هاشكي IPO: خصوصية مسار الإدراج والإطار التنظيمي

المؤلف: زانغ فنج

مع التطور السريع لصناعة الأصول الرقمية العالمية، أصبحت الامتثال المؤسسي هو السمة الرئيسية لتطور الصناعة. في هذا السياق، أصبحت مجموعة HashKey، الرائدة في خدمات الأصول الرقمية في آسيا، “السهم الأول للأصول المشفرة في هونغ كونغ” بعد اجتيازها جلسة الاستماع في بورصة هونغ كونغ. وكشف نشرة الاكتتاب الخاصة بها عن مسار فريد لاستكشاف ربط سوق رأس المال ضمن إطار تنظيمي صارم. لا يُعتبر إدراج HashKey مجرد علامة فارقة للشركة نفسها، بل يمكن اعتباره حالة رئيسية لمراقبة عملية دمج صناعة الأصول الرقمية مع نظام الرقابة المالية التقليدي.

نحن ندمج المعلومات الواردة في نشرة الاكتتاب الخاصة بـ HashKey، ونحلل بعمق بيئة الرقابة المزدوجة التي تواجهها - يجب عليها الامتثال للقواعد الخاصة بهيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) كمنصة تداول أصول افتراضية مرخصة، ويجب عليها أيضًا تلبية المتطلبات العامة لقواعد الإدراج الخاصة ببورصة هونغ كونغ المحدودة (البورصة) بصفتها مُصدِر. في الوقت نفسه، سنقارن أيضًا عملية الإدراج الخاصة بها مع الاختلافات والتشابهات مع المؤسسات المالية التقليدية (مثل السماسرة والبنوك)، مع التركيز على استكشاف القضايا القانونية المتعلقة بتصنيف الأصول الافتراضية في المحاسبة والإفصاح، وتحليل التأثيرات الجوهرية لمؤهلات “الحالة المرخصة” على مراجعة الإدراج.

!

1. نظرة عامة على أعمال HashKey وإطار التنظيم

وفقًا لنشرة الاكتتاب، تُحدد مجموعة HashKey كـ “أكبر مزود لخدمات إدارة الأصول الرقمية في آسيا” و"أكبر مزود لخدمات الأصول الرقمية على السلسلة في آسيا". تمتد خريطة أعمالها عبر ثلاثة قطاعات رئيسية:

أولاً خدمات تسهيل تداول الأصول الرقمية، من خلال منصة مرخصة تقدم خدمات تداول الأصول الافتراضية والحفظ والخدمات ذات الصلة.

ثانياً، خدمات الأصول الرقمية على السلسلة، تشمل خدمات الرهان (Staking) وتوكنيزات الأصول (Tokenization).

ثالثًا هو خدمات إدارة الأصول الرقمية، حيث يقدم إدارة متخصصة لمحافظ الأصول الرقمية للمؤسسات والمستثمرين المؤهلين.

يدعم هذا التخطيط التجاري العالمي شبكة تنظيمية معقدة ومتطورة للغاية. يتناول نشرة الاكتتاب بشكل موسع الإطار القانوني الساري في كل من المواقع التشغيلية الرئيسية.

هونغ كونغ كمقر ومركز عمليات أساسي، تخضع أنشطة HashKey بشكل رئيسي لقانون الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFO) وقانون مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب (AMLO). تمتلك كيانها في هونغ كونغ تراخيص الأنشطة المنظمة من لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة من الفئة 1 (تداول الأوراق المالية)، الفئة 7 (تقديم خدمات التداول الآلي) والفئة 9 (إدارة الأصول)، وتعمل كمنصة تداول الأصول الافتراضية (VATP) بموجب AMLO.

سنغافورة، تقدم خدمات إدارة الصناديق ورموز الدفع الرقمية (DPT) من خلال شركات مرخصة، وتخضع لرقابة هيئة النقد في سنغافورة (MAS)، وتخضع على التوالي لقانون الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFA) وقانون خدمات الدفع (PS Act).

السلطات القضائية الأخرى، تحمل ترخيص الأعمال الرقمية (الفئة F) في برمودا، وترخيص مزود خدمات الأصول الافتراضية (VASP) في دبي، وتسجيل كمزود خدمات تداول العملات المشفرة في اليابان، وتسجيل كـ VASP في أيرلندا وتقوم حاليًا بتقديم طلب للحصول على ترخيص مزود خدمات الأصول المشفرة (CASP).

تُعَدّ هذه الحالة المرخصة متعددة الولايات القضائية تعبيرًا عن قوتها والتزامها بالامتثال، كما تجعل عملية إدراجها يجب أن تلبي في الوقت نفسه متطلبات أنظمة تنظيمية متعددة، حيث تُعتبر الرقابة المزدوجة في هونغ كونغ هي الأكثر أهمية ووضوحًا.

ثانياً، تحليل آلية الإدراج في إطار الإشراف المزدوج

إن طريق إدراج HashKey في هونغ كونغ هو في جوهره البحث عن نقطة تقاطع بين إطار تنظيم مزودي خدمات الأصول الافتراضية من قبل لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) و إطار تنظيم إدراج الشركات من قبل بورصة هونغ كونغ (HKEX).

(أ) الالتزامات المستمرة للامتثال للـ VATP المرخصة (بعد SFC)

باعتبارها مزود خدمة مسجل (VATP)، يجب على HashKey (ممثلة بواسطة كيانات مثل Hash Blockchain Limited) الالتزام باستمرار بمجموعة من اللوائح الصارمة، والتي تشكل الحد الأدنى لعملياتها التجارية ونقطة البداية لمراجعة الإدراج:

متطلبات الموارد المالية. يجب الحفاظ على رأس المال المصدر الذي لا يقل عن 5 ملايين دولار هونغ كونغي، بالإضافة إلى متطلبات “رأس المال العامل” التي لا تقل عن 3 ملايين دولار هونغ كونغي أو يتم حسابها وفقًا لصيغة معقدة. علاوة على ذلك، يجب الاحتفاظ بأصول سائلة في هونغ كونغ تكفي لتغطية نفقات التشغيل لمدة 12 شهرًا.

حفظ أصول العملاء. يجب أن يتم الاحتفاظ بأصول العملاء من خلال “كيان مرتبط” مملوك بالكامل تم تأسيسه في هونغ كونغ على شكل ائتمان، مع الالتزام الصارم بفصل الأصول. يجب تخزين ما لا يقل عن 98% من الأصول الافتراضية للعملاء في محفظة باردة، ويجب إنشاء تأمين أو ترتيبات تعويض.

المراقبة الداخلية والحكم. يجب إنشاء نظام شامل لإدارة المخاطر، والامتثال، وتكنولوجيا المعلومات ومكافحة غسل الأموال/تمويل الإرهاب (AML/CFT)، وتعيين الأفراد المسؤولين المؤهلين (RO) ومديري الوظائف الأساسية (MIC).

مدونة السلوك. يجب الالتزام بمستندات مثل “إرشادات مشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية”، لضمان أن تكون العمليات التجارية صادقة وعادلة، والإفصاح الكامل عن المخاطر، وتجنب تضارب المصالح.

تُعني هذه الالتزامات المستمرة أن الوضع الامتثالي للكيان المدرج من HashKey وشركاته الفرعية التشغيلية الرئيسية سيكون تحت إشراف مباشر مستمر من هيئة الأوراق المالية. يمكن أن تؤدي أي انتهاكات كبيرة إلى تعليق أو إلغاء الترخيص، مما قد يزعزع بشكل جذري مؤهلاته المدرجة وقدرته على الاستمرار في العمل.

(2) إفصاح وتحقق من الامتثال لمقدمي الطلبات للإدراج (من منظور بورصة هونغ كونغ)

تركز مراجعة البورصة على حماية المستثمرين ونزاهة السوق. بالنسبة للجهات المصدرة من الصناعات الخاصة مثل HashKey، ستتركز المراجعة بشكل خاص.

استدامة الأعمال. تقييم قدرتها على الاستمرار في التشغيل في بيئة تنظيمية صارمة وسريعة التغير. يشمل ذلك تحليل استقرار ترخيصها، وقدرتها على التكيف مع اللوائح الجديدة (مثل اللوائح الجديدة لتقارير المشتقات خارج البورصة في هونغ كونغ التي ستدخل حيز التنفيذ في عام 2025)، وسجل امتثالها في ولايات قضائية مختلفة.

مدى كفاية الإفصاح عن المخاطر. يجب أن يتضمن نشرة الاكتتاب تفاصيل شاملة عن المخاطر الخاصة المتعلقة بأعمال الأصول الرقمية، مثل التقلبات الشديدة في أسعار الأصول الافتراضية، والمخاطر الأمنية السيبرانية، ومخاطر الحفظ، وعدم اليقين في السياسات التنظيمية، فضلاً عن المخاطر المحتملة للانتهاء التكنولوجي. ستكون عمق وعرض الإفصاح أكبر بكثير من الشركات التقليدية.

المعاملات المرتبطة وحوكمة الشركات. نظرًا لوجود عدة كيانات مرخصة داخل المجموعة وتعقيد تدفق الأموال وأصول العملاء، ستقوم البورصة بفحص دقيق لعدالة وضرورة وامتثال ترتيبات المعاملات المرتبطة، لضمان التوافق مع “قواعد الإدراج” ومتطلبات هيئة الأوراق المالية.

عرض الحالة المالية. سيكون التعامل المحاسبي مع الأصول الافتراضية، وتقييم الأصول، وطرق الاعتراف بالإيرادات (مثل رسوم المعاملات، وعائدات الرهن، ورسوم إدارة الأصول) منطقية ومتسقة، وستكون محور مراجعة المالية.

(ثالثاً) تداخل وإدارة الإطارين المزدوجين

الرقابة المزدوجة ليست قطيعة. أثناء المراجعة، تعتمد البورصة بشكل كبير على وتقدّر حكم لجنة الأوراق المالية في مجالها المهني (أي تنظيم خدمات الأصول الافتراضية). على سبيل المثال:

تعتبر حالة الترخيص بحد ذاتها من العوامل الإيجابية الرئيسية التي تقيم بها البورصة تاريخ الامتثال وسمعة الجهة المصدرة.

ستكون نتائج التفتيش السابقة من هيئة الأوراق المالية والسلع، وسجلات العقوبات التأديبية أو التوجيهات الصادرة، مرجعًا مهمًا لمراجعة بورصة هونغ كونغ.

فيما يتعلق بالسؤال الأساسي حول شرعية نماذج الأعمال المتعلقة بالأصول الافتراضية، من المحتمل أن تسعى البورصة إلى وجهات نظر أو تتبنى آراء هيئة الأوراق المالية.

لذلك ، يظهر نموذج إدراج HashKey كـ “الامتثال المرخص هو الأساس ، والإفصاح عن الإدراج هو التعميق” نموذجًا تراكميًا. يتم قيادته من قبل SFC لضمان التشغيل القانوني والمستقر للأعمال ؛ بينما يقوده HKEX لضمان الشفافية والعدالة في المعلومات بالسوق المالية. يشكل الاثنان معًا خط دفاع مزدوج لحماية المستثمرين.

٣. تحليل المقارنة مع عملية الإدراج في المؤسسات المالية التقليدية

بالمقارنة مع إدراج الشركات المالية التقليدية مثل الوسطاء والبنوك، فإن مسار HashKey مشابه من حيث إطار العملية، ولكنه يواجه تحديات فريدة في مراجعة الجوهر.

(أ) أوجه التشابه

أولاً، تتفق المنطق التنظيمي الأساسي، حيث أن الهدف الأساسي هو حماية المستثمرين والحفاظ على نزاهة السوق. ثانياً، متطلبات المراجعة الشاملة، يجب تلبية جميع الجوانب المتعلقة بالسجلات التاريخية، وحوكمة الشركات، والظروف المالية، والمعاملات ذات الصلة، وكشف المخاطر. ثالثاً، تشغيل مرخص كشرط، يجب أن تكون شركات الوساطة التقليدية مرخصة، وHashKey كـ VATP يجب أن تكون مرخصة أيضاً، حيث أن حالة الترخيص هي شرط مهم للشرعية التجارية والمراجعة.

(ب) اختلافات ملحوظة

أولاً، نضج واستقرار نظام الرقابة، إطار الرقابة المالية التقليدية (مثل قواعد SFO الخاصة بالوساطة) تطور على مدى عقود من الزمن، وأصبح نسبياً ناضجاً ومستقراً. بينما لا يزال تنظيم الأصول الافتراضية (مثل توجيهات VATP من SFC) في مرحلة البناء السريع والتكرار (مثل إصدار العديد من التوجيهات الجديدة في 2023، 2024، 2025)، مما يزيد من عدم اليقين في السياسات، ويؤدي إلى زيادة تكاليف الامتثال للمصدرين وعدم اليقين في المستقبل بشكل ملحوظ.

ثانياً، الغموض في الصفة القانونية للأصول والمنتجات، هذه هي الفجوة الأساسية. الأدوات المالية التقليدية التي تتعامل معها المؤسسات المالية مثل الأسهم والسندات، تمتلك خصائص قانونية ومعالجة محاسبية وقواعد تسوية معاملات واضحة. أما بالنسبة للأصول الافتراضية، فإنه يجب تحديد ما إذا كانت تشكل “أوراق مالية” أو “منتجات مالية” بناءً على جوهرها الاقتصادي المحدد، مما يخلق منطقة رمادية. كما تم الإشارة في نشرة الاكتتاب، فإن طبيعة الرموز قد تتغير مع مرور الوقت، لذلك اختارت HashKey التقدم بطلب للحصول على رخصتين مزدوجتين بموجب SFO وAMLO لتغطية المخاطر. إن هذا الغموض في التوصيف يؤثر مباشرةً على كيفية تصنيف هذه الأصول وقياسها والإفصاح عنها في البيانات المالية، كما يؤثر على الصفة القانونية للإيرادات المتعلقة بالأعمال ذات الصلة.

ثالثاً، خصوصية طيف المخاطر، يتعين على HashKey الكشف عن مجموعة من المخاطر الفريدة التي نادراً ما توجد في الصناعة المالية التقليدية، مثل: فقدان أو سرقة المفاتيح الخاصة مما يؤدي إلى خسائر أصول غير قابلة للعكس، مخاطر بروتوكول الشبكة الأساسية، مخاطر ثغرات العقود الذكية، مخاطر فشل العملات المستقرة، بالإضافة إلى المخاطر المعقدة الناتجة عن التفاعل مع التمويل اللامركزي (DeFi). هذه المخاطر تقنية للغاية، مما يشكل تحدياً لفهم المراجعين والمستثمرين.

تحديات التقييم ونموذج الربح، تمتلك المؤسسات المالية التقليدية نماذج تقييم ناضجة نسبيًا (مثل نسبة السعر إلى الأرباح، نسبة السعر إلى القيمة الدفترية، مضاعف حجم إدارة الأصول). بينما يكون تقييم شركات خدمات الأصول الرقمية أكثر تعقيدًا، حيث يرتبط قيمتها بحجم التداول، وحجم الأصول المودعة، وتقلبات السوق، وارتفاع حواجز دخول التنظيم، كما قد يتأثر الربح بشدة بتقلبات أسعار الرموز، مما يجعل توقع التدفقات النقدية المستقبلية أكثر صعوبة.

٤. تأثير “حالة الترخيص” على مراجعة الإدراج الأساسية

“حالة الترخيص” هي مفتاح لفهم مراجعة إدراج HashKey، وتأثيرها شامل وحاسم.

(1) كشرط مسبق وميزة أساسية

غير مطلوبة بشكل مطلق، لكنها ضرورية جوهريًا. من الناحية النظرية، يمكن لشركة أصول رقمية غير مرخصة أيضًا التقدم للاكتتاب العام، لكن شرعية نموذج أعمالها واستدامته ستواجه تساؤلات قاتلة، مما يجعل من الصعب جدًا اجتياز المراجعة. بالنسبة لشركة HashKey، فإن وضعها المرخص بالكامل (لا سيما في السوق الأساسية هونغ كونغ) هو الدليل الأقوى على شرعية أعمالها، وامتثالها للتشريعات، وقدرتها على البقاء على المدى الطويل، مما يشكل جزءًا أساسيًا من قدرتها التنافسية وبيان قيمتها في طلب الاكتتاب العام.

تجسيد الحواجز العالية للدخول. يبرز قسم “نظرة عامة على الصناعة” في نشرة الاكتتاب أن التراخيص والامتثال هما “عتبة دخول ملحوظة” في سوق خدمات تداول الأصول الرقمية. حالة الترخيص الخاصة بـ HashKey هي تجسيد واضح لتجاوز هذه العتبة وامتلاكها لميزة تنافسية قوية، مما يعزز ثقة المستثمرين في وضعها في السوق واستدامة أرباحها.

(2) الترخيص هو محور المراجعة المستمرة

ستقوم البورصة بفحص “جودة” حالة الترخيص الخاصة بها بشكل متعمق.

تاريخ الامتثال. هل هناك سجلات تتعلق بالتحقيقات أو العقوبات أو التحذيرات أو الشروط الإضافية المفروضة من قبل SFC أو MAS أو هيئات تنظيمية أخرى؟ يجب أن يكشف نشرة الاكتتاب عن ذلك بشكل دقيق. تاريخ الامتثال النظيف يعد ميزة كبيرة.

استمرارية صلاحية الترخيص. ستركز المراجعة على الإجراءات التي اتخذتها الشركة لضمان تجديد الترخيص والتكيف مع اللوائح الجديدة. على سبيل المثال، يظهر ترخيص HashKey في سنغافورة MPI، وانتقالها إلى CASP في أيرلندا، قدرتها على التكيف بشكل استباقي مع التنظيم.

موثوقية الضوابط الداخلية. إن نظام الضوابط الداخلية الصارم الذي تفرضه متطلبات الترخيص (مثل مكافحة غسل الأموال / مكافحة تمويل الإرهاب، الأمن السيبراني، حماية أصول العملاء) هو أساس مهم لتقييم بورصة هونغ كونغ لفعالية حوكمة الشركات وإدارة المخاطر.

مخاطر الاعتماد على التنظيم. ستولي المراجعة اهتمامًا أيضًا لمدى اعتماد الشركة على بيئات تنظيمية معينة أو تراخيص فردية. تمتد أعمال HashKey إلى عدة دول، مما يقلل إلى حد ما من مخاطر التغير المفاجئ في السياسات في ولاية قضائية واحدة، وهذه هي ميزتها.

(3) العلاقة بين حالة الترخيص والتقييم

في مناقشة التقييم، ستأخذ السوق في الاعتبار علاوة التنظيم و علاوة الثقة الناتجة عن حالة الترخيص. الترخيص يعني القدرة على خدمة قاعدة عملاء أوسع بشكل قانوني (لا سيما المستثمرين المؤسسيين والأفراد)، مما يؤدي إلى مساحة أكبر لنمو الأعمال؛ كما يعني أيضًا مخاطر عدم اليقين التنظيمي المنخفضة وثقة العملاء الأقوى، مما قد يؤدي إلى تقييم مضاعف أعلى من نظرائه غير المرخصين.

تجربة الطرح العام الأولي لشركة HashKey ترسم مسارًا فريدًا في الاكتتاب العام يتوازن بحذر بين الابتكار والتنظيم، والتقليدي والحديث. يكمن مفتاح نجاحها في بناء وعرض إطار قوي “للامتثال المزدوج”: من جهة، بصفتها مزود خدمة الأصول الافتراضية، قامت بتضمين نفسها بعمق في نظام التنظيم الوظيفي المتزايد الصرامة الذي تمثله لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة، من خلال الحصول على تراخيص متعددة والامتثال المستمر لمواجهة مخاطر العمل؛ ومن جهة أخرى، بصفتها مقدمة طلب الاكتتاب، احتضنت بنشاط نظام الرقابة السوقية القائم على الإفصاح عن المعلومات، والذي يتمحور حول قواعد الإدراج في البورصة، للتعامل مع مخاطر إدراك المستثمرين من خلال الشفافية والإفصاح التفصيلي.

تتميز هذه المسار بكونه ليس مجرد اتباع نموذج موجود، بل هو استكشاف في مجال لا توجد فيه سابقة ناضجة تمامًا. يكشف بعمق أن “الحصول على الترخيص” هو نقطة الانطلاق للامتثال في عملية انتقال صناعة الأصول الرقمية إلى النظام المالي السائد، بينما “الإدراج” هو مرحلة أعلى من التطور نحو الشفافية والتنظيم. على الرغم من أن الحصول على الترخيص ليس شرطًا قانونيًا مطلقًا للإدراج، إلا أنه أصبح “شهادة ولادة” و"شهادة صحية" لا غنى عنها لتقييم جودة الشركات وتقدير مخاطر الاستثمار.

تظهر حالة HashKey أنه إذا كانت الشركات الرقمية للأصول ترغب في دخول الأسواق المالية السائدة في المستقبل، فيجب عليها رفع الامتثال التنظيمي إلى مستوى جوهري استراتيجي، وإنشاء نظام داخلي للرقابة والحوكمة يتجاوز الحد الأدنى من المتطلبات، والاستعداد لكشف المعلومات عن الأعمال والمخاطر بأعلى المعايير. إن عملية إدراجها وأدائها اللاحق لا يتعلق فقط بمصير الشركة نفسها، بل سيجعلها معيارًا للصناعة بأكملها، ويؤثر على تطور السياسات التنظيمية، ويقدم مرجعًا قيمًا للأسواق العالمية الأخرى.