La stratégie micro est difficile à relancer : pourquoi le géant du Bitcoin avec 59 milliards de dollars en main se voit-il refuser l'entrée du S&P 500 ?

Bien qu’il détienne pour une valeur de Bitcoin allant jusqu’à 59 milliards de dollars, dépassant largement sa capitalisation boursière de 45 milliards, les actions de Strategy ont chuté de près de 50 % en 2025, faisant d’elle la partie la moins performante du Nasdaq 100. Ce déclin tragique a non seulement suscité de vives critiques de la part de nombreux économistes, dont Peter Schiff, sur sa stratégie d’entreprise « standard Bitcoin », mais a aussi clairement démontré le « mur élevé » entre la micro-stratégie et l’indice S&P 500.

Cet article explore les raisons sous-jacentes de la divergence significative entre le cours de l’action de MicroStrategy et les actifs Bitcoin, révélant l’essence de son modèle économique en tant qu’« agent Bitcoin » et le dilemme de la « zone de danger » auquel il est confronté, avec un ratio capitalisation boursière/valeur nette des actifs tombant sous 1,0, offrant une perspective globale sur la situation unique des détenteurs de Bitcoin de la plus grande société cotée en bourse au monde.

Gloire et effondrement : « Ice and Fire Heavens » de Micro Strategy 2025

2025 est sans aucun doute une année où les marchés boursiers mondiaux continueront de s’envoler. Le S&P 500 a poursuivi sa vigueur des deux années précédentes, enregistrant des gains d’environ 17,3 % sur l’année, marquant la troisième année consécutive où l’indice affiche un rendement positif annuel de plus de 17 %. Cependant, face à une prospérité globale, il existe un courant sous-jacent, et certaines actions constitutives ont été durement touchées par des difficultés spécifiques ou des changements dans l’environnement du marché. Le géant des paiements Fiserv a chuté d’environ 70 % pour devenir le pire performant de l’année en raison d’une baisse de performance, d’une baisse des prévisions et des plaintes de clients. La société de publicité digitale The Trade Desk a reculé de près de 68 % en raison du ralentissement de la croissance des revenus, de la concurrence accrue des grandes entreprises technologiques et des départs de cadres ; La société biotechnologique Sarepta Therapeutics a chuté de plus de 80 % en raison de décès de patients et d’avertissements réglementaires liés à la thérapie génique. Ces cas sombres rappellent aux investisseurs que même en cas de marché haussier, le risque de parier sur la mauvaise cible reste énorme.

C’est dans ce contexte que MicroStrategy, une entreprise qui n’est pas un élément du S&P 500, a été à plusieurs reprises comparée aux « retardataires » de l’indice en raison de ses performances extrêmes. L’action de MicroStrategy a connu une montagne russe spectaculaire en 2025. Au début de l’année, le cours de son action oscillait autour de 300 $ et a fortement rebondi au premier trimestre, le prix du Bitcoin grimpant, progressant jusqu’à 50 %. Au 16 juillet 2025, l’action a atteint un sommet depuis le début de l’année à 457,22 $. Cependant, avec la correction du prix du Bitcoin dans la seconde moitié de l’année et le changement global de l’appétit pour le risque du marché, le carnaval s’est brusquement terminé. Fin septembre, tous ses gains de l’année avaient été effacés.

L’élan de la chute s’est intensifié au quatrième quart-temps. Le 31 décembre 2025, le cours de l’action MicroStrategy a atteint un plus bas annuel à 151,42 $, clôturant à 151,95 $. Ce cours de clôture signifie que l’action a chuté d’environ 49,35 % sur l’année, une baisse qui en a fait le pire performeur de l’année sur le Nasdaq 100, dominé par les grandes entreprises technologiques. Ironiquement, contrairement au prix de l’action déprimant, la « croyance » de l’entreprise en Bitcoin et sa position dans Bitcoin perdurent sans relâche. Fin décembre 2025, le nombre de Bitcoins détenus par MicroStrategy est passé à 672 497, avec un coût d’achat moyen d’environ 75 000 $ par actif pour ces actifs. Au prix actuel du marché d’environ 87 800 $, la valeur totale de ce lot de Bitcoin est d’environ 59 milliards de dollars, générant environ 17 % des gains non réalisés de l’entreprise.

Controverse centrale : Les avoirs ou le modèle économique en Bitcoin constituent-ils un obstacle à l’accès pour le S&P 500 ?

La divergence significative de l’action MicroStrategy par rapport aux actifs Bitcoin soulève une question fondamentale : ses avoirs en Bitcoin eux-mêmes, ou son modèle d’entreprise unique construit autour du Bitcoin entrave-t-il son entrée dans le S&P 500, qui est considéré comme un « baromètre » de l’économie américaine ? Peter Schiff, un célèbre défenseur de l’or et économiste, a récemment relancé un nouveau défi sur la plateforme sociale X, soulignant que si MicroStrategy faisait partie de l’indice S&P 500, sa baisse annuelle de 47,5 % en ferait l’un des pires de l’année. Schiff a vivement critiqué la stratégie agressive d’accumulation du Bitcoin de l’entreprise au détriment des actionnaires, et son effondrement boursier a réfuté l’affirmation selon laquelle « acheter du Bitcoin est la meilleure stratégie d’entreprise ».

En surface, les microstratégies semblent avoir satisfait aux exigences fondamentales pour être incluses dans l’indice S&P 500 au second semestre 2025. Grâce au profit net énorme généré par les revenus des livres Bitcoin, l’entreprise a atteint des indicateurs de rentabilité ; Sa capitalisation boursière est également restée longtemps au niveau de plusieurs dizaines de milliards de dollars, dépassant largement le seuil minimum de l’indice. Cependant, la prise de décision du Comité des indices Dow Jones du S&P est tout sauf un simple processus automatisé. Le comité a la dernière discrétion pour sélectionner les entreprises, et son principe fondamental est de privilégier les sociétés ayant des opérations opérationnelles substantielles par rapport à des entités similaires à des véhicules d’investissement.

Les analystes s’accordent généralement à dire que c’est le principal obstacle auquel sont confrontées les micro-stratégies. Les micro-stratégies actuelles ressemblent de plus en plus à un pur « agent Bitcoin » avec un modèle économique similaire à celui des fonds fermés – c’est-à-dire qu’elles cherchent à croître la valeur principalement en détenant et en échangeant un seul actif (Bitcoin) plutôt qu’en générant des revenus en vendant des produits ou services. Cette structure elle-même ne correspond pas à la définition d’une « société d’exploitation » selon le S&P 500. En revanche, des entreprises comme Tesla ou Block, tout en détenant également une part importante de Bitcoin, diversifient leurs valorisations principales et leurs sources de revenus, issues d’un large éventail d’activités opérationnelles telles que la fabrication de véhicules électriques, les paiements numériques, et bien d’autres. Les comités d’indices ont historiquement été méfiants envers les entreprises dont la valorisation est principalement dominée par les actifs du Trésor plutôt que par leur activité principale.

Historiquement, de fortes baisses des cours de l’action n’ont pas directement disqualifié une entreprise de rester dans le S&P 500, et de nombreuses actions constitutives se sont redressées après de retraites majeures. De même, une hausse des cours des actions ne garantit pas une sélection automatique, et le comité évaluera de manière exhaustive la viabilité commerciale, la volatilité et les fondamentaux de l’entreprise avant de décider de l’inclure. Pour MicroStrategy, le cœur n’est pas l’ampleur des fluctuations de son cours de l’action, mais la nature de son modèle économique : s’agit-il d’une entreprise technologique qui fournit des services logiciels d’intelligence économique, ou d’un « fonds thématique vedette » qui fait des paris à fort effet de levier sur le prix du Bitcoin ? La performance du marché et la position potentielle de la Commission semblent favoriser ce dernier.

Jeopardy : Que signifie le mNAV en dessous de 1,0 pour les microstratégies ?

En plus de la controverse sur l’accès au S&P 500, MicroStrategy approche d’une alerte de marché plus imminente – le ratio capitalisation boursière/valeur nette des actifs descendant en dessous de 1,0. Cette métrique est suivie de près car elle reflète directement la « prime Bitcoin » ou la « remise » que le marché accorde aux actions MicroStrategy.

Données clés de la position financière et Bitcoin de MicroStrategy (à la fin décembre 2025)

• La quantité de Bitcoin détenue: 672 497 pièces
• Coût moyen du Bitcoin: Environ 75 000 USD/pièce
• Valeur totale des détentions de Bitcoin (au prix du marché): Environ 59 milliards de dollars
• La capitalisation boursière sous-jacente de l’entreprise: Environ 45 milliards de dollars
• Capitalisation boursière diluée par l’entreprise: Environ 50 milliards de dollars
• Ratio capitalisation boursière/valeur nette des actifs: environ 1.02
• Baisse annuelle du cours de l’action en 2025：49.35%
• Rendement des avoirs en Bitcoin en 2025：23.2%

La logique d’investissement de MicroStrategy repose depuis longtemps sur le principe que ses actions devraient se négocier à un prix supérieur à la valeur nette de ses avoirs en Bitcoin. Cela s’explique par le fait que détenir des actions offre aux investisseurs la commodité d’être exposés au Bitcoin via des comptes de titres traditionnels, évitant ainsi la garde directe des clés privées et bénéficiant potentiellement d’avantages fiscaux ou comptables spécifiques. En conséquence, le mNAV est généralement supérieur à 1. Cependant, lorsque ce ratio descend en dessous de 1,0, cela signifie que le marché valorise MicroStrategy en dessous de la valeur de liquidation de ses réserves en Bitcoin. En théorie, il serait « moins cher » pour les investisseurs d’acheter directement du Bitcoin que d’acheter des actions MicroStrategy.

Cette condition entraîne un risque sérieux de spirale négative. Premièrement, la méthode de financement principale de MicroStrategy, qui repose sur le maintien de ses avoirs en Bitcoin, devra rencontrer d’importants défis pour lever des fonds via des offres d’actions supplémentaires. Si l’action continue de se négocier en dessous de sa valeur nette, le financement des actions est non seulement difficile, mais entraîne aussi une forte dilution des capitaux propres pour les actionnaires existants, car davantage d’actions doivent être émises pour lever des montants équivalents. Deuxièmement, la position des investisseurs en faveur de la détention d’actions est affaiblie, ce qui pourrait déclencher une vente en échec, ce qui fait encore baisser les prix des actions et le mNAV. La direction est clairement consciente de ce risque. Récemment, la société a levé 747,8 millions de dollars grâce à son programme « émission avec le marché ». L’entreprise affirme que cette réserve suffit à couvrir environ 21 mois de dividendes et de frais d’intérêts, réduisant ainsi la pression liée à la nécessité de vendre du Bitcoin pour rembourser la dette en période de tension sur le marché. Les dirigeants de l’entreprise ont souligné à plusieurs reprises que la vente de Bitcoin est un « dernier recours » et ne sera envisagée que si d’autres canaux de financement sont fermés et que la valorisation de l’entreprise continue de tomber en dessous de sa base d’actifs.

Cependant, un autre seuil, plus sévère, se cache en dessous : si le prix du Bitcoin tombe en dessous du prix moyen de la microstratégie (environ 74 000 $), la position de l’entreprise subira des pertes non réalisées. Bien que certains investisseurs à long terme, fermement attachés au Bitcoin, puissent y voir une opportunité d’augmenter leur position, cela pourrait déclencher des ventes paniques et exacerber la volatilité des cours des actions pour ceux qui ne sont pas totalement d’accord avec la stratégie de Michael Saylor. La vulnérabilité des actions MicroStrategy réside précisément dans le fait que leur valeur est fortement liée au Bitcoin, mais elle s’accompagne aussi de décomptes supplémentaires sur le risque en raison de la structure financière propre à l’entreprise (par exemple, attentes sur la dette ou la dilution des capitaux propres).

Le débat des tendances : le « rouge et noir » des avoirs d’entreprise en Bitcoin

Le cas de la microstratégie est devenu un modèle très controversé dans les stratégies de gestion de la trésorerie d’entreprise. Cela met en lumière une question stratégique : comment les sociétés cotées en bourse devraient-elles allouer des cryptoactifs comme le Bitcoin ? Doit-il être considéré comme un pur actif de trésorerie et une réserve de valeur, « tout en disant » comme une microstratégie, ou devrait-il être une petite partie d’un portefeuille diversifié qui ne masque pas la lumière de l’entreprise principale ?

Les partisans soutiennent que les microstratégies sont un fervent défenseur de la théorie de l’entreprise « basée sur Bitcoin ». Dans le contexte macroéconomique de la possible dépréciation de la monnaie fiduciaire, la forte capitalisation du bilan de l’entreprise est responsable de la valeur à long terme des actionnaires. Michael Saylor lui-même montre souvent que ses avoirs en Bitcoin dépassent largement la « marge de sécurité » de la capitalisation boursière de l’action. Cependant, des critiques, comme Peter Schiff, soulignent que cette stratégie a entraîné un changement dans l’orientation opérationnelle de l’entreprise, avec une volatilité des cours de l’action largement supérieure au Bitcoin lui-même, et des actionnaires exposés à des risques inutiles de levier et de dilution. La tarification actuelle du marché semble davantage penchée vers l’avis des critiques, selon laquelle il a accordé une « décompte » significative au modèle économique des microstratégies.

Pour d’autres entreprises cotées en bourse envisageant de se lancer dans la crypto, la leçon des microstratégies réside peut-être dans l’équilibre et la transparence. Une approche à la Tesla — utiliser le Bitcoin comme alternative aux réserves partielles de trésorerie tout en conservant son leadership absolu dans les véhicules électriques et l’énergie propre — pourrait être plus compréhensible et acceptable pour les marchés financiers traditionnels. Après tout, l’attitude du comité S&P 500 a montré qu’une entreprise saine, diversifiée et durable est la pierre angulaire d’une entrée permanente dans le hall principal du capital, et non seulement une grande et unique holding d’actifs.

Contexte : Explication détaillée du mécanisme de sélection du S&P 500

Le S&P 500 n’inclut pas simplement les 500 plus grandes entreprises des États-Unis par capitalisation boursière. Son processus de sélection est géré par le Comité des indices Dow Jones de S&P, avec un ensemble de critères ouverts mais conservant une certaine discrétion subjective. Les seuils quantitatifs fondamentaux incluent : doit être une entreprise américaine, avoir une certaine capitalisation boursière (généralement requise d’au moins 16,1 milliards de dollars), la performance financière doit atteindre des bénéfices cumulés positifs au trimestre le plus récent et aux quatre trimestres précédents, et les titres disposant d’une liquidité suffisante. Cependant, remplir toutes ces conditions n’est que « nécessaire et insuffisant ».

Pour prendre des décisions finales, le comité se concentrera sur la représentation de l’entreprise (si elle représente un secteur important de l’économie américaine), la durabilité de l’entreprise et la classification de l’industrie. L’un des principes subjectifs les plus cruciaux est qu’une entreprise doit être une « société opérationnelle », c’est-à-dire que la majeure partie de ses revenus et de sa valeur doit provenir de la vente de biens ou services, plutôt que de détenir passivement des actifs financiers. Ce principe exclut explicitement les fonds fermés, les sociétés de portefeuille, certains types de trusts et des entités comme les microstrategies dont le modèle économique est fortement axé sur la détention d’un seul actif financier, même si cet actif est le Bitcoin. Historiquement, même des entreprises comme Berkshire Hathaway, connues pour leurs investissements, étaient sélectionnées en fonction de leurs grands segments d’exploitation tels que l’assurance, le chemin de fer et l’énergie, plutôt que de leurs portefeuilles boursiers.

Pour aller plus loin : Comparaison de deux modes de détention corporative de Bitcoin

Depuis 2020, les sociétés cotées en bourse ont progressivement formé deux principaux schémas de détention en Bitcoin. Le premier est le « modèle de micro-stratégie », ou « capitalisation agressive des réserves ». Ses caractéristiques sont : élever Bitcoin au sommet de la stratégie financière centrale de l’entreprise, continuer à acheter à grande échelle, et même financer des achats par émission d’obligations ou d’actions supplémentaires, dans le but de transformer l’entreprise en un « agent » ou un « véhicule d’investissement thématique » de Bitcoin. Son bilan a changé radicalement en raison des fluctuations du prix du Bitcoin.

Le second est le « modèle Tesla », ou modèle de « gestion de trésorerie diversifiée ». Il se caractérise par le fait de traiter le Bitcoin comme faisant partie des réserves de trésorerie et équivalents monétaires de l’entreprise, utilisées pour diversifier le risque d’amortissement de la monnaie fiduciaire, et peuvent mener des transactions modérées d’achat et de vente. Cependant, le moteur principal de valorisation et l’activité principale de l’entreprise sont totalement indépendants du Bitcoin, et détenir des actifs crypto n’affecte pas ses attributs fondamentaux en tant qu’entreprise opérationnelle. La première est très volatile et narrative ; Cette dernière est plus robuste et plus facile à intégrer dans les cadres traditionnels de gouvernance d’entreprise. Lorsque les investisseurs choisissent, ils choisissent essentiellement une philosophie de gestion de trésorerie d’entreprise et une vision du statut futur des cryptomonnaies avec laquelle ils sont d’accord.