رأى باول إشارات الأزمة

اليوم أعلن باول فجأة أنه مستعد للبدء في وقف تقليص الميزانية.

ماذا رأى؟!

الدافع الرئيسي لباول

الدافع الرئيسي لبول باول لوقف تقليص الميزانية هو منع أزمة سيولة في الأسواق المالية.

ذكر باول في حديثه:

بعض العلامات بدأت تظهر، تشير إلى أن حالة السيولة تتقلص تدريجياً، بما في ذلك الارتفاع العام في معدلات إعادة الشراء، فضلاً عن الضغط الأكثر وضوحاً ولكنه مؤقت الذي يظهر في تواريخ معينة. وضعت اللجنة خطة تتبنى منهجاً حذراً لتجنب حدوث توتر في سوق المال كما حدث في سبتمبر 2019.

ما معنى هذه الجملة؟

دعونا نلقي نظرة على صورة وسنعرف.

!

الصورة: SOFR

SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون) الوارد في الصورة أعلاه هو واحد من أهم أسعار الفائدة قصيرة الأجل في العالم اليوم، وهو الممثل الرئيسي لـ “سعر إعادة الشراء” الذي تم ذكره في خطاب باول. (اعتبارًا من عام 2022، دفعت الاحتياطي الفيدرالي إلى استخدام SOFR كبديل لـ LIBOR؛ والآن يتم تسعير تريليونات الدولارات من القروض والسندات والمشتقات باستخدام SOFR)

SOFR هو سعر الفائدة الفعلي لصفقات إعادة الشراء الليلية (repo) المدعومة بسندات الخزانة الأمريكية.

ببساطة، المؤسسات المالية تستخدم سندات الخزانة الأمريكية كضمان، للاقتراض من مؤسسات أخرى نقدًا لمدة ليلة واحدة. متوسط معدل الفائدة لهذا “القرض القصير الأجل المدعوم” هو SOFR.

ما هي العلاقة بين SOFR وسعر الفائدة للسياسة النقدية للفيدرالي FFR؟

سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (FFR) هو نطاق سعر فائدة تم تحديده بشكل مصطنع، حيث يتحكم الاحتياطي الفيدرالي من خلال ممر سعر الفائدة: سعر الفائدة على عمليات إعادة الشراء العكسي (ON RRP) هو الحد الأدنى لممر سعر الفائدة، بينما سعر فائدة الاحتياطيات المطلوبة (IORB) هو الحد الأقصى.

حاليًا، سعر الفائدة على السياسة الفيدرالية هو 4.00%-4.25%، مما يعني فعليًا تعيين ON RRP (سعر الفائدة على عمليات إعادة الشراء العكسية) عند 4.00%، وتعيين IORB (فائدة الاحتياطي البنكي) عند 4.25%.

كيف ستتمكن الاحتياطي الفيدرالي من السيطرة على سعر الفائدة في نطاق أسعار الفائدة؟

أولاً، دعونا ننظر إلى الحد الأقصى IORB (فائدة الاحتياطي البنكي): تمتلك البنوك حسابات احتياطي في الاحتياطي الفيدرالي، حيث يدفع الاحتياطي الفيدرالي فائدة على هذه الاحتياطيات (حالياً بنسبة 4.25%)، لذلك ليس لدى البنوك سبب لإقراض الأموال للبنوك الأخرى بمعدل أقل من 4.25%، مما يشكل سقفاً للفائدة.

لننظر مرة أخرى إلى سعر الفائدة على إعادة الشراء العكسي ليوم واحد (ON RRP): الاسم الكامل لهذا السعر هو Overnight Reverse Repo. على الرغم من أن صناديق السوق النقدي وغيرها لا يمكنها الاحتفاظ بالاحتياطي (الاحتياطي هو احتكار للبنوك)، إلا أنه يمكنها المشاركة في أدوات إعادة الشراء العكسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي: إقراض الأموال لمجلس الاحتياطي الفيدرالي لمدة ليلة واحدة، مع ضمانات من السندات الحكومية، يمكن الحصول على فائدة آمنة بنسبة 4.00%.

بما أنني أستطيع وضع أموالي في الاحتياطي الفيدرالي والحصول على فائدة سنوية قدرها 4.00%، فلا يوجد لدي دافع للاقتراض بمعدل أقل من هذا. وبالتالي، لا يمكن أن يكون أي معدل فائدة في السوق أقل من معدل ON RRP على المدى الطويل.

و SOFR هو معدل الفائدة الذي يتم التداول به بين المؤسسات في السوق، وليس معدل الفائدة المرتبط بمجلس الاحتياطي الفيدرالي.

من الناحية النظرية، يجب أن يثبت نظام ممر أسعار الفائدة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (حد IORB العلوي + حد ON RRP السفلي) جميع أسعار الفائدة قصيرة الأجل في السوق (بما في ذلك SOFR)، لأنه إذا كانت SOFR < 4.00%، سيذهب الجميع إلى القيام بـ ON RRP، وإذا كانت SOFR > 4.25%، فإن البنوك ستخرج كميات كبيرة من الاحتياطيات المحتفظ بها في مجلس الاحتياطي الفيدرالي لكسب المزيد من الفائدة (لأن الاحتفاظ بها في مجلس الاحتياطي الفيدرالي يمنح عائدًا قدره 4.25%)، وبالتالي ستضغط على العائد.

لكن المشكلة هي أنه إذا كانت البنوك بسبب الاحتياطيات لم تعد بالوفرة الكافية، فإن الأموال الموجودة في الاحتياطي الفيدرالي لا يمكن سحبها مؤقتًا للاحتكار، أو أنها ببساطة غير كافية للاحتكار، لإعادة سعر SOFR إلى ما دون الحد الأقصى لـ IORB، فسيحدث كسر مؤقت في سعر SOFR.

بعد فهم هذه الآلية، دعونا ننظر إلى الصورة أعلاه لفهم الأمر: حوالي 15 سبتمبر، تجاوز SOFR لفترة قصيرة: تخطى الحد الأقصى البالغ 4.5% (في ذلك الوقت، كان معدل السياسة الفيدرالية FFR لا يزال 4.25-4.5%). وهذا هو ما قاله باول: “ضغط أكثر وضوحًا ولكنه مؤقت يظهر في تاريخ معين.”

بعد خفض أسعار الفائدة، ظهر “ذروة” أخرى بعد 29 سبتمبر، وتبدو هذه الذروة قريبة جدًا من أو حتى تتجاوز الحد الأقصى الجديد بعد خفض الفائدة البالغ 4.25%.

خلف هذه الظاهرة التي تستمر فيها أسعار الفائدة في السوق في “اختبار” أو حتى تجاوز الحد الأقصى لسعر الفائدة السياسي، يكمن السبب الرئيسي في أن احتياطيات البنوك، بسبب عوامل مختلفة، قد لا تكون كافية، بحيث عندما تظهر “فرص المراجحة” في السوق، لا توجد احتياطيات إضافية يمكن سحبها.

حدث هذا الموقف مرة واحدة في عام 2019:

في الفترة ما بين 2017-2019، كانت الاحتياطي الفيدرالي يجري الجولة السابقة من تقليص الميزانية (QT)، وكانت النتيجة هي أن رصيد الاحتياطيات في النظام المصرفي انخفض من حوالي 2.8 تريليون دولار إلى حوالي 1.3 تريليون دولار؛ وفي الوقت نفسه، زاد حجم إصدار السندات من وزارة الخزانة الأمريكية، مما أدى إلى إصدار كميات كبيرة من السندات الحكومية لامتصاص السيولة النقدية في السوق؛ بالإضافة إلى ذلك، تداخلت مواعيد دفع الضرائب من الشركات في نهاية الربع ومواعيد تسوية السندات الحكومية، مما أدى إلى سحب السيولة النقدية في السوق بشكل فوري.

في ذلك الوقت، كانت السيولة في النظام المصرفي “تبدو كثيرة”، لكنها كانت بالفعل مضغوطة إلى حافة الأمان.

في 16 سبتمبر 2019 (الاثنين) ، تزامنت أحداث متعددة: قامت الشركة بدفع الضرائب ربع السنوية (سحب الأموال من حساب البنك → تقليل الاحتياطيات المصرفية)؛ وقام وزارة المالية بتسوية إصدار كبير من السندات الحكومية (دفع المستثمرين إلى وزارة المالية → انخفض الاحتياطي المصرفي أكثر). كانت النتيجة أن احتياطيات النظام المصرفي انخفضت فجأة بنحو 100 مليار دولار.

في ذلك اليوم، قفز معدل SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون) من 2.2% إلى 5.25%؛ وارتفع معدل إعادة الشراء (repo rate) من حوالي 2% إلى أكثر من 10% بين عشية وضحاها؛ لم تتمكن البنوك ووسطاء الأوراق المالية من الحصول على السيولة النقدية، وتجمعت معاملات إعادة الشراء تقريبًا، مما أدى إلى حدوث “ضغط سائل” نموذجي.

هذا ما تم ذكره في حديث باول:

وضعت لجنة التخطيط منهجًا حذرًا لتجنب حدوث أوضاع توتر في سوق المال مثل تلك التي حدثت في سبتمبر 2019.

في ذلك الوقت، كانت الاحتياطي الفيدرالي يعمل تقريبًا في الصباح الباكر للتعامل مع الأزمة، حيث تدخل الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك في صباح 17 سبتمبر بشكل طارئ: استأنف عمليات إعادة الشراء الليلية، وأطلق 53 مليار دولار من السيولة في ذلك اليوم، مما خفف من سيولة سوق إعادة الشراء، واستمر في ضخ السيولة في الأيام التالية، ليصل إجمالي الحجم إلى أكثر من 70 مليار دولار / يوم، وفي الوقت نفسه أعلن بشكل طارئ عن توقف مؤقت لتقليص الميزانية، وبدأ في توسيع الميزانية.

من الواضح أن باول لا يريد تكرار هذا الكابوس مرة أخرى. الخطة طويلة الأجل للاحتياطي الفيدرالي هي التوقف عن تقليص الميزانية العمومية عندما تكون احتياطيات البنوك “أعلى قليلاً” من المستوى الذي يعتبر “كافياً”.

باول يعتقد “أنه قد يقترب من هذا المستوى في الأشهر القليلة القادمة.”

هذا يعني أنه من الناحية التقنية، أصبح تقليص الميزانية قريبًا من هدفه المحدد، وأي استمرار في ذلك قد يؤدي إلى نقص مفرط في الاحتياطيات، مما قد يسبب مخاطر نظامية.

الدوافع الثانوية

بالإضافة إلى الدوافع الرئيسية المذكورة أعلاه، أكد باول في خطابه أن “مخاطر التراجع في سوق العمل تبدو متزايدة”، ووصف سوق العمل بأنه “يفتقر إلى الحيوية ويبدو ضعيفًا قليلاً”.

هذا أيضًا أضفى بعض الدفء على السوق: على الرغم من أن وقف تقليص الميزانية في حد ذاته ليس سياسة خفض أسعار فائدة مباشرة أو سياسة تحفيزية، إلا أنه أزال عاملاً يستمر في تشديد البيئة المالية. عندما تظهر الاقتصاد (خاصة سوق العمل) علامات الضعف، فإن الاستمرار في تنفيذ سياسة التشديد سيزيد من مخاطر الركود.

لذلك، فإن وقف تقليص الميزانية هو تغيير في سياسة استباقية وأكثر حيادية، يهدف إلى توفير بيئة مالية أكثر استقراراً للاقتصاد، وتجنب “الإصابة العرضية” للاقتصاد بسبب تشديد السياسات بشكل مفرط.

أخيرًا، ذكر باول أيضًا:

لقد تأثرت أفكارنا بالأحداث الأخيرة، حيث أدت الإشارات المتعلقة بتقليص الميزانية العمومية إلى تشديد ملحوظ في الظروف المالية. ما خطر في بالنا هو أحداث ديسمبر 2018 وكذلك “ذعر التقليص” عام 2013.

في ذلك الوقت، كان مجرد إشارة لتقليص شراء الأصول قد أثار اضطرابًا شديدًا في الأسواق المالية العالمية، مما يدل على أن الاحتياطي الفيدرالي الآن يتواصل بحذر شديد بشأن عمليات الميزانية العمومية.

لذلك فإن الإشارة إلى “التوقف عن تقليص الميزانية” في الأشهر القليلة المقبلة يمكن أن تتيح للمشاركين في السوق وقتًا كافيًا لاستيعاب هذه المعلومات وتعديل محافظهم الاستثمارية.

تهدف هذه الطريقة الواضحة والمتوقعة في التواصل إلى إتمام الانتقال بسلاسة من التشديد إلى الحيادية، وتجنب التقلبات غير الضرورية في السوق الناتجة عن التحولات المفاجئة في السياسة. هذه بحد ذاتها وسيلة مهمة لإدارة توقعات السوق.