تحول السياسات النقدية العالمية: إعادة التضخم في الولايات المتحدة، ارتفاع قيمة الين الياباني وصفقات الكاري تريد

في 5 ديسمبر 2025، أصبحت بيانات مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) لشهر سبتمبر التي أعلنت عنها وزارة التجارة الأمريكية نقطة محورية: بلغ معدل نمو مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي في أمريكا على أساس سنوي 2.8%، وهو أقل قليلاً من القيمة السابقة، لكنه لا يزال أعلى بكثير من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. في الوقت نفسه، ارتفع عائد السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات إلى أعلى مستوى له منذ 2007 (تجاوز 1.5% في ديسمبر ويقترب من 2%)، وقفز عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات بمقدار 60 نقطة أساس في يوم واحد، وشهدت أسواق السندات العالمية موجة بيع نادرة ومتزامنة. غالبًا ما يُعزى ذلك إلى “انعكاس تداول الكاري بالين الياباني (Yen Carry Trade)”، لكن أستاذ الاقتصاد التطبيقي بجامعة جون هوبكنز ورائد المدرسة النقدية ستيف هانك (انهيار “وهم المالية” الياباني يمثل نهاية حقبة: من ملاذ أسعار الفائدة المنخفضة إلى ضغط الديون المرتفعة) قدم تفسيرًا مختلفًا تمامًا: الخطر الحقيقي ليس في اليابان، بل في “إعادة التضخم” و"التيسير المفرط" القادم في الولايات المتحدة نفسها.

أولاً: المعروض النقدي الأمريكي تجاوز “معدل النمو الذهبي” بهدوء، وإشارات إعادة التضخم تم التقليل من شأنها بشكل خطير

يستخدم هانك على المدى الطويل قاعدة “معدل النمو الذهبي” (Golden Growth Rate): إذا كان معدل نمو M2 السنوي مستقرًا عند 6%، ففي ظل نمو حقيقي محتمل 2% للولايات المتحدة ونمو الطلب على النقود 2%، يمكن تحقيق تضخم ثابت عند 2%. أقل من 6% يعني خطر الانكماش، وأكثر من 6% يعني خطر التضخم.

تشير أحدث البيانات (نهاية نوفمبر 2025) إلى:

• معدل نمو M2 السنوي في الولايات المتحدة عاد للارتفاع إلى 4.5% (الموقع الرسمي للاحتياطي الفيدرالي)، ويبدو أنه لا يزال في المنطقة الآمنة؛
• لكن الجزء الذي تخلقه البنوك التجارية من M2 (النقود الواسعة النطاق المدفوعة بالائتمان المصرفي) وصل إلى 6.8%~7.1% (تقديرات فريق هانك)، متجاوزًا بشكل واضح حاجز 6%؛
• في أبريل 2024، ألغى الاحتياطي الفيدرالي بالكامل “نسبة الرافعة المالية التكميلية” (SLR) التي كانت تفرض قيودًا رأسمالية إضافية على البنوك، ومن المتوقع أن تطلق البنوك التجارية قدرة إقراض إضافية بقيمة 2.3~2.8 تريليون دولار ابتداءً من الربع الثاني 2026؛
• ابتداءً من ديسمبر 2025، أوقف الاحتياطي الفيدرالي رسميًا التشديد الكمي (QT)، ولم يعد يقلص الميزانية الشهرية، بل تحول إلى موقف محايد أو حتى توسعي بشكل طفيف؛
• لا يزال عجز الميزانية الفيدرالية للعام المالي 2025 كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي عند 6.2~6.5%، ويتم تمويل حوالي 45% من العجز من خلال إصدار أذون خزانة أقل من سنة واحدة، والتي يتم استيعابها بشكل كبير من قبل صناديق الأسواق المالية، مما يدفع M2 مباشرة.

اعترف هانك علنًا لأول مرة: “كنت أقول طوال العامين الماضيين إن التضخم لن يعود إلا إذا تجاوز M2 نسبة 6% مجددًا، والآن أغير رأيي—النقود التي تخلقها البنوك تجاوزت بالفعل هذا الحد، وM2 الإجمالي يتسارع. نحن عند نقطة تحول.”

حسب تقديره التقريبي: إذا وصل معدل نمو M2 السنوي في 2026 إلى 10% (هانك يعتقد أن ذلك مرجح)، وبعد خصم 2% للنمو الحقيقي و2% لنمو الطلب على النقود، يتبقى 6%، ويقدر بشكل متحفظ أن ذلك سيقابل تضخم CPI بنسبة 5%؛ وإذا لم يكن متحفظًا، فقد يعود إلى 6~7%. هذا يطابق تمامًا الخبرة السابقة عندما بلغ معدل نمو M2 ذروته عند 26.7% في 2021~2022 وتوافق مع تضخم بلغ 9.1% (26.7% ÷ 2.7 ≈ 9.9%).

الأهم من ذلك، منذ 2025، تقلص الفارق الزمني بين M2 وCPI من 12~24 شهرًا نموذجيًا إلى 6~9 أشهر، بل وظهرت سمة “التزامن”، ما يعني أنه بمجرد تسارع المعروض النقدي، قد يظهر التضخم بسرعة كبيرة.

ثانيًا: الاحتياطي الفيدرالي لا يزال “يتجاهل الواقع”، ويميل أكثر للتيسير تحت الضغط السياسي

انتقد هانك بشدة: يدعي الاحتياطي الفيدرالي أنه “يعتمد على البيانات”، لكنه يتجاهل أهم متغير للتضخم—المعروض النقدي M. يركزون على PCE وCPI ومعدل البطالة ومؤشر مديري المشتريات الصناعي، لكنهم يتجاهلون المعادلة الأساسية للمدرسة النقدية MV=PY.

في اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) في 10~11 ديسمبر 2025، سعرت الأسواق احتمالية 94% لخفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، وأصبح الأمر شبه محسوم. أما توقعات خفض الفائدة في 2026 فتتوسط عند 75~100 نقطة أساس. إذا تولى كيفين هاسيت (Kevin Hassett) الذي رشحه ترامب رئاسة الاحتياطي الفيدرالي في الربع الثاني من 2026 (ارتفعت احتمالية ذلك في أسواق التوقعات من 30% في نوفمبر إلى 60%)، فستعتبره الأسواق “رجل ترامب” وسيكون هناك ميل قوي لخفض الفائدة بشكل كبير وسياسة دولار ضعيف.

وسيشكل هذا مع انفجار الائتمان المصرفي، وإيقاف التشديد الكمي، وتحويل العجز إلى نقود، “تيسيرًا رباعيًا”، ويسمي هانك ذلك “الوصفة المثالية لإعادة التضخم”.

ثالثًا: حقيقة تداول الكاري بالين: ليس السبب الرئيسي لموجة بيع السندات هذه، لكنه قد يفجر فقاعة الأسهم الأمريكية في 2026

السرد السائد في الأسواق: ارتفاع عائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات لأعلى مستوى في 18 عامًا → ارتفاع الين → إغلاق تداول الكاري → بيع الأصول الخطرة عالميًا.

يرى هانك أن هذا المنطق مبالغ فيه بشكل كبير:

1. ارتفاع عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات من 3.8% إلى 4.6%~4.8% في ديسمبر لم يكن مدفوعًا باليابان، بل بتوقعات إعادة التضخم في أمريكا و"مخاوف التيسير" مع قدوم هاسيت. رغم أن عائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات بلغ أعلى مستوى منذ 2007، إلا أن مستواه المطلق لا يزال عند 1.5~1.8%، وهو أقل بكثير من نظيره الأمريكي، ولا يزال فارق العائد يتجاوز 300 نقطة أساس؛
2. لا يزال سعر صرف الين في نطاق 152~155، بعيدًا عن الضعف الشديد الذي بلغه في أغسطس 2024 عندما اقترب من 160، ولم تظهر بعد تصفية منهجية لتداول الكاري؛
3. ما يقلق هانك حقًا هو “السيناريو العكسي”: إذا اضطر الاحتياطي الفيدرالي في 2026 إلى إيقاف خفض الفائدة أو حتى رفعها مجددًا بسبب إعادة التضخم، وارتفعت الفائدة الأمريكية مرة أخرى، بينما توقفت اليابان عن رفع الفائدة بعد السيطرة على التضخم، وارتفع الين فجأة بنسبة 10~15% (يعود إلى 130~135)، عندها فقط ستحدث تصفية تداول الكاري بشكل “جماعي”.

أظهرت أبحاث هانك وتيم لي (مؤلف “The Rise of Carry”) طويلة الأمد أن معدل الادخار في القطاع الخاص الياباني يبلغ 8~10% من الناتج المحلي الإجمالي لسنوات طويلة، ورغم عجز القطاع العام الكبير، لا يزال الحساب الجاري الإجمالي فائضًا بنسبة 4~5%، ما يجعل اليابان أكبر وأطول مصدر لرأس المال في العالم. طالما لم يرتفع الين بشكل كبير، سيستمر تداول الكاري في “تغذية” فقاعة الأصول الأمريكية.

أما إذا أدى ارتفاع الين إلى انعكاس تداول الكاري، فسيتدفق رأس المال الياباني بكميات ضخمة خارج الأسهم والسندات الأمريكية والبيزو المكسيكي وغيرها من الأصول العالية العائد، ويعود إلى اليابان. هذا تكرار لانهيار الأسواق العالمية بنسبة 8~12% في “لمعة الين” في أغسطس 2024، لكن تقييم الأسهم الأمريكية في 2026 سيكون أعلى بكثير (حاليًا مضاعف الربحية المستقبلي لمؤشر S&P500 بلغ 24.5 ضعفًا، ونموذج فقاعة هانك يظهر أنها عند 90% من الحد الأعلى)، وبالتالي ستكون الضربة أقوى.

رابعًا: السيناريوهات الكلية الأكثر احتمالاً 2026~2027—تقييم هانك الأحدث

1. النصف الأول من 2026: استمرار خفض الفائدة الفيدرالي + إلغاء SLR + تحويل العجز إلى نقود → تسارع نمو M2 إلى 8~11% → ارتفاع التضخم مجددًا إلى 4~6% → لا تنخفض عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل بل ترتفع (تجارة إعادة التضخم)؛
2. النصف الثاني من 2026 إلى 2027: اضطرار الاحتياطي الفيدرالي لإيقاف خفض الفائدة أو حتى رفعها مجددًا → اتساع الفارق من جديد بين الفائدة الأمريكية واليابانية → ارتفاع سريع للين بنسبة 10~20% → انعكاس جماعي لتداول الكاري → انفجار فقاعة الأسهم الأمريكية، وقد يتراجع S&P500 بنسبة 25~40%؛
3. التأثير العالمي: انهيار متزامن لعملات الأسواق الناشئة (البيزو المكسيكي، الليرة التركية، الروبية الهندية)، ارتفاع أولي ثم انهيار للسلع الأساسية، الذهب يتراجع أولاً ثم يرتفع.

خامسًا: نصائح استثمارية—مختارات من أقوال هانك

1. لا تحاول التنبؤ بموعد انفجار الفقاعة، لكن عليك الاعتراف أننا في فقاعة؛
2. أعد توازن محفظتك الاستثمارية فورًا، وارجع إلى توزيع الأسهم والسندات السابق للجائحة (مثلاً من 85/15 إلى 60/40 أو 50/50)؛
3. قصر مدة استحقاق السندات، تجنب السندات الأمريكية طويلة الأجل، وزد حصة سندات الخزانة الأمريكية من 1~3 سنوات أو السندات ذات العائد المتغير؛
4. احتفظ بنسبة معينة من الذهب والسلع الأساسية كتحوط مزدوج من الإفراط في طباعة النقود وانعكاس تداول الكاري؛
5. راقب سعر صرف الين: 145 هو خط الإنذار المتوسط، وأقل من 135 هو خط بدء الخطر النظامي.

الخلاصة

ديسمبر 2025 ليس بداية “انفجار عالمي لتداول الكاري بالين”، بل هو نقطة التحول في “السياسة النقدية الأمريكية من التشديد إلى التيسير المفرط”. الخطر الحقيقي في 2026~2027: إعادة التضخم في أمريكا أولاً، ثم الاضطرار للفرملة المفاجئة؛ رفع الفائدة في اليابان أولاً، ثم التوقف بعد السيطرة على التضخم؛ ارتفاع الين أخيرًا بشكل كبير، انعكاس تداول الكاري، وانفجار فقاعة الأسهم الأمريكية. هذه حالة كلاسيكية متأخرة من المدرسة النقدية—عندما يتوقف البنك المركزي عن مراقبة المعروض النقدي ويركز فقط على التوظيف والأسعار على المدى القصير، سيخرج التضخم وفقاعات الأصول عن السيطرة في النهاية.

آخر كلمات البروفيسور هانك تستحق أن يتذكرها جميع المستثمرين: “يمكن للاحتياطي الفيدرالي تجاهل المعروض النقدي، لكن المعروض النقدي لن يتجاهل الاحتياطي الفيدرالي. التاريخ سيعيد نفسه، ولكن بطريقة مختلفة، وربما تكون هذه المرة مزيجًا من ‘تيسير أولاً ثم تشديد + ارتفاع الين’.”