Twenty One chute de 25 % lors de son premier jour en bourse ! Les avoirs en Bitcoin de 3,9 milliards de dollars gravement sous-évalués

Twenty One Capital Inc. a vu son cours chuter de 25 % lors de son premier jour de cotation le 9 décembre après une introduction en bourse via une fusion avec une SPAC. Le prix d’ouverture de 10,74 $ était nettement inférieur au cours de clôture de Cantor Equity Partners, à 14,27 $. Cette société de trésorerie Bitcoin, fondée notamment par Tether et le groupe SoftBank, détient environ 3,9 milliards de dollars en bitcoins.

Pourquoi la stratégie sans prime a échoué

(Source : Trading View)

La principale différence entre Twenty One et les autres sociétés de trésorerie Bitcoin réside dans leur logique d’évaluation. MicroStrategy (MSTR) de Michael Saylor s’échange avec une prime allant jusqu’à 2 à 3 fois la valeur nette d’inventaire (NAV), les investisseurs étant prêts à payer une prime car ils croient en la capacité de Saylor à augmenter en continu la « quantité de bitcoins par action ». À l’inverse, Twenty One a délibérément adopté une stratégie sans prime ou avec décote, tentant d’attirer les investisseurs sur le critère du « rapport qualité-prix ».

En avril, Mallers déclarait à Bloomberg : « Nos obligations d’État ne se négocient pas au-dessus de leur valeur nette d’inventaire. Nous pensons donc qu’il s’agit d’un outil très attractif pour ceux qui recherchent une exposition au Bitcoin, et même si ce n’est pas le grand gagnant de cette tendance, il pourrait en faire partie. » Pourtant, le marché n’a pas suivi. La chute de 25 % le premier jour montre que les investisseurs préfèrent payer une prime pour MicroStrategy plutôt qu’acheter Twenty One à prix réduit.

Cette réaction du marché révèle une réalité cruelle : dans le secteur des sociétés de trésorerie Bitcoin, les investisseurs n’achètent pas le Bitcoin en tant que tel (qu’ils pourraient acquérir via un ETF), mais bien la capacité de la société à accumuler du Bitcoin et la crédibilité de son équipe dirigeante. MicroStrategy a prouvé sa capacité à acheter des bitcoins de manière continue, quel que soit le contexte de marché, tandis que Twenty One, nouvel arrivant, n’a pas encore instauré cette confiance. Bien qu’une stratégie sans prime soit logique, elle ne compense pas le déficit de confiance en pratique.

Une autre société de trésorerie Bitcoin non issue d’une SPAC, ProCap Financial Inc., a aussi vu son cours reculer de 14 % lors de son premier jour de cotation lundi. Cette année, la chute des prix des tokens, l’intensification de la concurrence et la réduction des primes ont également entraîné une forte baisse des sociétés de gestion d’actifs numériques. Cette faiblesse générale met en lumière les défis systémiques auxquels font face les IPOs des sociétés Bitcoin.

Un actionnariat prestigieux et une position de 3,9 milliards de dollars

Twenty One a été cofondée par une entité affiliée à Cantor Fitzgerald LP, l’émetteur de stablecoin Tether Holdings SA et le groupe SoftBank. Brandon Lutnick, président de Cantor Fitzgerald (fils du secrétaire américain au Commerce Howard Lutnick), est PDG de Cantor Equity Partners. Selon le communiqué, Twenty One sera contrôlée par Tether et Bitfinex, tandis que SoftBank détiendra une importante participation minoritaire.

Ce tour de table est très rare dans l’industrie crypto. Cantor Fitzgerald est un géant de la finance traditionnelle à Wall Street, et actuellement le principal dépositaire des dizaines de milliards de dollars de bons du Trésor américain détenus par Tether. Tether, premier émetteur mondial de stablecoins, possède une capitalisation de plus de 140 milliards de dollars et une solide expérience des marchés crypto. SoftBank est l’un des plus grands investisseurs technologiques mondiaux, ayant soutenu des entreprises stars comme Alibaba ou Uber.

Les trois principaux actionnaires de Twenty One et leur importance stratégique

Cantor Fitzgerald : apporte la conformité des marchés financiers traditionnels et le réseau de Wall Street, facilitant le financement et la vente institutionnelle pour Twenty One.

Tether : apporte son expérience dans l’exploitation de stablecoins et d’exchanges crypto, avec la possibilité d’intégrer à terme des fonctions de règlement en USDT.

SoftBank Group : le soutien d’un VC de classe mondiale augmente la valeur de la marque et peut introduire ses sociétés en portefeuille comme clients potentiels.

Twenty One détient environ 3,9 milliards de dollars en bitcoins, ce qui la place parmi les leaders des sociétés de trésorerie Bitcoin. MicroStrategy en détient environ 48 milliards de dollars, Marathon Digital autour de 1,5 milliard ; les 3,9 milliards de Twenty One en font un leader du « second peloton ». Néanmoins, la taille de la réserve n’a pas soutenu le cours de l’action, soulignant la complexité de la valorisation des sociétés de trésorerie Bitcoin.

La stratégie de différenciation Lightning Network de Jack Mallers

Jack Mallers, fondateur et PDG de Strike, occupe également le poste de PDG de Twenty One Capital, ce qui constitue la principale différence avec les autres sociétés de trésorerie Bitcoin. Mallers est un fervent partisan du Lightning Network de Bitcoin ; Strike, son entreprise, propose des paiements numériques basés sur Lightning et a contribué à implanter l’infrastructure de paiement Bitcoin en tant que monnaie légale dans des pays comme le Salvador.

Le modèle économique de Twenty One ne se limite pas à la détention de bitcoins : la société prévoit aussi de s’engager dans la construction d’infrastructures financières pour la crypto, ainsi que la création de médias et de ressources éducatives autour du Bitcoin. Ce positionnement vise à transformer la société de simple « accumulatrice de bitcoins » en « bâtisseuse d’écosystème Bitcoin ». Les faibles frais et le règlement instantané du Lightning Network en font une solution idéale pour les micro-paiements et les transferts transfrontaliers.

Cependant, le marché ne semble pas reconnaître la valeur de cette différenciation stratégique. La chute de 25 % dès la première journée montre que les investisseurs se préoccupent d’abord de la quantité de bitcoins détenus et du coût de leur acquisition, plus que de la vision d’écosystème à long terme. Cela reflète le court-termisme des investisseurs actuels : ils veulent une croissance immédiate de la « quantité de bitcoins par action », plutôt que des investissements dans l’infrastructure dont la valeur mettra des années à émerger.

Une erreur fatale sur le timing d’introduction en bourse

La société a choisi de s’introduire en bourse à un moment difficile pour l’industrie crypto. Le prix du Bitcoin a chuté de plus de 28 % depuis le sommet atteint plus tôt cette année, passant d’environ 126 000 $ à environ 90 000 $ actuellement. Les performances des IPOs crypto ont été contrastées, et ProCap Financial Inc., une autre société de trésorerie Bitcoin non issue d’une SPAC, a vu son cours baisser de 14 % lors de son premier jour de cotation.

La fusion entre Cantor Equity et Twenty One comprend un placement privé, portant sur 486,5 millions de dollars d’obligations convertibles senior et environ 365 millions de dollars d’actions ordinaires. Cantor Fitzgerald agit comme agent de placement pour cette opération. Cette structure de financement complexe est courante dans les transactions SPAC, mais la présence d’obligations convertibles senior signifie que la société supporte un endettement important, ce qui accroît les risques en cas de baisse du cours du Bitcoin.

D’un point de vue technique, le volume d’échanges de Twenty One lors de son premier jour de cotation au NYSE était relativement faible, signalant une participation limitée des investisseurs institutionnels. Dans un contexte de faiblesse du Bitcoin et de réduction des primes pour les leaders comme MicroStrategy, les nouveaux entrants doivent à la fois prouver la viabilité de leur modèle et convaincre le marché de les choisir plutôt que MicroStrategy. La performance de Twenty One lors de sa première journée montre que ce défi est bien plus ardu que prévu.