دعونا نتحدث عن تقرير MSTR المالي للربع الثالث من عام 2025

المؤلف: Phyrex المصدر: X، @Phyrex_Ni

كتبت في البداية، بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية يوم الخميس، تم الإعلان عن تقرير أرباح MSTR، حيث كان ربح السهم 8.42 دولار، بينما كانت توقعات السوق 7.90 دولار، وبلغت إيرادات الربع الثالث 128.7 مليون دولار، في حين كانت توقعات السوق: 118.3 مليون دولار، وتجاوز تقرير أرباح MSTR للربع الثالث توقعات السوق، وارتفعت الأسعار بعد الإغلاق لأكثر من 5%.

!

حتى 26 أكتوبر 2025، تمتلك MSTR ما مجموعه 640,808 عملة $BTC ، بتكلفة إجمالية قدرها 47.44 مليار دولار، مما يعادل تكلفة كل بيتكوين 74,032 دولار، وسعر BTC الحالي 107,300 دولار، بأرباح كتابية تبلغ 21.333 مليار دولار. من بينها، صافي الأرباح (الكتاب) للربع الثالث هو 2.8 مليار دولار.

ما هو هذا المفهوم؟

تحتل شركة American Express المرتبة 67 عالميًا من بين الأصول، حيث بلغ صافي الربح في الربع الثالث من عام 2025 2.9 مليار دولار. بينما بلغت الأرباح الصافية وفقًا لمعايير المحاسبة المقبولة عمومًا GAAP لشركة Oracle (أوراكل) 2.9 مليار دولار في الربع الثالث.

هذا لا يعني أن MSTR قوية للغاية، فقد حصلت MSTR على تصنيف B- كتصنيف أسهم مضاربة من S&P في أحدث تقييم لها، والسبب الرئيسي هو تقلب سعر Bitcoin الكبير، لذلك أعتقد أن تصنيف S&P لـ MSTR هو في الأساس تصنيف لـ BTC، فقط أن BTC يمكن أن يكون أعلى بمستوى أو مستويين، لأنه لا يحتوي على رافعة.

لذلك فإن صافي ربح MSTR (المحاسبي) قد أصبح أساسًا يتماشى مع معايير أفضل 100 شركة على مستوى العالم، بالطبع هذا نتيجة لأسعار BTC.

أزمة؟

حتى 30 سبتمبر 2025، كانت MSTR تمتلك نقدًا وما يعادله من 54.3 مليون دولار، هل يعني ذلك أنه يمكنهم شراء 54.3 مليون دولار من Bitcoin فقط؟

ليس كذلك، MSTR لا تشتري BTC نقدًا، بل تشتري BTC من خلال الهيكل الرأسمالي، من خلال إصدار الأسهم، والسندات، والائتمان الهيكلي، وتحويل العملات الورقية إلى BTC.

!

وفي الواقع، تشير التقارير المالية للربع الثالث من عام 2025 إلى أنه حتى 26 أكتوبر 2025، تبلغ الحصة المتبقية من MSTR من خلال برامج الصراف الآلي المتعددة حوالي 42.1 مليار دولار، بعبارة أخرى، يمكن لـ MSTR شراء بيتكوين بقيمة 42.1 مليار دولار.

فلماذا توقفت MSTR عن شراء BTC في الربع الثالث؟

MSTR قسمت برنامج إصدار الأسهم العادية ATM (برنامج إصدار الأسهم العادية، الرصيد المتبقي حوالي 15.9 مليار دولار) إلى ثلاثة نطاقات، حسب مستوى mNAV لتحديد شدة الإصدار واستخداماته:

A. قيمة mNAV أقل من 2.5x إصدار تكتيكي (Tactically)

• دفع فوائد الديون
• توزيعات الأرباح على الأسهم الممتازة المدعومة
• مواقف الشركات الأخرى المواتية (مثل الأموال النقدية الصغيرة المضافة).

حجم الإصدار محدود، لتجنب التخفيف المفرط في حالات الفارق السعري المنخفض.

B. حد mNAV 2.5x - 4.0x إصدار فرصي (Opportunistically) ، يُستخدم بشكل رئيسي لشراء Bitcoin. يعتمد على فرص السوق ، موازنة التمويل مع عائد BTC (BTC Yield).

C. mNAV العتبة > 4.0x نشطة (Actively) إصدار على نطاق واسع لشراء Bitcoin. تسريع عند ارتفاع السعر، وتعظيم تأثير الرفع.

!

حاليًا mNAV 1.27x (أقل من 2.5x)، لذا قد يُستخدم MSTR فقط لسداد الديون / توزيعات الأرباح، وليس لشراء BTC بكثافة. هذا يفسر سبب تباطؤ الشراء في الربع الثالث (فقط 2.2 مليار دولار).

ما هي صيغة حساب mNAV؟

نسبة mNAV لشركة MSTR هي قيمة المؤسسة (Enterprise Value, EV) مقسومة على قيمة صافي أصول البيتكوين المحتفظ بها (Bitcoin NAV).

القيمة المؤسسية (EV): القيمة الإجمالية للشركة، تشمل القيمة السوقية + الديون + القيمة الاسمية للأسهم الممتازة - النقد.

NAV البيتكوين: القيمة السوقية للبيتكوين التي تمتلكها الشركة (حوالي 640,000 BTC حاليًا، بقيمة تزيد عن 70 مليار دولار).

هل ستنفجر MSTR؟

احتمالية منخفضة على المدى القصير (2026): ما لم ينخفض BTC بأكثر من 50%، لدى الشركة حد 42.1 مليار دولار أمريكي من أجهزة الصراف الآلي يمكنها تمويلها بسرعة، وتدفقها النقدي التشغيلي مستقر.

مدى طويل (2028) احتمال معتدل: إذا ظل BTC منخفضًا على المدى الطويل، سيكون الضغط الناتج عن استحقاق الديون كبيرًا (أول دفعة كبيرة في عام 2028). تشير الإحصائيات إلى أنه ما لم ينخفض $BTC إلى أقل من 16500 دولار، فإن خطر الإفلاس سيكون في أقصى درجاته.

في الواقع ، سعر BTC ليس هو السبب الرئيسي وراء احتمال إفلاس MSTR. إذا كان من المحتمل أن تفلس MSTR ، فإن السبب الرئيسي يجب أن يكون عدم قدرة MSTR على الاستمرار في طباعة الأسهم لتبادل BTC. طالما أن السوق لا يزال يعترف بأسلوب MSTR ويقدم لها قناة تمويل ، فإن احتمال إفلاس MSTR سيكون منخفضًا جدًا.

متى يكون MSTR الأكثر أمانًا؟

1. BTC في دورة صعودية متقلبة
2. تحسين سيولة الاحتياطي الفيدرالي أو توقعات خفض الفائدة
3. الأسواق المالية القانونية على استعداد لشراء BTC المفتوحة
4. تعزيز اعتراف التنظيمات الأمريكية بـ BTC
5. mNAV > 2.5، يمكن للشركات الاستمرار في تعزيز الميزانية العمومية
6. فترة عدم سداد الديون

من وجهة نظري الشخصية، لا داعي للقلق بشأن سداد الديون حتى عام 2028، أي أن سعر BTC قبل عام 2028 لن يتسبب تقريبًا في انهيار BTC، وفي عام 2028 كبدء دورة جديدة كبيرة، سيكون هناك انتخابات أمريكية، ويجب أن تكون هناك فترة انخفاض في أسعار الفائدة الأمريكية، بل وربما يكون هناك ضخ للنقود، ومن المرجح أن تكون السيولة أفضل بكثير مما هي عليه حاليًا.

لذلك أعتقد أن الديون في عام 2028 ليست مشكلة، ويجب أن تكون أسعار BTC أيضًا ليست مشكلة، حيث أن MSTR كأصل بيتكوين الوحيد في سوق الأسهم الأمريكية حاليًا، فإن احتمال حدوث انفجار في الدورة الأخيرة لا يزال منخفضًا جدًا.

PS: MSTR هو نموذج دائري يستخدم الثقة في السوق → رفع BTC → تحسين المNAV → زيادة قدرة التمويل → شراء BTC مرة أخرى. هذا هو نموذج الانعكاسية على طريقة سوروس، وليس نموذج ضمان الأصول.