جي بي مورغان: نسبة حيازة مايكروستراتيجي للبيتكوين "آمنة"، أسهم المفاهيم أكثر مرونة من المعدنين

أصدر فريق محللي جي بي مورغان بقيادة نيكولاوس بانجيرتزغلو تقريراً أشار فيه إلى متانة الميزانية العمومية لشركة مايكروستراتيجي (MSTR)، الرائدة في أسهم مفاهيم البيتكوين، وأن تأثيرها على حركة سعر البيتكوين الأخيرة أقوى من ضغط بيع المعدنين. حالياً، تبلغ نسبة قيمة الشركة إلى كمية البيتكوين التي تحتفظ بها 1.13، ولا تزال أعلى من خط الأمان عند 1.0، ما يُظهر أن الشركة من غير المرجح أن تواجه ضغطاً لبيع البيتكوين من أجل دفع الأرباح أو الفوائد.

نسبة مايكروستراتيجي 1.13x شريان حياة لسعر البيتكوين

(المصدر: Leverage Shares)

أشار محللو جي بي مورغان إلى أن نسبة قيمة الشركة إلى كمية البيتكوين التي تحتفظ بها (يتم حسابها بقسمة القيمة السوقية الإجمالية للديون والأسهم الممتازة وحقوق الملكية على القيمة السوقية للبيتكوين لديها) تبلغ حالياً 1.13، بعد أن كانت قد انخفضت بشكل كبير في النصف الثاني من هذا العام. هذه النسبة لا تزال فوق 1، وهو أمر “مشجع” لأنها تدل على أن مايكروستراتيجي من غير المرجح أن تُضطر لبيع البيتكوين لدفع الأرباح أو الفوائد.

ما معنى هذه النسبة 1.13x؟ تعني أن القيمة الإجمالية للشركة (بما في ذلك قيمة الأسهم والديون والأسهم الممتازة) أعلى بنسبة 13% من قيمة البيتكوين التي تمتلكها. بعبارة أخرى، يمنح السوق مايكروستراتيجي علاوة تقييم بنسبة 13%. تعكس هذه العلاوة اعتراف السوق بقدرات إدارة مايكروستراتيجي، وقدرتها التمويلية، وكفاءتها في تنفيذ استراتيجيتها.

إذا انخفضت هذه النسبة دون 1.0، فهذا يعني أن قيمة الشركة أقل من قيمة ممتلكاتها من البيتكوين، أي أن الشركة نظرياً في حالة “عجز مالي” (رغم أن البيتكوين فعلياً أصل وليس التزاماً). والأهم من ذلك، أن النسبة الأقل من 1.0 ستضعف بشكل كبير قدرة مايكروستراتيجي على التمويل، لأن المستثمرين لن يكونوا راغبين في شراء الأسهم أو السندات بسعر أقل من صافي قيمة الأصول. وعند فقدان القدرة على التمويل، قد تضطر مايكروستراتيجي إلى بيع البيتكوين لسداد الديون المستحقة أو الأرباح، وهو ما سيسبب ضغط بيع كبير على سعر البيتكوين.

كتب المحللون: “إذا بقيت هذه النسبة فوق 1.0 واستطاعت مايكروستراتيجي في النهاية تجنب بيع البيتكوين، فقد يطمئن السوق، وربما يكون أسوأ أوقات سعر البيتكوين قد انتهت.” تربط هذه العبارة الصحة المالية لمايكروستراتيجي بشكل مباشر بآفاق سعر البيتكوين، وتبرز الأهمية النظامية لهذه الشركة في سوق العملات المشفرة ككل.

ثلاث سيناريوهات حرجة لنسبة قيمة شركة مايكروستراتيجي

النسبة > 1.2: مايكروستراتيجي تتمتع بعلاوة مرتفعة وقوة تمويلية وتستطيع الاستمرار في شراء البيتكوين

النسبة بين 1.0 و1.2: العلاوة تقل لكنها إيجابية، الوضع مستقر، لا شراء ولا بيع

النسبة < 1.0: أزمة علاوة سلبية، فقدان القدرة التمويلية، احتمال اضطرار الشركة لبيع البيتكوين

حالياً النسبة عند 1.13 تعتبر في منطقة آمنة نسبياً، لكن هناك هامش أمان 13% فقط عن الخط الأحمر عند 1.0. إذا انخفض سعر البيتكوين أكثر أو استمر ضغط البيع على سهم مايكروستراتيجي، قد تنخفض هذه النسبة دون 1.0، مما يثير المخاوف من بيع قسري. لذلك، أصبح مراقبة تغير هذه النسبة مؤشراً رئيسياً لتوقع حركة البيتكوين على المدى القصير.

احتياطي بقيمة 1.44 مليار دولار يبني جدار حماية لعامين

(المصدر: بلومبيرغ، جي بي مورغان)

أشار المحللون بشكل خاص إلى أن مايكروستراتيجي أنشأت مؤخراً احتياطياً بقيمة 1.44 مليار دولار، وهو كافٍ لدفع الأرباح والفوائد لمدة عامين. وذكروا أن هذا الاحتياطي يقلل بشكل أكبر من احتمال البيع القسري للبيتكوين “في المستقبل المنظور”، ويساعد على استقرار آفاق البيتكوين. هذا الاحتياطي النقدي هو أهم وسادة أمان في استراتيجية رأس مال مايكروستراتيجي.

لماذا هناك حاجة لاحتياطي بهذا الحجم؟ نموذج عمل مايكروستراتيجي يعتمد بشكل كبير على التمويل المستمر. تجمع الشركة الأموال من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وأسهم ممتازة لشراء البيتكوين، وهذه الأدوات تتطلب دفع فوائد وأرباح بشكل دوري. إذا لم يكن لدى الشركة ما يكفي من الاحتياطي بالدولار، ستضطر لبيع البيتكوين للوفاء بهذه الالتزامات، ما يتعارض مع استراتيجيتها الأساسية “عدم بيع البيتكوين أبداً”.

فترة الحماية لعامين تعني أنه حتى لو ظل سعر البيتكوين منخفضاً خلال هذه الفترة، فلن تضطر مايكروستراتيجي إلى البيع. هذه المرونة المالية يصعب على شركات العملات المشفرة الأخرى مجاراتها. كثير من شركات تعدين البيتكوين تواجه ضغط السيولة فور انخفاض الأسعار، وتضطر لبيع البيتكوين الذي استخرجته لتغطية تكاليف الكهرباء والتشغيل. في المقابل، تستطيع مايكروستراتيجي الانتظار بهدوء حتى تعود الأسعار للارتفاع.

يبرز تحليل جي بي مورغان مكانة مايكروستراتيجي الفريدة كأسهم مفاهيم البيتكوين. فهي ليست مجرد شركة تحتفظ بالبيتكوين بشكل سلبي، بل أداة رافعة مالية للبيتكوين بتصميم دقيق. يكمن نجاحها في الإدارة الدقيقة لهياكل رأس المال: التمويل النشط وشراء البيتكوين في السوق الجيدة، والاعتماد على الاحتياطي لتجاوز فترات الهبوط، دون الاضطرار للبيع عند الأسعار غير المناسبة.

في الآونة الأخيرة، تباطأت وتيرة شراء مايكروستراتيجي للبيتكوين، بل وقد تمر أسابيع دون أي شراء جديد. ومع ذلك، لا تزال الشركة توسع احتياطاتها، وأعلنت هذا الأسبوع أن حيازتها من البيتكوين تجاوزت 650,000 عملة. وبسعر البيتكوين الحالي البالغ نحو 92,000 دولار، تبلغ قيمة هذه الحيازة نحو 60 مليار دولار، ما يجعل مايكروستراتيجي أكبر شركة مالكة للبيتكوين في العالم.

ضغط بيع المعدنين مقابل دعم أسهم المفهوم: من يحدد السعر؟

يرى محللو جي بي مورغان أن استمرار ضغط سعر البيتكوين مؤخراً يعود لعاملين رئيسيين. العامل الأول هو تراجع قوة الحوسبة وصعوبة التعدين في شبكة البيتكوين مؤخراً، وهو ما يعكس إعادة تأكيد الصين على حظر التعدين وانسحاب المعدنين مرتفعي التكلفة بسبب تآكل هوامش الربح. العامل الثاني هو التطورات المتعلقة بشركة مايكروستراتيجي كأبرز أسهم مفاهيم العملات المشفرة.

كان يُفترض أن يكون انخفاض قوة الحوسبة وصعوبة التعدين مفيداً للمعدنين الباقين، لأن قلة المنافسة تعني زيادة مكافآت البيتكوين لكل وحدة طاقة. إلا أن المحللين أوضحوا أن “سعر البيتكوين لا يزال يتداول دون تكاليف الإنتاج”، ما يعرّض هذه العملة المشفرة الأولى والأكبر لضغط بيع.

تقدّر جي بي مورغان حالياً تكلفة إنتاج البيتكوين عند 90,000 دولار، منخفضة من 94,000 دولار في الشهر الماضي. وتفترض التقديرات الجديدة أن سعر الكهرباء يبلغ 0.05 دولار لكل كيلوواط/ساعة، ويقدّر المحللون أن كل زيادة بسعر الكهرباء بمقدار 0.01 دولار لكل كيلوواط/ساعة ترفع تكلفة إنتاج المعدنين مرتفعي التكلفة بمقدار 18,000 دولار. وجاء في التقرير: “بسبب ارتفاع تكاليف الكهرباء وانخفاض سعر البيتكوين وتآكل الأرباح، اضطر بعض المعدنين مرتفعي التكلفة مؤخراً لبيع البيتكوين.”

ومع ذلك، الحجة الأساسية لجي بي مورغان هي: المعدنون ليسوا المحرك الأساسي لخطوة البيتكوين القادمة. بل يرون أن ميزانية مايكروستراتيجي وقدرتها على تجنب بيع البيتكوين هي العامل الأهم. هذا الحكم مبني على مكانة مايكروستراتيجي الفريدة في منظومة البيتكوين، فهي أكبر مالك مؤسسي وأكبر مشترٍ نشط، وتؤثر عمليات الشراء والبيع لديها بشكل حاسم على العرض والطلب في السوق.

بيع المعدنين اليومي أمر متوقع، والسوق قد أخذ هذا العرض في الحسبان عند التسعير. أما إذا بدأت مايكروستراتيجي فجأة ببيع مئات الآلاف من البيتكوين، فسيكون ذلك حدث “البجعة السوداء” غير المتوقع بتاتاً في السوق. لذا، ضمان عدم اضطرار مايكروستراتيجي للبيع أمر بالغ الأهمية لاستقرار سعر البيتكوين.

المنطق العميق وراء “امتصاص كامل” لمخاطر الحذف من مؤشر MSCI

يراقب السوق حالياً عن كثب ما إذا كان MSCI سيحذف مايكروستراتيجي وشركات إدارة الأصول الرقمية (DAT) الأخرى من مؤشراته للأسهم. وأشارت جي بي مورغان إلى أن هذا القرار قد يكون “غير متماثل” في تأثيره، إذ أن أثر الحذف على السهم محدود لأن المخاطر “تم امتصاصها بالكامل من قبل السوق”.

منذ إعلان MSCI الأول عن الاستشارة في 10 أكتوبر، هبط سهم مايكروستراتيجي حتى 2 ديسمبر بنسبة 40%، متراجعاً أكثر من البيتكوين بنسبة 20%، وتراجع رأسمال الشركة بنحو 18 مليار دولار. ويعتقد المحللون أن مثل هذا الهبوط الحاد يُظهر أن السوق قد استوعب بالفعل تأثير حذف مايكروستراتيجي من MSCI — وربما من جميع المؤشرات الرئيسية.

قدرت جي بي مورغان الشهر الماضي أن حذف مايكروستراتيجي من مؤشر MSCI سيؤدي إلى تدفقات خارجة بقيمة 2.8 مليار دولار من الصناديق، وإذا حذفت من جميع المؤشرات سيصل حجم التدفقات الخارجة إلى 8.8 مليار دولار. حينها، قال المؤسس المشارك ورئيس مجلس الإدارة التنفيذي لمايكروستراتيجي مايكل سايلور: “تصنيف المؤشر لا يحددنا. استراتيجيتنا طويلة الأمد وإيماننا بالبيتكوين لا يتزعزع.”

أشار المحللون إلى أن قرار MSCI في 15 يناير سيكون بالغ الأهمية لاتجاه مايكروستراتيجي والبيتكوين معاً، لكنهم جددوا التأكيد على أن القرار السلبي قد يحد من مزيد من التراجع في البيتكوين، لأن التأثير السلبي قد تم تسعيره مسبقاً. في المقابل، إذا أبقى MSCI على مايكروستراتيجي ضمن مؤشراته، فقد “يرتد سهم الشركة والبيتكوين بقوة” لمستويات ما قبل 10 أكتوبر.

وأضاف المحللون أنه إذا انخفض سعر البيتكوين دون تقدير تكلفة الإنتاج المعدل عند 90,000 دولار، وبقي عند هذا المستوى لفترة طويلة كما حدث في 2018، فسيؤدي ذلك إلى ضغوط أكبر على المعدنين، وقد يدفع تكلفة الإنتاج للانخفاض أكثر. وأشاروا إلى أن تكلفة الإنتاج تاريخياً لعبت دور “القاع الناعم” أو مستوى الدعم. ومع ذلك، أكد المحللون من جديد إمكانات ارتفاع البيتكوين على المدى الطويل، إذ لا تزال التحليلات المعدلة للتقلبات تشير إلى سعر نظري قريب من 170,000 دولار.