BitMEX: من خلال أداة الدين الجديدة MicroStrategy STRC، تحليل ما إذا كانت ستبيع BTC

المصدر: BitMEX Research؛ الترجمة: Gold财经

النقاط الرئيسية في المقالة

قمنا بتحليل Stretch（$STRC）， وهو أداة دين من نوع MSTR (Strategy) مبتكرة للغاية، تهدف إلى الحفاظ على السعر مستقرًا من خلال تعديل العائد على الأسهم شهريًا وفقًا لأسعار سوق السندات. لذلك، يُروَّج لهذا المنتج كمنتج منخفض المخاطر، ويُقارن بالسندات الأمريكية قصيرة الأجل. وهذه محاولة أخرى من السيد Michael Saylor لاختراق النظام المالي، بهدف جمع المزيد من البيتكوين. قرأنا مستندات لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، ومن فهمنا، يمكن لـ MSTR التخلي عن هدف استقرار السعر، مع إمكانية خفض الأرباح الشهرية بحد أقصى 25 نقطة أساس، مما يعني أن العائد قد ينخفض إلى الصفر خلال أكثر من ثلاث سنوات. لذلك، نعتقد أن هذا المنتج مفيد لـ MSTR، ومن منظور استثماري، فإن مخاطره أعلى بكثير من السندات قصيرة الأجل.

نظرة عامة

في نوفمبر 2024، نشرنا مقالًا بعنوان “لقد حسبنا المبادئ الرياضية لعملية بونزي”.

هذه الطريقة بسيطة نسبيًا، تركز فقط على السهم نفسه. بالإضافة إلى الأسهم، تقدم MSTR مجموعة من المنتجات المالية الأخرى للمستثمرين. ومن الجدير بالذكر أن الشركة أطلقت سلسلة من السندات الدائمة ذات الأولوية، وهي من نوع جديد نسبيًا:

سيركز هذا المقال على المنتج الذي نراه الأكثر إثارة بين الأربعة — STRC. خاصة بعد مقالنا المنشور في نوفمبر 2024، فإن STRC هو المنتج الذي تلقينا عنه أكبر عدد من الأسئلة. على سبيل المثال: ماذا يحدث عندما يتوقف الموسيقى، ويجف تدفق الأموال الجديدة إلى MSTR؟ كيف ستدفع MSTR أرباح STRC حينها؟ هل ستضطر MSTR لبيع البيتكوين؟ هل يُعتبر STRC عملية بونزي؟ نظرًا لهذه الأسئلة، قررنا كتابة هذا المقال الموجز لعرض رأينا الأساسي حول STRC.

ما هو STRC؟

يُروَّج لـ STRC على أنه أقل جزء من منتجات استثمار سلسلة MSTR مخاطرة. في الواقع، هو منخفض المخاطر لدرجة يمكن مقارنته بالسندات الأمريكية أو العملات المستقرة. ومع ذلك، فإن عائده أعلى بكثير من هذه البدائل منخفضة المخاطر. الصورة أدناه من عرض المستثمرين الأخير لـ MSTR، حيث يُقارن STRC بـ"تصنيف السندات".

المصدر: ملف Strategy

سعر STRC ارتفع مؤخرًا إلى القيمة الاسمية 100 دولار. وهذا يدل على نجاح معين، وأن السعر مستقر نسبيًا.

كيف يتم تحديد سعر الفائدة؟

يبدو أن هدف STRC هو الحفاظ على سعر تداول حول 100 دولار. عادةً، يتم دفع الأرباح شهريًا، ويمكن للشركة تعديل مبلغ الأرباح حسب تقديرها. الفكرة هي أنه إذا كان سعر تداول STRC أقل من 100 دولار، يمكن زيادة الأرباح المدفوعة، مما يرفع سعر MSTR. وعلى العكس، إذا كان سعر STRC أعلى من 100 دولار، يمكن تقليل الأرباح، على أمل أن يعود السعر إلى حوالي 100 دولار. لذلك، يجب أن يكون هذا الأداة مستقرة جدًا، وتتداول دائمًا حول 100 دولار. هذا يجعل STRC أداة تشبه النقد، وبديلًا للاستثمار في السندات قصيرة الأجل. والفرق الرئيسي مع السندات هو أن الأموال التي تجمعها STRC تُستخدم لشراء البيتكوين. وهذه محاولة أخرى لاختراق النظام المالي، بهدف شراء المزيد من البيتكوين.

حسب علمنا، فإن STRC هو منتج جديد كليًا. لا توجد أدوات دين مماثلة في السوق حاليًا. أدوات الدين عادةً تكون بفائدة ثابتة أو متغيرة، وتتغير أسعار الفائدة وفقًا لمعدلات أخرى في الاقتصاد (مثل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية). لم نعثر على أي أدوات دين أخرى تحافظ على سعر السوق من خلال تعديل سعر الفائدة. يبدو أن MSTR، بسبب نجاحه السابق في استغلال ثغرات النظام المالي — ببيع أسهمه بسعر أعلى لشراء البيتكوين — واثق جدًا، وابتكر حيلة أكثر جرأة: إصدار سندات لشراء البيتكوين. وبفضل وسيلة جديدة، تبدو هذه السندات ذات مخاطر مماثلة للسندات قصيرة الأجل.

من النظرة الأولى، يبدو أن هذا النموذج الجديد لإصدار الديون غير مستدام للشركة. إذا استخدمت الشركة سعر فائدة ثابت، فلن يتغير عبء ديونها حتى لو واجهت صعوبات. لكن، إذا استخدمت سعر فائدة متغير، وهدفه الحفاظ على سعر الديون مستقر، فحين تواجه الشركة صعوبات وترتفع مخاطر الائتمان، ستحتاج إلى رفع سعر الفائدة للحفاظ على استقرار سعر الديون. هذا يعني أنه مع تدهور وضع الشركة، ستزداد ديونها أيضًا. وبالتالي، قد تقع الشركة في حلقة مفرغة، حيث تتدهور تصنيفها الائتماني باستمرار حتى الإفلاس. لذلك، قد تؤدي هذه الأدوات الجديدة إلى زيادة عدم استقرار الشركة. على سبيل المثال، مع انخفاض سعر البيتكوين، قد ينخفض قيمة STRC، مما يزيد من التزامات الدفع الشهرية لـ MSTR، مما يؤدي إلى حلقة مفرغة.

ما هي قواعد سعر الفائدة؟

بالنظر إلى الآلية أعلاه، من المهم الانتباه إلى قواعد تحديد دفع الأرباح الشهرية، وليس فقط هدف استقرار سعر STRC. خاصة، يجب التركيز على قواعد خفض سعر الفائدة الاسمي. وتفصيل هذه القواعد كما يلي، ولكنها قد تكون صعبة الفهم بسبب صياغتها المعقدة:

ومع ذلك، لا يجوز خفض معدل الأرباح السنوي الشهري المطبق على أي فترة أرباح منتظمة: (i) بمقدار لا يتجاوز المبلغ التالي: (1) 25 نقطة أساس؛ و (2) (x) مجموع أقل قيمة لمعدل SOFR السنوي الشهري (كما هو معرف في ملحق نشرة الإصدار) بين أول يوم عمل لفترة الأرباح التالية وأخر يوم عمل، أو (ii) خفض إلى مستوى أقل من معدل SOFR السنوي الشهري الساري قبل إصدار إشعار معدل الأرباح التالي.

المصدر: SEC

ملاحظة: SOFR هو معيار سعر فائدة ليلي سوقي قائم على السوق في الولايات المتحدة. تم إنشاؤه ليحل محل LIBOR، لأنه أكثر عرضة للتلاعب من قبل بعض البنوك.

فهمنا أن ما سبق يعني أنه بغض النظر عن الظروف الأخرى، يحق لـ MSTR أن يقرر بنفسه خفض سعر الأرباح الشهري بحد أقصى 25 نقطة أساس. سواء كان سعر STRC أو الحالة السوقية العامة، يمكن خفض الأرباح شهريًا بمقدار 25 نقطة أساس. وهذا يعادل 300 نقطة أساس سنويًا أو 3 نقاط مئوية. بناءً على عائد أرباح حالي يبلغ 10%، فإن أقصى خفض ممكن سيستغرق حوالي ثلاث سنوات وأربعة أشهر ليصل إلى الصفر. في بعض الحالات، إذا كانت معدلات السوق الاقتصادية العامة تنخفض أيضًا، يمكن للشركة خفض الأرباح بشكل أسرع شهريًا. على سبيل المثال، إذا انخفض سعر الفائدة الليلي بمقدار 100 نقطة أساس خلال شهر واحد (من بداية الشهر إلى نهايته)، فإن عائد STRC الشهري قد ينخفض بمقدار 125 نقطة أساس (100 + 25). يبدو ذلك منطقيًا، فإذا انخفض سعر الفائدة المرجعي، ينبغي أن يكون بإمكان STRC التكيف.

إذا لم تدفع MSTR الأرباح المعلنة، فسيكون لذلك عواقب معقدة. في هذه الحالة، ستتراكم الأرباح غير المدفوعة. فهمنا أن MSTR لا يمكنه دفع أرباح “أي فئة أو سلسلة من الأسهم ذات القيمة المقابلة” حتى يدفع جميع الأرباح غير المدفوعة، إلا إذا دفعت أرباح STRC، وكانت نسبة أرباح STRC من إجمالي الأرباح غير المدفوعة لا تقل عن نسبة دفع الأرباح من فئات الأسهم الأخرى. بمعنى، كلما زادت الأرباح غير المدفوعة، زاد صعوبة دفع أرباح فئات الأسهم الأخرى. لذلك، إذا بدأت MSTR تراكم أرباح STRC غير المدفوعة، فسيصبح دفع أرباح أي أسهم أخرى أكثر صعوبة. ومع ذلك، لا توجد ضمانات أو مخاطر إفلاس حالياً، وإذا لم ترغب الشركة في الدفع، فهي حرة في عدم دفع أرباح لحاملي STRC.

هل STRC عملية بونزي؟

بعد فهم آلية عمل STRC، يمكننا مناقشة ما إذا كانت تشبه عملية بونزي. بالطبع، ليست عملية بونزي بالمعنى الدقيق، لأنها ليست مبنية على كذب أو احتيال. ومع ذلك، إذا كانت هناك نماذج تتشابه كثيرًا مع عمليات بونزي، مثل أنها تقدم للمستثمرين عوائد تبدو مغرية ومستقرة، لكن استدامة هذه العوائد تعتمد على تدفق مستمر للأموال الجديدة، وإذا توقف التدفق، سينهار النظام، فسيكون من المنطقي مقارنتها بعملية بونزي.

من ناحية التدفق النقدي، تكاليف STRC مرتفعة جدًا. حجم إصدارها حوالي 3 مليارات دولار، وبعائد 10%، فإن مدفوعات الأرباح السنوية تصل إلى 300 مليون دولار. إذا لم تجمع MSTR أموالًا جديدة أو تبيع البيتكوين، فلن تستطيع تحمل هذا العبء من الأرباح. من ناحية، يمكن اعتبار STRC نوعًا من عملية بونزي. لكن، إذا كانت الشركة قادرة على تقليل مدفوعات الأرباح تدريجيًا بشكل مستقل، بحيث تبقى ضمن حدود معقولة، فهي ليست بالضرورة عملية بونزي. بشكل عام، نعتقد أن STRC ليست عملية بونزي. ومع ذلك، فإن الاستثمار في STRC بسعر 100 دولار لا يعكس بالضرورة رؤية استثمارية متميزة. من وجهة نظرنا، مخاطره أعلى بكثير من مخاطر السندات الأمريكية قصيرة الأجل.

الخلاصة

إذا توقف الموسيقى فجأة، ستواجه MSTR تحديات، ويمكنها أن تتخلى عن استراتيجية استقرار STRC بدلاً من بيع البيتكوين. يمكن للشركة أن تختار أي خطة أسهل. يمكن لـ MSTR خفض سعر أرباح STRC بمقدار 25 نقطة أساس شهريًا. بناءً على عائد 10.5% الحالي، سيستغرق الأمر حوالي ثلاث سنوات ونصف ليصل إلى الصفر. مع انخفاض العائد، ستنخفض تكلفة دفع الأرباح، وهو أمر مفيد جدًا لـ MSTR، لذلك فإن دفع الأرباح الحالي مستدام وممكن. بالطبع، هذا يعني أن سعر STRC قد ينخفض بشكل حاد، وربما بنسبة تصل إلى 87%، حتى قيمة التدفقات النقدية الحالية خلال الثلاث سنوات والنصف القادمة.

قد لا تكون قصة MSTR كما يتوقع بعض المشككين. نعتقد أن ديون MSTR لن تؤدي بالضرورة إلى بيع قسري للبيتكوين، مما يسبب حلقة سعرية هبوطية، وفي النهاية إفلاس MSTR. من المهم أن نفهم أن أدوات الدين من نوع Strategy مبتكرة جدًا، وليست أدوات دين عادية، بل مصممة خصيصًا لاحتياجاتها. Saylor ليس شخصًا عاديًا! هو عبقري عصرنا، يستخدم غالبًا آليات غريبة (سواء كانت ديون أو أسهم)، لجمع مليارات الدولارات للشركة. بغض النظر عن سعر البيتكوين أو تدفقات الأموال، لن تتأثر MSTR. وعلى العكس، عندما تتوقف الأمور فجأة، قد يشعر المستثمرون بعدم الرضا. نعتقد أن STRC هو المثال المثالي لهذا الظاهرة.