Mécanisme d'ajustement des prix de stablecoin et structure d'arbitrage décentralisée

Introduction

Les stablecoins deviennent de plus en plus une infrastructure de base essentielle dans le système des cryptomonnaies. Depuis 2025, plusieurs grandes économies ont accéléré la construction de cadres de réglementation pour les stablecoins : les États-Unis ont défini les stablecoins conformes comme des outils de paiement via le “Guidance and Establishing the United States Stablecoin Innovation Act” (loi GENIUS) ; Hong Kong a également publié un “projet de loi sur les stablecoins”, visant à établir un système de licence pour prévenir les risques potentiels pour la stabilité financière, garantir la relation d’ancrage entre les stablecoins et les monnaies fiduciaires, et renforcer le statut de Hong Kong en tant que centre financier international. Dans un contexte d’augmentation de la volatilité des taux d’intérêt mondiaux et d’incertitudes macroéconomiques croissantes, les stablecoins commencent à jouer le rôle de “refuge” et de “point d’arrêt intermédiaire”, devenant ainsi un mécanisme tampon important pour les flux de fonds sur le marché des cryptomonnaies entre la libération des risques et la reconfiguration. Au fur et à mesure de l’expansion de leurs fonctions de marché et de l’avancement des réglementations politiques, le mécanisme de stabilité des prix des stablecoins devient de plus en plus un sujet central d’intérêt pour toutes les parties. Cet article se concentre sur les mécanismes d’arbitrage des stablecoins principaux tels que Tether, analyse systématiquement leur chemin de stabilité des prix, et extrait les éléments institutionnels clés qui soutiennent leur effet d’ancrage, dans le but d’offrir une analyse théorique et des références empiriques pour la compréhension des mécanismes de fonctionnement du marché des stablecoins et la conception des politiques futures.

I. Conception du mécanisme d’arbitrage des stablecoins

Les stablecoins sont une catégorie de cryptomonnaies liées à des monnaies fiduciaires (comme le dollar), visant à offrir une volatilité des prix inférieure à celle des actifs cryptographiques traditionnels (comme le Bitcoin). Ils sont largement utilisés dans les transactions du marché des cryptomonnaies, fournissant un moyen de règlement plus efficace que l’utilisation directe des monnaies fiduciaires. En particulier dans l’écosystème de la finance décentralisée, les stablecoins, grâce à leur faible volatilité, leur programmabilité et leur disponibilité multiplateforme, deviennent progressivement un moyen d’échange important dans le trading des cryptomonnaies.

Parmi toutes les stablecoins, Tether (USDT) est la plus dominante, représentant plus de 80 % de la capitalisation boursière pendant la période d’étude. Tether utilise un mécanisme d’ancrage, c’est-à-dire qu’un USDT est censé équivaloir à un dollar. Contrairement à un système de taux de change fixe traditionnel, la stabilité du taux de change de Tether ne repose pas sur les opérations de change menées par une banque centrale, ni sur des teneurs de marché préautorisés comme les ETF, mais est entièrement maintenue par des participants privés du marché par le biais d’arbitrage.

Dans ce mécanisme, l’institution centrale est le Tether Treasury, c’est-à-dire le compte de gestion des émissions de Tether, qui peut également être compris comme un “pool officiel” ou “coffre” géré par l’émetteur. Les investisseurs peuvent échanger des dollars contre des USDT (c’est-à-dire “créer” des USDT) via le Treasury, ou échanger des USDT contre des dollars (c’est-à-dire “racheter” des USDT). Tether Treasury ne participe pas directement aux transactions de marché, mais joue le rôle de “marché primaire”, c’est-à-dire qu’il est responsable de l’injection ou du retrait d’USDT sur le marché. Les investisseurs peuvent alors profiter de l’écart entre le prix du marché primaire et le prix du marché secondaire pour réaliser des arbitrages, influençant ainsi le volume et le prix du marché, ce qui forme un mécanisme d’ajustement automatique des prix des stablecoins.

Par exemple, lorsque le prix du USDT sur le marché est supérieur à 1 dollar, les investisseurs peuvent obtenir des USDT au Treasury à un prix fixe de 1 dollar et les vendre sur le marché à un prix plus élevé, réalisant ainsi un profit d’arbitrage. Cette opération augmentera l’offre de USDT sur le marché, ce qui fera baisser le prix pour revenir au niveau d’ancrage. Inversement, lorsque le prix du marché est inférieur à 1 dollar, les investisseurs peuvent acheter des USDT sur le marché et les échanger auprès du Treasury pour 1 dollar, réduisant ainsi l’offre sur le marché et faisant grimper le prix vers 1 dollar.

Le bon fonctionnement du mécanisme d’arbitrage dépend de deux facteurs de conception clés : d’une part, si plusieurs investisseurs sont autorisés à accéder de manière égale à la Trésorerie pour créer et racheter ; d’autre part, si l’arbitrage peut être réalisé à faible coût et avec une grande efficacité. En avril 2019, Tether a migré de la blockchain Omni vers la blockchain Ethereum, cette réforme a considérablement amélioré l’efficacité du mécanisme d’arbitrage. Le réseau Ethereum prend en charge des confirmations de transactions à une fréquence plus élevée (une bloc toutes les 15 secondes, par rapport à une bloc toutes les 10 minutes sur Omni basé sur le réseau Bitcoin), offrant ainsi plus d’opportunités d’accès à davantage d’investisseurs. Les données montrent que le nombre d’adresses uniques interagissant quotidiennement avec la Trésorerie sur la chaîne Ethereum est passé de 1,4 sur Omni à 4,0, ce qui indique que le seuil d’entrée pour les investisseurs a été considérablement abaissé.

Les effets directs de la migration se manifestent de deux manières : d’une part, le degré de déviation du prix de l’USDT par rapport au point d’ancrage de 1 dollar dans le marché s’est clairement réduit ; d’autre part, la vitesse de retour des prix à leur niveau d’ancrage s’est accélérée, c’est-à-dire que lorsque les prix s’écartent, le temps nécessaire au marché pour corriger cette déviation a été considérablement raccourci. Cette amélioration de l’efficacité des ajustements reflète, d’un certain côté, le rôle clé du mécanisme d’arbitrage dans la stabilité des prix. Cependant, durant la même période, le marché des cryptomonnaies a également connu une augmentation globale de l’activité de trading, ainsi qu’une optimisation continue des infrastructures, des facteurs qui peuvent également influencer la stabilité des prix. Par conséquent, il n’est pas possible de conclure directement que la réforme elle-même a joué un rôle décisif simplement en observant les résultats du marché.

Cela soulève une question de recherche clé : l’efficacité du mécanisme de stabilisation du prix de Tether est-elle améliorée après l’optimisation de la conception du mécanisme d’arbitrage, ou est-elle perturbée par d’autres changements macroéconomiques ou structurels du marché ? De plus, les détails de conception dans le mécanisme d’arbitrage tels que « qui peut arbitrer », « est-ce suffisamment ouvert » et « les incitations à l’arbitrage sont-elles suffisantes » constituent-ils des facteurs déterminants pour maintenir l’ancrage du prix des stablecoins ? Autour de cette question, cet article entreprend une recherche empirique systématique en introduisant des réformes structurelles comme expérience quasi-naturelle et en comparant avec un groupe témoin de stablecoins, évaluant l’impact réel des réformes de conception d’arbitrage sur la stabilité des prix et explorant les bases institutionnelles de la stabilité des stablecoins dans un sens plus large.

Deux, la structure du fonctionnement du marché des stablecoins

Pour évaluer l’impact du mécanisme d’arbitrage sur la stabilité des prix des stablecoins, il est d’abord nécessaire de clarifier la structure de fonctionnement du marché stable. Les stablecoins possèdent généralement deux types de formes de garantie : l’une utilise des devises légales telles que le dollar comme actifs de réserve, détenus par des institutions centralisées qui s’engagent à un remboursement au ratio de 1:1 ; l’autre utilise des actifs cryptographiques (comme l’Ethereum) comme garantie, s’appuyant sur des contrats intelligents pour réaliser l’autoclarification et le contrôle des risques. Parmi les six stablecoins les mieux classés par capitalisation boursière pendant la période d’étude, à l’exception de DAI, les cinq autres sont des stablecoins adossés au dollar, parmi lesquels Tether (USDT) et USDC sont les plus représentatifs.

Le fonctionnement des stablecoins dépend de la distinction entre le “marché primaire” et le “marché secondaire”. Le marché primaire est géré par l’émetteur via Tether Treasury, qui prend en charge la création et le rachat de USDT, en traitant les entrées et sorties de fonds des investisseurs à un taux fixe (1 USDT = 1 USD). Le marché secondaire fait référence à la libre circulation des stablecoins entre divers échanges de cryptomonnaies, où le prix est déterminé par l’offre et la demande du marché. Ainsi, dans le cadre d’un mécanisme d’arbitrage, les investisseurs peuvent acquérir ou racheter des USDT à bas prix sur le marché primaire, puis les vendre à un prix élevé ou les acheter à un prix bas sur le marché secondaire, afin de corriger l’écart entre le prix et la valeur d’ancrage. Tether a clairement déclaré qu’il n’interviendrait pas sur le marché secondaire pour influencer les prix, la stabilité des prix dépendant entièrement des comportements de trading spontanés des participants du marché.

Sur la base de cette structure, pour mesurer l’efficacité de l’ancrage des prix, il est nécessaire de construire plusieurs indicateurs de données clés.

(1) Degré de déviation des prix : Mesuré sur la base de la différence entre le prix de transaction Tether/USD sur le marché secondaire et la valeur de référence (1 dollar), il évalue le degré de déviation des prix quotidien. De plus, un indicateur de volatilité intrajournalière est construit, calculant la racine carrée de la somme des carrés des rendements intrajournaliers quotidiens à partir de données haute fréquence à une fréquence de 5 minutes, capturant le niveau de volatilité à court terme du marché des stablecoins. Les données de prix proviennent de trois principales bourses (Bitfinex, Bittrex, Kraken) et sont intégrées via Coinapi, garantissant la fiabilité et la représentativité des sources de prix.

(2) Volume d’émission : Pour décrire la circulation de Tether sur le marché, des données sur le volume d’émission sont construites à l’aide du grand livre public de la blockchain. Les enregistrements d’émission de Tether sont conservés sur plusieurs plateformes de blockchain (Omni, Ethereum, Tron), toutes les transactions de “don” (grant) et de “révocation” (revoke) sur la chaîne sont traçables. Les chercheurs additionnent le volume total de USDT créé sur toutes les chaînes pour obtenir le volume total d’émission quotidien (AggreGate Tether Supply), et identifient en outre la partie qui reste dans le compte du Trésor, considérée comme réserve non circulante. La différence entre les deux représente le nombre réel de USDT entrant dans la circulation du marché, détenu par des portefeuilles privés et des échanges. Cette méthode permet d’identifier avec précision le “net injecté” quotidien de Tether provenant des comptes officiels vers le marché, afin d’observer l’impact dynamique des flux d’arbitrage sur les prix.

(3) Flux d’arbitrage net : Pour mieux saisir la situation de liquidité sur le marché primaire, nous introduisons une méthode de mesure du flux d’arbitrage net. En soustrayant les variations de réserve du compte Treasury des variations d’émission totale quotidienne, nous obtenons la valeur réelle des flux « du Treasury vers le marché », c’est-à-dire les activités d’arbitrage qui ont un impact réel sur la liquidité du marché. Cet indicateur peut être considéré comme un reflet des opérations initiées directement par les arbitragistes sur le marché primaire, ayant une forte capacité explicative économique. Dans les modèles de régression ultérieurs, il servira de variable indépendante clé pour tester l’effet d’ajustement du mécanisme d’arbitrage sur les écarts de prix.

(4) Rythme et concentration de l’émission : En enregistrant le nombre d’adresses de portefeuille interagissant avec le Trésor chaque jour, nous mesurons s’il existe une situation où quelques institutions dominent les canaux d’arbitrage. Les données montrent que sur la chaîne Omni, les fonds sont principalement concentrés par Bitfinex, tandis qu’après la migration vers la chaîne Ethereum, le nombre d’adresses actives a considérablement augmenté, indiquant que le mécanisme d’arbitrage est devenu plus décentralisé et que les droits d’arbitrage sont progressivement ouverts aux participants ordinaires du marché. Ce changement structurel fournit des données de base pour des recherches ultérieures sur la question de savoir si la “décentralisation” de l’arbitrage entraîne une plus grande stabilité des prix.

Troisième, vérification du mécanisme d’arbitrage de Tether

Le mécanisme d’arbitrage de Tether a subi une réforme majeure, qui comprend deux aspects principaux : d’une part, la décentralisation des canaux d’émission, c’est-à-dire qu’il n’est plus nécessaire de dépendre de Bitfinex comme principal point d’accès à Tether ; d’autre part, la migration vers la blockchain Ethereum en avril 2019, ce qui a considérablement amélioré la facilité et l’efficacité d’accès des investisseurs au marché primaire (Tether Treasury).

Pour vérifier si les réformes institutionnelles susmentionnées ont réellement amélioré la stabilité du taux de change ancré, la partie empirique se concentre sur trois dimensions clés : l’impact de l’accessibilité à l’arbitrage sur l’écart de prix, le rôle de la flux de capitaux d’arbitrage dans la correction des prix, et les changements de rentabilité des transactions d’arbitrage.

Tout d’abord, en ce qui concerne la stabilité des prix, l’étude utilise les variations de la déviation des prix avant et après la réforme comme indicateur d’observation. En prenant la migration d’Ethereum en avril 2019 comme événement structurel, l’échantillon est divisé en “période antérieure” (dominée par Omni) et “période postérieure” (dominée par Ethereum), et les résultats montrent qu’après la réforme, l’amplitude absolue de la déviation du prix de Tether par rapport au point d’ancrage de 1 dollar a considérablement diminué, et la vitesse de retour au point d’ancrage a également été largement améliorée. Pour éliminer l’interférence de l’amélioration globale du marché, l’étude a introduit deux stablecoins structurellement similaires mais n’ayant pas subi de migration blockchain (Paxos et TrueUSD) comme groupe de contrôle, et a utilisé la méthode de différences en différences (DID) pour l’identification. L’analyse comparative montre qu’après contrôle des autres facteurs, la déviation de l’ancrage de Tether par rapport au groupe de contrôle a diminué d’environ 24 points de base.

Deuxièmement, pour vérifier si le mécanisme d’arbitrage joue un rôle stable dans la pratique, l’étude a analysé plus en détail l’impact dynamique des flux de fonds d’arbitrage (c’est-à-dire les USDT injectés net du Trésor Tether sur le marché) sur les variations de prix. En utilisant la méthode de projection locale, nous avons construit le chemin de réponse causale des flux d’arbitrage sur les prix. Les résultats montrent qu’après la migration de Tether vers Ethereum, l’impact des flux d’arbitrage sur les prix est plus évident : lorsque le Trésor injecte net des USDT sur le marché, le prix de Tether se rapproche plus rapidement du point d’ancrage, ce qui se traduit par une réduction de l’écart. Cela indique que la conception d’arbitrage décentralisée renforce la sensibilité du marché aux écarts de prix et sa capacité d’auto-réparation.

Troisièmement, en ce qui concerne les profits d’arbitrage, l’étude a suivi les rendements spécifiques des transactions d’arbitrage à haute fréquence. En faisant correspondre les horodatages des transactions de création et de rachat d’USDT des comptes Treasury, avec les prix instantanés du marché secondaire, et en déduisant les frais de transaction, le glissement, les frais de gas et les écarts de prix d’achat et de vente, un indicateur de profit d’arbitrage a été construit. Les résultats montrent que, que ce soit sur Omni ou sur la chaîne Ethereum, le profit moyen d’arbitrage est positif, ce qui indique que l’arbitrage est incitatif dans la réalité ; cependant, sur la chaîne Ethereum, le profit d’arbitrage par transaction et la taille des transactions sont tous deux plus petits, ce qui montre que les activités d’arbitrage ne sont plus concentrées entre les mains d’un petit nombre de grandes institutions, mais sont largement réparties entre un plus grand nombre d’investisseurs moyens et petits. Ce phénomène améliore l’efficacité globale du marché tout en réduisant le risque systémique et la possibilité de manipulation des prix.

Quatrième, pratiques des mécanismes d’arbitrage des autres stablecoins

Après avoir identifié comment la réforme du système Tether améliore sa stabilité de prix, la recherche propose ensuite une question d’extension au niveau des mécanismes : l’efficacité de l’ancrage des prix des stablecoins dépend-elle d’un contexte institutionnel spécifique, ou le mécanisme d’arbitrage lui-même possède-t-il une efficacité universelle dans une structure plus large ? Pour ce faire, l’analyse élargira son champ à deux autres stablecoins adoptant des technologies et des structures de gouvernance différentes – DAI et WBTC – et examinera s’ils ont établi institutionnellement des chemins d’arbitrage axés sur le marché similaires à ceux de Tether, et évaluera ainsi la stabilité intrinsèque de leur mécanisme d’ancrage.

DAI a été initialement émis sur un système de prêt sur-collatéralisé, sa stabilité de prix dépendant des attentes du marché concernant les actifs sous-jacents et le mécanisme de liquidation. Cependant, depuis l’introduction du “Peg Stability Module” (PSM) en décembre 2020, le système DAI a subi une transformation majeure. Ce module permet aux utilisateurs d’échanger USDC contre DAI à un prix fixe de 1:1 sans avoir à établir de position de collatéral, et l’échange inverse est également possible. Ce mécanisme est exécuté automatiquement par des contrats intelligents, sans approbation centrale, permettant à tout participant du marché de réaliser des arbitrages en temps réel. La faible barrière à l’entrée, la faible friction et la haute certitude des chemins d’arbitrage entraînent une convergence rapide des écarts de prix, constituant ainsi un mécanisme d’ancrage institutionnel à forte contrainte.

WBTC représente un autre design structurel. Le mécanisme central derrière cette cryptomonnaie est d’envelopper le Bitcoin natif en un jeton ERC-20 afin de circuler sur le réseau Ethereum. Son émission et son rachat sont opérés par plusieurs “marchands” autorisés, et les utilisateurs ordinaires peuvent échanger par l’intermédiaire de ces marchands. Bien que les points d’entrée d’arbitrage soient relativement concentrés entre les nœuds autorisés, ils ne sont pas contrôlés par l’émetteur, et il n’y a pas d’approbation un à un, ce qui constitue toujours une structure d’arbitrage décentralisée et multi-parties. Lorsque des écarts de prix apparaissent entre le Bitcoin et le WBTC, la correction des prix est effectuée par les opérations d’arbitrage de ces marchands.

En analysant les chemins d’arbitrage entre DAI et WBTC à travers une analyse de la structure institutionnelle, deux caractéristiques clés peuvent être extraites : premièrement, le mécanisme d’arbitrage doit posséder une ouverture ou une accessibilité, c’est-à-dire qu’il ne doit pas y avoir de seuil d’approbation contrôlé par l’émetteur ; deuxièmement, l’exécution de l’arbitrage doit avoir un processus opérationnel clair et une logique de retour sur investissement prévisible, facilitant ainsi la réponse rapide du marché aux écarts de prix. Bien que DAI soit entièrement ouvert et que WBTC ait un mécanisme d’autorisation partiel, les deux ont réalisé une boucle fermée entre la prise de décision d’arbitrage et l’exécution d’arbitrage, sans dépendre d’une institution centrale pour initier, présentant ainsi des caractéristiques de marché fortement motivées.

Cinq, les limites d’application du mécanisme d’arbitrage

La stabilité des prix des stablecoins dépend-elle des mécanismes d’arbitrage dirigés par le marché, cela dépend de la structure institutionnelle qui permet ou non l’existence et l’exécution des voies d’arbitrage. Bien que les stablecoins mondiaux et les monnaies numériques des banques centrales (CBDC) soient également ancrés dans les monnaies fiduciaires, leur mécanisme de stabilisation des prix ne repose pas sur l’arbitrage de marché. Par exemple, Libra (Diem) ou les CBDC de différents pays construisent des ancrages de prix via des règlements légaux, des garanties d’actifs ou des paiements directs par les banques centrales. Ce type de mécanisme régule les prix de l’intérieur d’un système centralisé, sans espace d’arbitrage, et les mécanismes d’arbitrage ne peuvent pas fonctionner. En l’absence de différences de prix d’arbitrage et d’un marché d’arbitrage librement accessible, les participants du marché n’ont pas de fonction de régulation sur le prix ancré. Le mécanisme d’arbitrage est remplacé dans cette structure institutionnelle, ne disposant pas d’un espace opérationnel réel.

En revanche, les stablecoins algorithmiques tentent de maintenir l’ancrage des prix par des algorithmes intégrés dans le protocole, sans garantie ou avec une garantie partielle. TerraUSD est un exemple typique de cette conception, dont le mécanisme d’ancrage repose sur la relation d’échange avec un autre jeton, LUNA. Théoriquement, lorsque TerraUSD est inférieur à 1 dollar, les utilisateurs peuvent acheter UST à prix réduit et l’échanger contre LUNA d’une valeur équivalente à 1 dollar, réalisant ainsi un arbitrage ; et vice versa. Cependant, ce mécanisme d’arbitrage n’est pas fondé sur un soutien d’actifs clair ou une capacité de remboursement vérifiable. Lorsque le prix de LUNA lui-même chute et que la confiance du marché s’affaiblit, ce chemin d’arbitrage ne peut pas être maintenu, les attentes d’arbitrage échouent et le mécanisme d’ancrage s’effondre.

En mai 2022, la dévaluation de TerraUSD et l’effondrement systémique résultaient d’un manque de mécanismes d’arbitrage solides et exécutables. Alors que le marché remettait en question l’efficacité de sa garantie, les transactions d’arbitrage théoriques n’étaient pas exécutées, les écarts de prix devenaient irréparables, et le système tombait dans une spirale de mort, avec UST et LUNA qui se dépréciaient simultanément. Dans cette structure mécanique, le prix ancré manquait de voies de soutien commercial, les incitations à l’arbitrage peinaient à former une boucle fermée, et la stabilité des prix perdait ses fondements.

En comparant les différences structurelles entre les stablecoins adossés et les stablecoins algorithmiques non adossés, on peut tirer une conclusion claire : la stabilité des prix n’a une véritable stabilité endogène que lorsque les participants du marché se voient conférer, au niveau institutionnel, des voies d’exécution d’arbitrage claires, peu coûteuses et fiables. Que ce soit Tether à travers le mécanisme de marché primaire de la Trésorerie, ou DAI à travers des contrats intelligents établissant un prix d’échange fixe, la stabilité des prix des stablecoins dépend toujours de l’accessibilité, de l’immédiateté et de la liquidité des mécanismes d’arbitrage. Dans un système dépourvu de ce type de soutien structurel, les engagements d’ancrage ne peuvent pas se traduire automatiquement en comportements de prix réels, rendant la stabilité des prix insoutenable.

VI. Conclusion

Le prix d’une stablecoin peut-il effectivement se fixer à une valeur cible ? Cela ne dépend pas de l’existence d’un engagement ou d’une garantie, mais de la manière dont le système permet aux participants du marché de réaliser des arbitrages. Même si une stablecoin prétend “valoir toujours 1 dollar”, si les acteurs du marché ne peuvent pas échanger le prix déviant en retour à la valeur d’ancrage de manière prévisible et à faible coût, la déviation de prix ne pourra pas être corrigée et le mécanisme d’ancrage perdra sa contrainte réelle.

La réforme de migration de blockchain de Tether en 2021 a fourni une expérience naturelle pour observer les effets institutionnels des mécanismes d’arbitrage. Après la réforme, les investisseurs peuvent initier des opérations de création et de rachat directement via des contrats ERC-20, rendant le chemin d’arbitrage institutionnellement accessible au public. Ce changement a considérablement augmenté la rapidité de correction des écarts de prix, et l’ampleur des écarts s’est nettement resserrée. Après avoir contrôlé les changements d’environnement de marché par estimation des différences dans les différences, il est toujours possible d’identifier l’amélioration de la stabilité des prix apportée par cette réforme institutionnelle.

Comparé aux structures des autres stablecoins, DAI a construit un canal d’arbitrage sans approbation centrale après avoir introduit un module d’échange fixe contrôlé par des contrats intelligents, ce qui renforce la stabilité des prix ; bien que WBTC conserve certaines barrières d’autorisation, sa logique d’arbitrage est toujours guidée par le marché. En revanche, TerraUSD, qui manque de mécanismes d’arbitrage exécutables, n’a pas pu maintenir un espace d’arbitrage théorique après un affaiblissement de la confiance du marché, entraînant finalement l’effondrement de son mécanisme d’ancrage.

En général, la stabilité du prix d’ancrage des stablecoins n’est pas déterminée uniquement par la structure de garantie ou le degré de décentralisation, mais dépend de la présence de trois caractéristiques clés dans le mécanisme d’arbitrage : des canaux d’exécution clairs, des coûts de transaction contrôlables et des droits de participation ouverts. Tant que ces trois conditions sont remplies, les participants du marché peuvent répondre de manière rationnelle aux écarts de prix, l’engagement d’ancrage peut alors se traduire en comportement de prix au niveau des transactions, et le système possède une stabilité endogène. Le mécanisme d’arbitrage n’est pas un dispositif complémentaire, mais une structure centrale indispensable dans la conception du système des stablecoins.