Powell a vu des signes de crise.

Aujourd'hui, Powell a soudainement annoncé qu'il était prêt à commencer à arrêter le rétrécissement du bilan.

Que voit-il !?

Les principales motivations de Powell

Le principal motif de Powell pour arrêter la réduction du bilan est de prévenir une crise de liquidité sur les marchés financiers.

Powell a mentionné dans son discours :

Des signes commencent à apparaître, indiquant que la situation de liquidité se resserre progressivement, y compris le renforcement général des taux de rachat et des pressions plus marquées mais temporaires à des dates spécifiques. Le plan du comité a établi une approche prudente pour éviter une situation de tension sur le marché monétaire comme celle de septembre 2019.

Que signifie cette phrase ?

Nous allons le savoir en regardant une image.

Image : SOFR

Le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) dans l'image ci-dessus est l'un des taux d'intérêt à court terme les plus importants au monde aujourd'hui, et il est le principal représentant du « taux de repo » mentionné dans le discours de Powell. (Depuis 2022, la Réserve fédérale a encouragé l'utilisation du SOFR pour remplacer le LIBOR ; actuellement, des milliers de milliards de dollars de prêts, d'obligations et de produits dérivés sont tarifés en SOFR.)

Le SOFR est le taux d'intérêt réel des opérations de pension livrée (repo) effectuées avec des titres du Trésor américain comme collatéral.

En d'autres termes, les institutions financières utilisent des obligations d'État américaines comme garantie pour emprunter des liquidités à d'autres institutions pendant une nuit. Le taux moyen de cet « emprunt à court terme garanti » est le SOFR.

Alors, quelle est la relation entre le SOFR et le taux d'intérêt directeur de la Réserve fédérale, le FFR ?

Le taux d'intérêt politique de la Réserve fédérale, FFR (Federal Funds Rate), est une fourchette de taux d'intérêt fixée par l'homme. La Réserve fédérale contrôle cette fourchette par le biais d'un corridor de taux : le ON RRP (taux d'intérêt des opérations de reverse repo) est la limite inférieure du corridor, tandis que l'IORB (intérêts des réserves bancaires) est la limite supérieure.

Actuellement, le taux d'intérêt politique de la Réserve fédérale est de 4,00 % à 4,25 %. En réalité, cela signifie que le ON RRP (taux d'intérêt des opérations de pension inversées) est fixé à 4,00 % et que le IORB (intérêt sur les réserves bancaires) est fixé à 4,25 %.

Comment la Réserve fédérale peut-elle maintenir le taux d'intérêt directeur dans le couloir des taux d'intérêt ?

Tout d'abord, examinons le plafond IORB (taux d'intérêt sur les réserves bancaires) : les banques ont des comptes de réserves auprès de la Réserve fédérale, qui paie des intérêts sur ces réserves (actuellement à 4,25 %). Par conséquent, les banques n'ont aucune raison de prêter de l'argent à d'autres banques à un taux inférieur à 4,25 %, ce qui crée un plafond des taux d'intérêt.

Examinons maintenant le ON RRP (taux d'intérêt de reverse repo à un jour) : le terme complet de ce ON RRP est Overnight Reverse Repo. Bien que les fonds du marché monétaire et autres ne puissent pas détenir de réserves (les réserves sont un monopole bancaire), ils peuvent participer aux outils de reverse repo de la Réserve fédérale : prêter de l'argent à la Réserve fédérale pour une nuit, avec des obligations d'État en garantie, et obtenir un intérêt sécurisé de 4,00 %.

Puisque je peux placer de l'argent à la Réserve fédérale avec un taux d'intérêt annuel de 4,00 %, je n'ai aucune motivation à emprunter de l'argent à un taux inférieur. Ainsi, aucun taux d'intérêt de marché ne peut rester longtemps en dessous du taux ON RRP.

Le SOFR est le taux d'intérêt des transactions entre institutions sur le marché, et non le taux d'intérêt entre la Réserve fédérale et ces institutions.

En théorie, le mécanisme de corridor de taux d'intérêt de la Réserve fédérale (plafond IORB + plancher ON RRP) devrait « maintenir » fermement tous les taux d'intérêt du marché à court terme (y compris SOFR), car si SOFR < 4,00 %, tout le monde choisit de faire ON RRP, et si SOFR > 4,25 %, les banques libèrent une grande quantité de réserves excédentaires déposées auprès de la Réserve fédérale pour gagner plus d'intérêts (car en restant à la Réserve fédérale, le retour est seulement de 4,25 %), ce qui finit par comprimer les rendements.

Mais le problème est que, si les banques n'ont plus de réserves aussi abondantes et que les fonds déposés à la Réserve fédérale ne peuvent pas temporairement être libérés pour l'arbitrage, ou ne sont tout simplement pas suffisants pour permettre un « arbitrage », cela entraînera une brève rupture du taux SOFR.

Après avoir compris ce mécanisme, regardons à nouveau l'image ci-dessus : vers le 15 septembre, le SOFR a brièvement franchi la limite : il a dépassé le plafond de 4,5 % (à ce moment-là, le taux directeur de la Réserve fédérale, FFR, était encore de 4,25 à 4,5 %). C'est ce que Powell a qualifié de : « pression plus marquée mais temporaire apparaissant à une date spécifique ».

Après la baisse des taux d'intérêt, un nouveau “pic” est apparu après le 29 septembre, ce pic semble également très proche, voire dépasser le nouveau plafond de 4,25% établi après la baisse des taux.

Ce phénomène où les taux d'intérêt du marché continuent de “tester” voire de dépasser le plafond des taux d'intérêt politiques est principalement dû au fait que les réserves des banques, pour diverses raisons, peuvent ne plus être très abondantes, si bien qu'il n'y a pas de réserves excédentaires à mobiliser lorsque des opportunités d'“arbitrage” se présentent sur le marché.

Cette situation est survenue une fois en 2019 :

Entre 2017 et 2019, la Réserve fédérale menait un cycle précédent de réduction de bilan (QT), ce qui a entraîné une baisse des réserves du système bancaire, passant d'environ 2,8 billions de dollars à environ 1,3 billion de dollars ; en même temps, le Trésor américain a élargi l'émission de dettes, émettant une grande quantité de bons du Trésor pour absorber la liquidité du marché ; de plus, avec le paiement des impôts par les entreprises à la fin du trimestre et les dates de règlement des bons du Trésor qui se chevauchent, la liquidité à court terme du marché a été instantanément épuisée.

À l'époque, la liquidité du système bancaire « semblait abondante », mais en réalité, elle avait déjà été réduite à la limite de la sécurité.

Le 16 septembre 2019 (lundi), plusieurs événements se sont superposés : l'entreprise a payé des impôts trimestriels (des liquidités ont été retirées du compte bancaire de l'entreprise → réduction des réserves bancaires) ; le ministère des Finances a réglé une importante émission d'obligations d'État (les investisseurs ont payé le ministère des Finances → les réserves bancaires ont encore diminué). En conséquence, les réserves du système bancaire ont soudainement diminué d'environ 100 milliards de dollars.

Ce jour-là, le SOFR (taux de financement garanti au jour le jour) est passé de 2,2 % à 5,25 % ; le taux de pension (repo rate) est monté d'environ 2 % à plus de 10 % en une nuit ; les banques et les courtiers ne parvenaient pas à obtenir de liquidités, les transactions de pension étaient presque gelées, et un “écrasement de liquidité” typique s'est produit.

C'est ce qui a été mentionné dans le discours de Powell :

Le plan du comité a établi une approche prudente pour éviter une situation de tension sur le marché monétaire comme celle de septembre 2019.

À l'époque, la Réserve fédérale travaillait essentiellement de nuit pour faire face à la crise. La Réserve fédérale de New York est intervenue en urgence le 17 septembre au matin : elle a relancé les opérations de pension livrée overnight, injectant ce jour-là 53 milliards de dollars en liquidités pour soulager la liquidité sur le marché des pensions, et a continué à injecter des liquidités au cours des jours suivants, pour un montant total de plus de 70 milliards de dollars par jour, tout en annonçant en urgence l'arrêt temporaire de la réduction de son bilan et en commençant à l'augmenter.

Il est clair que Powell ne veut plus revivre ce cauchemar. Le plan à long terme de la Réserve fédérale est de cesser la réduction de son bilan lorsque les réserves bancaires seront “légèrement supérieures” au niveau jugé “suffisant”.

Powell juge qu'il “pourrait s'approcher de ce niveau dans les prochains mois”.

Cela signifie qu'en termes d'opérations techniques, le resserrement monétaire est déjà proche de son objectif prévu, et continuer ainsi pourrait entraîner une pénurie excessive de réserves, ce qui pourrait provoquer un risque systémique.

Motif secondaire

En plus des principales motivations mentionnées ci-dessus, Powell a également souligné dans son discours que “les risques à la baisse pour l'emploi semblent avoir augmenté” et a décrit le marché du travail comme “manquant de dynamisme et légèrement faible”.

Cela apporte également un peu de chaleur au marché : bien que l'arrêt de la réduction du bilan ne soit pas en soi une politique de baisse des taux ou de stimulation, il élimine un facteur de resserrement continu de l'environnement financier. Dans un contexte économique (en particulier sur le marché de l'emploi) montrant des signes d'essoufflement, poursuivre une politique de resserrement augmenterait le risque de récession.

Ainsi, l'arrêt du resserrement quantitatif constitue un changement de posture politique préventif et plus neutre, visant à offrir un environnement financier plus stable à l'économie, afin d'éviter que des mesures de resserrement excessif n'entraînent des “dommages collatéraux” à l'économie.

Enfin, Powell a également mentionné :

Notre réflexion a été inspirée par certains événements récents, où les signaux concernant la réduction du bilan ont provoqué un resserrement significatif des conditions financières. Nous pensons à l'événement de décembre 2018 ainsi qu'à la “panique de réduction” de 2013.

Le simple signal de réduction des achats d'actifs a provoqué une forte turbulence sur les marchés financiers mondiaux, ce qui indique que la Réserve fédérale est désormais extrêmement prudente dans sa communication sur les opérations de son bilan.

Ainsi, libérer à l'avance le signal que « l'assouplissement quantitatif va cesser » dans les mois à venir permet aux participants du marché de disposer de suffisamment de temps pour digérer cette information et ajuster leur portefeuille.

Cette manière de communication claire et prévisible vise à effectuer une transition fluide d'une politique restrictive à une politique neutre, évitant ainsi des fluctuations de marché inutiles dues à un changement soudain de politique. Cela constitue en soi un moyen important de gérer les attentes du marché.