استراتيجية صغيرة، مرض مزمن يصعب الشفاء منه: لماذا يرفض مؤشر S&P 500 أن يفتح أبوابه أمام الحوت الكبير الذي يمتلك 59 مليار دولار من البيتكوين؟

على الرغم من احتفاظها بقيمة تصل إلى 59 مليار دولار من البيتكوين، أي تجاوزت بكثير قيمتها السوقية البالغة 45 مليار دولار، إلا أن أسهم ستراتيجي انخفضت بنسبة تقارب 50٪ في عام 2025، مما جعلها أسوأ مكون أداء في مؤشر ناسداك 100. هذا الانخفاض المأساوي لم يتسبب فقط في انتقاد شديد من العديد من الاقتصاديين، بمن فيهم بيتر شيف، حول استراتيجيتها المؤسسية “بمعيار البيتكوين”، بل أظهر أيضا بوضوح “الجدار العالي” بين الاستراتيجية الدقيقة ومؤشر S&P 500.

تتعمق هذه المقالة في الأسباب الأساسية للاختلاف الكبير بين سعر سهم مايكرو ستراتيجي وأصول البيتكوين، كاشفة عن جوهر نموذج أعمالها كوكيل بيتكوين، ومعضلة “منطقة الخطر” التي تواجهها مع انخفاض نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول إلى أقل من 1.0، مقدمة منظورا شاملا للوضع الفريد لحاملي البيتكوين في أكبر شركة مدرجة علنا في العالم.

المجد والانهيار: “سماء الجليد والنار” من Micro Strategy 2025

لا شك أن عام 2025 هو عام لاستمرار ارتفاع أسواق الأسهم العالمية. واصل مؤشر S&P 500 قوته في العامين السابقين، مسجلا مكاسب تقارب 17.3٪ للعام، ليكون هذا العام الثالث على التوالي الذي يحقق فيه المؤشر عائدا إيجابيا سنويا يزيد عن 17٪. ومع ذلك، تحت مظهر الازدهار العام، هناك تيار خفي، وقد تضررت بعض الأسهم المكونة بشدة من صعوبات أو تغيرات محددة في بيئة السوق. انخفض عملاق المدفوعات Fiserv بحوالي 70٪ ليصبح أسوأ أداء لهذا العام بسبب انخفاض الأداء، وانخفاض التوجيهات، ومواجهة شكاوى العملاء. انخفضت شركة الإعلان الرقمي The Trade Desk بنسبة تقارب 68٪ بسبب تباطؤ نمو الإيرادات، وزيادة المنافسة من شركات التكنولوجيا الكبرى، ومغادرة التنفيذيين؛ تراجعت شركة Sarepta Therapeutics للتكنولوجيا الحيوية بأكثر من 80٪ بسبب وفيات المرضى والتحذيرات التنظيمية المتعلقة بالعلاج الجيني. هذه الحالات الباهتة تذكرنا للمستثمرين أنه حتى في سوق صاعد، لا يزال خطر المراهنة على الهدف الخطأ كبيرا.

وفي هذا السياق، تمت مقارنة شركة MicroStrategy، وهي شركة ليست من مكونات مؤشر S&P 500، مرارا وتكرارا ب"المتخلفين" في المؤشر بسبب أدائها المتطرف. شهد سهم MicroStrategy رحلة مليئة بالتقلبات المثيرة في عام 2025. في بداية العام، ظل سعر سهمه حوالي 300 دولار وارتد بقوة في الربع الأول مع ارتفاع سعر البيتكوين، وارتفع بنسبة تصل إلى 50٪. بحلول 16 يوليو 2025، وصل السهم إلى أعلى مستوى له منذ بداية العام عند 457.22 دولار. ومع ذلك، مع تصحيح سعر البيتكوين في النصف الثاني من العام وتغير شهية السوق بشكل عام، انتهى المهرجان فجأة. بحلول أواخر سبتمبر، تم محو جميع مكاسبه لهذا العام.

تصاعد زخم الهبوط في الربع الرابع. في 31 ديسمبر 2025، وصل سعر سهم مايكرو ستراتيجي إلى أدنى مستوى سنوي عند 151.42 دولار، مغلقا عند 151.95 دولار. هذا السعر الإغلاق يعني أن السهم انخفض بحوالي 49.35٪ لهذا العام، وهو انخفاض جعله الأسوأ أداء في مؤشر ناسداك 100 الذي تهيمن عليه شركات التكنولوجيا الكبرى. ومن المفارقات، وعلى عكس سعر السهم المتدهور، لا يزال “إيمان” الشركة بالبيتكوين وموقعها في البيتكوين مستمرا دون انقطاع. حتى نهاية ديسمبر 2025، ارتفع عدد البيتكوين التي تحتفظ بها MicroStrategy إلى 672,497، بمتوسط تكلفة شراء تبلغ حوالي 75,000 دولار لكل أصل لهذه الأصول. وبسعر السوق الحالي البالغ حوالي 87,800 دولار، تبلغ القيمة الإجمالية لهذه الدفعة من البيتكوين حوالي 59 مليار دولار، مما يولد حوالي 17٪ من المكاسب غير المحققة للشركة.

الجدل الأساسي: هل تشكل مقتنيات البيتكوين أو نموذج العمل عائقا أمام وصول مؤشر S&P 500؟

الانحراف الكبير لمايكرو ستراتيجيكي سهم عن أصول البيتكوين يثير سؤالا أساسيا: هل ممتلكاتها في البيتكوين نفسها، أم أن نموذجها المؤسسي الفريد المبني على البيتكوين يعيق دخولها إلى مؤشر S&P 500، الذي يعتبر “مقياسا” للاقتصاد الأمريكي؟ بيتر شيف، المعروف بدعم الذهب والاقتصادي الاقتصادي، واجه مؤخرا تحديا آخر على منصة التواصل الاجتماعي X، مشيرا إلى أنه لو كان MicroStrategy جزءا من مؤشر S&P 500، فإن انخفاضه السنوي بنسبة 47.5٪ سيجعله من أسوأ المؤشرات أداء هذا العام. انتقد شيف بشدة استراتيجية الشركة العدوانية لتراكم البيتكوين على حساب المساهمين، كما أن انهيار سعر سهمها دحض الادعاء بأن “شراء البيتكوين هو أفضل استراتيجية للشركة.”

على السطح، يبدو أن الاستراتيجيات الدقيقة قد استوفت المتطلبات الأساسية لإدراجها في مؤشر S&P 500 في النصف الثاني من عام 2025. وبفضل صافي الربح الضخم الذي يحققه دخل كتاب البيتكوين، حققت الشركة مؤشرات ربحية؛ كما بقيت قيمتها السوقية عند مستوى عشرات المليارات من الدولارات لفترة طويلة، متجاوزة الحد الأدنى للمؤشر. ومع ذلك، فإن اتخاذ القرار في لجنة مؤشرات داو جونز في S&P ليس عملية آلية بسيطة. تملك اللجنة السلطة النهائية في اختيار الشركات، ومبدأها الأساسي هو إعطاء الأولوية للشركات التي لديها عمليات تشغيلية كبيرة على الكيانات المشابهة لأدوات الاستثمار.

يتفق المحللون عموما على أن هذه هي العقبة الرئيسية التي تواجه الاستراتيجيات الدقيقة. الاستراتيجيات الدقيقة اليوم أصبحت أشبه بشكل متزايد ب “وكيل البيتكوين” النقي بنموذج عمل مشابه للصناديق المغلقة - أي أنها تسعى لنمو القيمة بشكل أساسي من خلال الاحتفاظ بأصل واحد وتداوله (بيتكوين) بدلا من توليد الدخل من خلال بيع المنتجات أو الخدمات. هذا الهيكل نفسه لا يتوافق مع تعريف S&P 500 ل “شركة تشغيل”. وعلى النقيض من ذلك، فإن شركات مثل تسلا أو بلوك، رغم امتلاكها أيضا لكمية كبيرة من البيتكوين، تنوع تقييماتها الأساسية ومصادر الإيرادات، المستمدة من مجموعة واسعة من الأعمال التشغيلية مثل تصنيع السيارات الكهربائية، والمدفوعات الرقمية، وغيرها. لطالما كانت لجان المؤشرات حذرة من الشركات التي تهيمن عليها أصول الخزانة في الغالب من خلال تقييماتها بدلا من أعمالها الرئيسية.

تاريخيا، لم تمنع الانخفاضات الحادة في أسعار الأسهم بحد ذاتها استبعاد الشركة مباشرة من البقاء في مؤشر S&P 500، وقد تعافت العديد من الأسهم المكونة من تصحيحات كبيرة. وبالمثل، فإن ارتفاع أسعار الأسهم لا يضمن الاختيار التلقائي، وستقيم اللجنة بشكل شامل استدامة أعمال الشركة وتقلبها وأساسياتها قبل اتخاذ قرار إدراجها. بالنسبة ل MicroStrategy، النقطة ليست في حجم تقلبات أسعار الأسهم، بل طبيعة نموذج أعمالها - هل هي شركة تقنية تقدم خدمات برمجيات ذكاء الأعمال، أم “صندوق موضوعي مميز” يضع رهانات عالية على سعر البيتكوين؟ يبدو أن أداء السوق وموقف اللجنة المحتمل يفضلان الأخير.

Jeopardy: ماذا يعني mNAV أقل من 1.0 بالنسبة للاستراتيجيات الدقيقة؟

بالإضافة إلى الجدل حول الوصول إلى مؤشر S&P 500، تقترب MicroStrategy من خط تحذير سوق أكثر وشيكة – حيث انخفض نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول إلى أقل من 1.0. هذا المقياس متتبع بشكل وثيق لأنه يعكس مباشرة “علاوة البيتكوين” أو “الخصم” الذي يقدمه السوق لأسهم MicroStrategy.

بيانات مايكرو ستراتيجي الرئيسية المالية ومراكز البيتكوين (حتى نهاية ديسمبر 2025)

• كمية البيتكوين المحتفظ بها: 672,497 قطعة
• متوسط تكلفة البيتكوين: حوالي 75,000 دولار أمريكي/قطعة
• القيمة الإجمالية لممتلكات البيتكوين (بسعر السوق): حوالي 59 مليار دولار
• القيمة السوقية الأساسية للشركة: حوالي 45 مليار دولار
• القيمة السوقية المخففة للشركة: حوالي 50 مليار دولار
• نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول: حوالي 1.02
• الانخفاض السنوي في سعر السهم في عام 2025：49.35%
• عائد بيتكوين هولدينغز في عام 2025：23.2%

لطالما استند منطق الاستثمار في MicroStrategy إلى فرضية أن أسهمها يجب أن تتداول بسعر أعلى من صافي قيمة البيتكوين. وذلك لأن الاحتفاظ بالأسهم يوفر للمستثمرين سهولة التعرض للبيتكوين من خلال حسابات الأوراق المالية التقليدية، متجنبا عناء الحيازة المباشرة للمفاتيح الخاصة وربما الاستفادة من مزايا ضريبية أو محاسبية محددة. وبالتالي، عادة ما يكون حجم ال mNAV أكبر من 1. ومع ذلك، عندما تنخفض هذه النسبة إلى أقل من 1.0، فهذا يعني أن السوق يقدر MicroStrategy أقل من قيمة تصفية احتياطيات البيتكوين الخاصة به. نظريا، سيكون من “الأرخص” للمستثمرين شراء البيتكوين مباشرة من شراء أسهم MicroStrategy.

هذه الحالة تثير خطر الدوامة السلبية الخطيرة. أولا، ستواجه طريقة التمويل الأساسية لشركة MicroStrategy، التي تعتمد على الحفاظ على ممتلكاتها في البيتكوين، تحديات كبيرة في جمع الأموال من خلال عروض أسهم إضافية. إذا استمر تداول السهم بدرجة أقل من صافي قيمة أصوله، فإن تمويل الأسهم لا يكون صعبا فحسب، بل يسبب أيضا تخفيف كبير في حقوق الملكية للمساهمين الحاليين، حيث يجب إصدار المزيد من الأسهم لجمع مبالغ متساوية. ثانيا، ضعف حجة المستثمرين في الاحتفاظ بالأسهم، مما قد يؤدي إلى حدوث صفع، مما يزيد من انخفاض أسعار الأسهم وmNAV. الإدارة تدرك بوضوح هذا الخطر. مؤخرا، جمعت الشركة 747.8 مليون دولار من خلال برنامج “الإصدار مع السوق”. تدعي الشركة أن هذا الاحتياطي يكفي لتغطية حوالي 21 شهرا من الأرباح ونفقات الفوائد، مما يقلل الضغط الناتج عن الاضطرار لبيع البيتكوين لسداد الديون خلال أوقات ضغوط السوق. أكد التنفيذيون في الشركة مرارا أن بيع البيتكوين هو “الملاذ الأخير” ولن يؤخذ إلا في الاعتبار إذا تم إغلاق قنوات تمويل أخرى واستمر تقييم الشركة في الانخفاض تحت قاعدة أصولها.

ومع ذلك، هناك عتبة أخرى أكثر حدة تحت: إذا انخفض سعر البيتكوين عن متوسط سعر التكلفة للاستراتيجية الصغيرة (حوالي 74,000 دولار)، فإن موقف الشركة سيواجه خسائر غير محققة. بينما قد يرى بعض المستثمرين طويل الأمد الذين يؤمنون البيتكوين في ذلك كفرصة لزيادة مراكزهم، إلا أنه قد يؤدي إلى بيع ذعر ويزيد من تقلبات أسعار الأسهم لأولئك الذين لا يتفقون تماما مع استراتيجية مايكل سايلور. تكمن نقطة ضعف أسهم MicroStrategy تحديدا في أن قيمتها مرتبطة ارتباطا وثيقا بالبيتكوين، لكنها تأتي أيضا مع خصومات إضافية على المخاطر بسبب الهيكل المالي للشركة نفسها (مثل الديون، توقعات تخفيف الأسهم).

نقاش الأنماط: “الأحمر والأسود” لممتلكات الشركات في البيتكوين

أصبحت حالة الاستراتيجية الجزئية نموذجا مثيرا للجدل بشدة في استراتيجيات إدارة الخزانة للشركات. هذا يطرح سؤالا استراتيجيا إلى المقدمة: كيف يجب على الشركات المدرجة تخصيص الأصول الرقمية مثل البيتكوين؟ هل يجب اعتباره أصلا خزينة نقيا ومخزونا للقيمة، “كل شيء” مثل استراتيجية صغيرة، أم يجب أن يكون جزءا صغيرا من محفظة متنوعة لا تطغى على نور العمل الرئيسي؟

يجادل المؤيدون بأن الاستراتيجيات الدقيقة هي ممارسة قوية لنظرية المؤسسات “المبنية على البيتكوين”. في السياق الكلي لاحتمال انخفاض قيمة العملة الورقية، فإن رأس المال القوي لميزانية الشركة مسؤول عن القيمة طويلة الأجل للمساهمين. غالبا ما يظهر مايكل سايلور نفسه أن ممتلكاته في البيتكوين أعلى بكثير من “هامش الأمان” لقيمة سوق السهم. ومع ذلك، يشير منتقدون، مثل بيتر شيف، إلى أن هذه الاستراتيجية أدت إلى تحول في تركيز الشركة التشغيلي، حيث تجاوزت تقلبات أسعار الأسهم البيتكوين نفسها، وتعرض المساهمون لمخاطر الرفع المالي والتخفيف غير الضروري. يبدو أن التسعير الحالي للسوق يميل أكثر إلى رأي النقاد بأنه منح “خصما” كبيرا لنموذج أعمال الاستراتيجيات الدقيقة.

بالنسبة للشركات المتداولة علنا الأخرى التي تفكر في دخول العملات الرقمية، قد يكمن درس الاستراتيجيات الصغيرة في التوازن والشفافية. قد يكون نهج تسلا — استخدام البيتكوين كبديل للاحتياطيات النقدية الجزئية مع استمرار ريادته المطلقة في السيارات الكهربائية والطاقة النظيفة — أكثر فهما وقبولا في أسواق رأس المال التقليدية. فبعد كل شيء، أظهر موقف لجنة S&P 500 أن العمل الصحي والمتنوع ومستدام هو حجر الأساس للدخول الدائم إلى قاعة رأس المال الرئيسية، وليس مجرد أصول كبيرة وواحدة.

الخلفية: شرح مفصل لآلية اختيار S&P 500

لا يشمل مؤشر S&P 500 فقط أكبر 500 شركة في الولايات المتحدة من حيث القيمة السوقية. تدار عملية اختيارها من قبل لجنة مؤشرات S&P Dow Jones، مع مجموعة من المعايير المفتوحة لكنها تحتفظ بتقدير ذاتي. تشمل العتبات الكمية الأساسية: يجب أن تكون شركة أمريكية، وأن يكون لديها قيمة سوقية معينة (عادة ما يطلب أن تكون على الأقل 16.1 مليار دولار)، يجب أن يحقق الأداء المالي أرباحا تراكمية إيجابية في الربع الأخير والأرباع الأربعة الماضية، وأن تكون الأوراق المالية ذات سيولة كافية. ومع ذلك، فإن تحقيق كل هذه الشروط هو فقط “شروط ضرورية وغير كافية”.

عند اتخاذ القرارات النهائية، ستركز اللجنة على تمثيل الشركة (ما إذا كانت تمثل قطاعا مهما في الاقتصاد الأمريكي)، واستدامة الأعمال، وتصنيف الصناعة. أحد أهم المبادئ الذاتية هو أن تكون الشركة “شركة تشغيل”، أي أن معظم إيراداتها وقيمتها يجب أن تأتي من بيع السلع أو الخدمات، بدلا من الاحتفاظ السلبي بالأصول المالية. يستبعد هذا المبدأ صراحة الصناديق المغلقة، والشركات القابضة، وأنواع معينة من الصناديق، والكيانات مثل الاستراتيجيات الصغيرة التي يركز نموذج أعمالها بشكل كبير على الاحتفاظ بأصل مالي واحد، حتى لو كان ذلك الأصل بيتكوين. تاريخيا، حتى شركات مثل بيركشاير هاثاواي، المعروفة باستثماراتها، كانت تختار بناء على قطاعاتها التشغيلية الكبيرة مثل التأمين والسكك الحديدية والطاقة، وليس على محافظ الأسهم.

للمزيد من القراءة: مقارنة بين نمطين من حيازة الشركات في البيتكوين

منذ عام 2020، شكلت الشركات العامة تدريجيا نمطين رئيسيين من حيازة البيتكوين. الأول هو “نموذج الاستراتيجية الدقيقة” أو نموذج “رأسمة الاحتياطي العدوانية”. ومن خصائصه: رفع البيتكوين إلى ذروة الاستراتيجية المالية الأساسية للشركة، والاستمرار في الشراء على نطاق واسع، وحتى تمويل المشتريات من خلال إصدار السندات أو إصدار أسهم إضافية، بهدف تحويل الشركة إلى “وكيل” أو “أداة استثمارية موضوعية” للبيتكوين. تغيرت ميزانيتها العمومية بشكل كبير بسبب تقلبات أسعار البيتكوين.

الثاني هو “نموذج تسلا”، أو نموذج “إدارة النقد المتنوعة”. يتميز بمعاملة البيتكوين كجزء من احتياطيات الشركة النقدية والمكافئة، والتي تستخدم لتنويع مخاطر استهلاك النقد الورقية، وقد تجري معاملات شراء وبيع معتدلة. ومع ذلك، فإن المحرك الأساسي للتقييم والأعمال الرئيسية للشركة مستقلان تماما عن البيتكوين، ولا يؤثر امتلاك الأصول الرقمية على خصائصها الأساسية كشركة تشغيلية. الأول شديد التقلب والسرد؛ الأخير أكثر قوة وأسهل في الدمج في أطر حوكمة الشركات التقليدية. عندما يختار المستثمرون، فهم في الأساس يختارون فلسفة إدارة الخزانة للشركات ورؤية للوضع المستقبلي للعملات الرقمية التي يتفقون معها.