: الأولى، يجب أن يتمتع آلية التحكيم بالانفتاح أو إمكانية الدخول، أي أنه لا توجد عوائق للموافقة تسيطر عليها الجهة المصدرة؛ الثانية، يجب أن يكون تنفيذ التحكيم له عملية تشغيل واضحة ومنطق عائد متوقع، مما يسهل استجابة السوق بسرعة لانحراف الأسعار. على الرغم من أن DAI مفتوحة تمامًا، و WBTC بها بعض آليات التفويض، إلا أن كلاهما حقق حلقة مغلقة بين اتخاذ قرارات التحكيم وتنفيذ التحكيم، دون الاعتماد على الجهات المركزية للبدء، مما يتمتع بخصائص قوية مدفوعة بالسوق.

خمسة، الحدود القابلة للتطبيق لآلية التحكيم

تعتمد استقرار أسعار العملات المستقرة على آلية التحكيم المدفوعة بالسوق، ويعتمد ذلك على ما إذا كانت الهيكلية المؤسسية تسمح بوجود وتنفيذ مسارات التحكيم. على الرغم من أن العملات المستقرة العالمية والعملات الرقمية للبنك المركزي (CBDCs) تتعلق بالنقد القانوني، إلا أن آلية الحفاظ على الأسعار الخاصة بها لا تعتمد على التحكيم السوقي. على سبيل المثال، تقوم ليبرا (Diem) أو CBDCs في الدول المختلفة ببناء تثبيت الأسعار من خلال التسوية القانونية، أو ضمان الأصول، أو الدفع المباشر من البنك المركزي. يتم تنفيذ هذه الآليات من قبل نظام مركزي لضبط الأسعار، مما يعني أنه لا يوجد مجال للتحكيم، ولا يمكن أن تعمل آلية التحكيم. نظرًا لعدم وجود فارق سعر تحكيمي، وكذلك عدم وجود سوق تحكيم مفتوح، فإن المشاركين في السوق ليس لديهم وظيفة تعديل السعر المثبت. يتم استبدال آلية التحكيم في هذا الهيكل المؤسسي، ولا تحتوي على مساحة عملية فعلية.

بالمقابل، تحاول العملات المستقرة الخوارزمية الحفاظ على ربط الأسعار من خلال خوارزميات مدمجة في البروتوكول في ظل عدم وجود ضمانات أو ضمانات جزئية. TerraUSD هي تصميم نموذجي، حيث يعتمد آلية الربط على علاقة تبادل مع عملة أخرى هي LUNA. نظريًا، عندما يكون سعر TerraUSD أقل من 1 دولار، يمكن للمستخدمين شراء UST بسعر مخفض وتبادله مقابل قيمة 1 دولار من LUNA، مما يحقق أرباحًا؛ والعكس صحيح. ومع ذلك، فإن هذه الآلية لتحقيق الأرباح ليست مبنية على دعم أصول واضح أو قدرة قابلة للتحقق من السداد. عندما ينخفض سعر LUNA نفسه، ويضعف ثقة السوق، فإن مسار الربح هذا لا يمكن أن يستمر، وتفشل توقعات الربح، مما يؤدي إلى انهيار آلية الربط.

في مايو 2022، كان انهيار سعر TerraUSD وانهياره النظامي بسبب نقص آلية تحكيم ثابتة وقابلة للتنفيذ. عندما شكك السوق على نطاق واسع في فاعلية ضمانه، لم يتم تنفيذ أي عمليات تحكيم نظرية، مما أدى إلى عدم إمكانية تصحيح الانحراف في السعر، ودخل النظام في دوامة موت، حيث انخفض كل من UST وLUNA. في هذا الهيكل الآلي، يفتقر السعر المرتبط إلى مسار دعم تجاري، مما يجعل من الصعب تشكيل تحفيز التحكيم كحلقة مغلقة، وفقد استقرار السعر أساسه.

من خلال مقارنة الهيكل بين العملات المستقرة المدعومة بالضمانات والعملات الخوارزمية غير المدعومة، يمكن استخلاص استنتاج واضح: فقط عندما يتم منح المشاركين في السوق مسار تنفيذ واضح وموثوق وذو احتكاك منخفض للتحكيم من الناحية المؤسسية، يمكن أن تمتلك الروابط السعرية استقرارًا داخليًا. سواء من خلال آلية السوق الأولية الخاصة بتيدير من خلال الخزانة أو من خلال تحديد سعر صرف ثابت بواسطة عقود ذكية لـ DAI، فإن استقرار سعر العملة المستقرة يعتمد دائمًا على إمكانية الوصول الفوري للتحكيم وموثوقيته. وفي الأنظمة التي تفتقر إلى هذا النوع من الدعم الهيكلي، لا يمكن تحويل الالتزامات المرتبطة بالربط تلقائيًا إلى سلوك سعري فعلي، وبالتالي لا يمكن أن يستمر الاستقرار السعري.

ستة، ملخص

إن سعر العملة المستقرة لا يمكن أن يرتبط بشكل فعال بالقيمة المستهدفة، وليس ذلك بناءً على وجود نوع من الالتزام أو الضمان، بل يعتمد على ما إذا كانت الأنظمة تعطي المشاركين في السوق مسارًا فعليًا لتنفيذ التحكيم. حتى إذا كانت العملة المستقرة تدعي “أنها دائمًا تعادل 1 دولار”، إذا لم يكن بإمكان الكيانات في السوق استبدال السعر المنحرف بطريقة متوقعة ومنخفضة التكلفة للعودة إلى القيمة المرتبطة، فلن يمكن إصلاح الانحراف في السعر، وستفقد آلية الربط قوتها الفعلية.

أدى الإصلاح الذي أجرته Tether في عام 2021 في نقل blockchain إلى توفير تجربة طبيعية لرصد آثار نظام آلية التحكيم. بعد الإصلاح، يمكن للمستثمرين بدء عمليات الإنشاء والاسترداد مباشرة من خلال عقود ERC-20، وقد تم فتح مسار التحكيم بشكل مؤسسي للجمهور. وقد أدى هذا التغيير إلى زيادة ملحوظة في سرعة تصحيح الانحرافات، وتقلصت بشكل واضح مدى الانحراف. وبعد التحكم في تغيرات بيئة السوق من خلال تقدير الفروق في الفروق، لا يزال من الممكن التعرف على الزيادة في استقرار الأسعار الناتجة عن هذا الإصلاح المؤسسي.

بالمقارنة مع هياكل أنظمة العملات المستقرة الأخرى، قامت DAI بعد إدخال وحدة تحويل ثابتة تحت السيطرة بواسطة العقود الذكية، بإنشاء قناة تحكيم لا تتطلب موافقة مركزية، مما عزز استقرار الأسعار بشكل متزامن؛ بينما تحتفظ WBTC ببعض عتبات التفويض، إلا أن منطق التحكيم الخاص بها لا يزال مدفوعًا بالسوق. بالمقابل، فإن TerraUSD، التي تفتقر إلى آلية تحكيم قابلة للتنفيذ، لم تتمكن من الحفاظ على مساحة التحكيم النظرية بعد ضعف ثقة السوق، مما أدى في النهاية إلى انهيار آلية الربط.

بشكل عام، ليس استقرار السعر المرتبط بالعملات المستقرة معتمدًا فقط على هيكل الضمان أو مستوى المركزية، بل يعتمد أيضًا على ما إذا كانت آلية التحكيم تتمتع بثلاث ميزات رئيسية: وضوح قناة التنفيذ، إمكانية التحكم في تكاليف المعاملات، وفتح حقوق المشاركة. طالما أن هذه الشروط الثلاثة مستوفاة، يمكن لمشاركي السوق الاستجابة بشكل عقلاني لانحراف الأسعار، ويمكن أن يتحول الالتزام المرتبط بالربط إلى سلوك سعري على مستوى المعاملات، مما يمنح النظام استقرارًا داخليًا. آلية التحكيم ليست جهازًا تكميليًا، بل هي هيكل أساسي لا غنى عنه في تصميم نظام العملات المستقرة.