كشف النقاب عن آلية الانهيار المتسلسل لتصفية عقود USDe بقيمة 200 مليار دولار

أدى انهيار الأصول الرقمية الذي أدى إلى تصفية عقود تزيد عن 20 مليار دولار عبر الشبكة، ظاهريًا إلى إشعالها من خلال حرب التعريفات الجمركية التي أطلقها ترامب، ولكن في الحقيقة كان ذلك نتيجة لانهيار هرم الرافعة المالية العالي الذي تم بناؤه على استراتيجية الإقراض الدوري لعملة USDe. عندما انحرفت العملة المستقرة USDe إلى 0.62 دولار، انفجرت أزمة نظامية انتقلت من داخل السلسلة DeFi إلى البورصة المركزية.

آلية الإقراض الدوراني USDe: كيف يتم إنشاء هرم الرافعة المالية

USDe هو عملة مستقرة صناعية مدعومة من قبل Ethena Labs، حيث وصلت قيمتها السوقية قبل الانهيار إلى 14 مليار دولار، مما جعلها ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. آليتها الأساسية تحافظ على استقرار السعر من خلال “التحوط المحايد دلتا”: الاحتفاظ بمراكز شراء في ETH الفوري، بينما يتم بيع العقود الدائمة المقابلة لـ ETH. تجلب هذه الاستراتيجية عوائد سنوية أساسية تتراوح بين 12% إلى 15% (APY)، وتصبح معدلات التمويل المصدر الرئيسي للإيرادات.

· الرافعة المالية الفائقة للقروض الدائرية

إن الاستراتيجية “USDe دورة الإقراض” هي التي تدفع المخاطر إلى أقصى حد، حيث يمكن أن تزيد من العائدات السنوية إلى 18% إلى 24%. عملية التشغيل هي كما يلي:

الخطوة الأولى: رهن USDe

المستثمرون سيودعون USDe في بروتوكول الإقراض (مثل Aave) كضمان.

الخطوة الثانية: اقتراض عملة مستقرة

قم بإقراض USDC بناءً على نسبة قيمة القرض إلى القيمة (LTV) تبلغ 80%

الخطوة الثالثة: المبادلة ثم إعادة الرهن

قم بتحويل USDC مرة أخرى إلى USDe، ثم أودعها مرة أخرى في البروتوكول

الخطوة الرابعة: حلقة لا نهائية

تكرار 4 إلى 5 مرات، يمكن تضخيم رأس المال الابتدائي بحوالي 4 مرات

باستخدام رأس مال ابتدائي قدره 100,000 دولار كأمثلة، بعد خمس جولات من الدوران، يمكن تحريك أكثر من 360,000 دولار من إجمالي المراكز. العيب القاتل في هذا الهيكل هو أنه: يكفي أن ينخفض سعر USDe بنسبة 25% فقط، مما يكفي لتآكل 100% من رأس المال الابتدائي، مما يؤدي إلى تفعيل تصفية إجمالية للمراكز.

أزمة وهم الضمانات

أنشأ هذا النموذج “خللًا خطيرًا في السيولة”. يتم حساب نفس المبلغ من الأموال بشكل مزدوج، مما يبالغ في قيمة إجمالي الأصول المقفلة (TVL). عندما يسود الذعر في السوق، يحاول جميع المشاركين في نفس الوقت تحويل كميات كبيرة من USDe إلى عملة مستقرة حقيقية محدودة (USDC/USDT)، مما يتسبب في انفجار انهيار السوق في لحظة.

الضربة المزدوجة: مسار انهيار حائزي المراكز الكبيرة

حيتان تحمل كميات كبيرة من العملات البديلة لبناء هيكل رافعة مزدوجة من أجل تحقيق أقصى عائدات:

طبقة الرافعة 1: رهن العملات البديلة الفورية، واقتراض العملات المستقرة في البورصة المركزية

الرافعة المالية 2: استخدم عملة مستقرة مستعارة في قرض USDe الدائري، وزيادة الرافعة المالية مرة أخرى

عندما أدت أخبار الرسوم الجمركية الخاصة بترامب إلى انخفاض السوق، انخفضت قيمة ضمانات العملات البديلة لهذه الكيانات الكبيرة، واقتربت نسبة LTV من عتبة التصفية. استجابةً لمتطلبات الهامش الإضافي، تم إجبارهم على تفكيك مراكز القرض الدوري USDe.

USDe تأثيرات سلاسل غير مثبتة

تراكمت عمليات البيع من قبل كبار المستثمرين لعملة USDe مقابل USDC/USDT، مما أدى إلى انهيار فوري في سيولة التبادل الضعيفة، مما تسبب في انحراف حاد لعملة USDe على عدة منصات، حيث انخفض السعر إلى 0.62 إلى 0.65 دولار. وقد أدى هذا إلى عواقب مدمرة مزدوجة:

تصفية الضمانات: الانخفاض الحاد في سعر USDe يؤدي إلى تآكل قيمة الضمان المستخدم، مما يؤدي إلى تصفية تلقائية لاتفاقية الإقراض.

التسوية الفورية: تقوم منصة الإقراض بالتصفية القسرية للعملات البديلة المرهونة من قبل كبار المستثمرين، مما يزيد من الانخفاض الحلزوني في الأسعار.

يتدفق الخطر عبر الرافعة كوسيلة توصيل، ويتدفق بحرية بين سوق العملات المستقرة وسوق العملات البديلة، مما يؤدي في النهاية إلى انهيار النظام.

دورة دمار صانعي السوق: تأثير فراغ السيولة

· فخ الحساب الموحد

يستخدم صانعو السوق (Market Maker, MM) نمط “الحساب الموحد” أو نمط الهامش الكامل في التبادلات سعياً لتحقيق كفاءة رأس المال. في هذا النمط، يمكن استخدام جميع الأصول في الحساب كضمان موحد لمراكز المنتجات المشتقة. يستخدم العديد من صانعي السوق العملات البديلة (مثل BNSOL و WBETH) كضمان أساسي، ويقترضون عملة مستقرة للقيام بعمليات أخرى.

· الرفع التلقائي يرتفع

عندما تنخفض أسعار ضمانات العملات البديلة بشكل كبير، تتقلص قيمة حسابات صانعي السوق بشكل كبير، مما يؤدي بشكل غير مباشر إلى زيادة نسبة الرافعة المالية الفعالة بأكثر من الضعف. كانت مراكز الرافعة المالية الآمنة الأصلية بنسبة 2 ضعف، بسبب انهيار المقام (قيمة الضمان)، تتحول إلى رافعة مالية عالية المخاطر بنسبة 3 إلى 4 أضعاف.

كشف محرك المخاطر في البورصة عن قيمة إجمالية أقل من مستوى الهامش المطلوب، وبالتالي سيتم تشغيل محرك التسوية تلقائيًا. لا يقوم فقط بتسوية ضمانات العملات البديلة التي انخفضت قيمتها، بل يجبر أيضًا على بيع أي أصول سائلة في الحساب، بما في ذلك كميات كبيرة من مخزون العملات البديلة للمتداولين.

· كارثة تبخر السيولة

في الوقت الذي تم فيه تصفية حسابه الخاص، نفذ نظام التداول الآلي للمتداولين تعليمات إدارة المخاطر: إلغاء جماعي لآلاف الطلبات على العملات البديلة، وسحب السيولة من السوق.

هذا تسبب في “فراغ سيولة” كارثي. السوق مشبعة بكميات هائلة من طلبات البيع (من تصفية حاملي المراكز الكبيرة وصناع السوق)، لكن الدعم الأساسي للمشترين اختفى فجأة. يفتقر دفتر الطلبات إلى طلبات الشراء، حيث يكفي أمر بيع بسعر السوق كبير واحد لخفض السعر بنسبة 80% إلى 90% في غضون دقائق.

· تأثير مسرع الروبوتات المالية

أصبح روبوت التسوية للضمانات عاملاً محفزاً هيكلياً. عندما يتم الوصول إلى خط التسوية، يقومون ببيع الضمانات المقابلة في سوق السلع الفورية، مما يؤدي إلى مزيد من الانخفاض في العملات البديلة، مما يؤدي إلى تفعيل المزيد من التسويات، مما يشكل دوامة من الانخفاض. إذا كانت بيئة الرافعة المالية هي البارود، وكانت رسوم ترامب هي الشرارة، فإن روبوت التسوية هو الوقود.

إشارة انهيار: المخاطر النظامية وراء العوائد العالية

سلسلة الأسباب والنتائج الكاملة لهذا الحدث واضحة.

الصدمات الاقتصادية الكلية → مشاعر التحوط في السوق → تسوية القروض الدورية لـ USDe → فك الارتباط لـ USDe → التسوية داخل السلسلة → انهيار ضمانات صانعي السوق → التسوية من خلال الحساب الموحد → سحب السيولة → انهيار العملات البديلة

كشفت هذه الانهيارات عن كيفية إدخال الأدوات المالية المعقدة لمخاطر خفية كارثية عند السعي لتحقيق كفاءة رأس المال القصوى. تتلاشى الحدود بين التمويل اللامركزي والتمويل المركزي، مما يخلق مسارات عدوى معقدة وغير متوقعة. عندما يتم استخدام أصول مجال ما كضمان أساسي لمجال آخر، يمكن أن تتحول الفشل الجزئي بسرعة إلى أزمة في النظام البيئي بأكمله.

الدرس الأساسي: في عالم التشفير، فإن أعلى معدلات العائد غالبًا ما تكون تعويضًا عن أعلى المخاطر وأشدها سرية.