Le RWA mondial est piégé par le carcan des « valeurs mobilières » : pourquoi la « solution optimale » en matière de conformité apparaît-elle à Dubaï ?

Actuellement, l’une des pistes les plus en vogue dans le domaine mondial de la fintech est sans aucun doute la tokenisation des actifs du monde réel. Les géants traditionnels du capital et les institutions crypto-native entrent tous sur le marché, dessinant une vision ambitieuse d’introduire des actifs physiques d’une valeur de plusieurs billions dans la blockchain. Cependant, sous cette vision, une contrainte réglementaire fondamentale demeure difficile à briser : dans la majorité des juridictions, les RWA à rendement, une fois qu’ils touchent le marché public, sont rapidement intégrés dans le cadre strict de la législation sur les valeurs mobilières traditionnelles, ce qui limite leur liquidité intrinsèque.

Alors que des centres financiers comme Hong Kong et Singapour explorent prudemment dans le cadre existant de la régulation des valeurs mobilières, Dubaï au Moyen-Orient a discrètement réalisé une transformation paradigmatique clé. Ici, la question classique de « RWA est-il une valeur mobilière ? » n’est pas au centre des préoccupations, mais un tout nouveau type a été créé : « actif de référence virtuel » (ARV), avec la mise en place d’un système de conformité couvrant toute la chaîne, de l’émission à la vente, jusqu’à la négociation. Cela signifie qu’une « autoroute de conformité » dédiée aux RWA est pour la première fois tracée dans un centre financier majeur, avec pour destination finale les investisseurs particuliers mondiaux et les marchés publics à haute liquidité.

Ce n’est pas un relâchement réglementaire, mais une reconstruction de la logique de régulation. La pratique de Dubaï révèle une tendance future : dans la seconde moitié de la compétition RWA, la compétitivité centrale passera de la réalisation technique à la conception de structures juridiques plus complexes et à la coordination réglementaire transsouveraine. Elle n’offre pas un « havre » pour échapper à la régulation, mais un « nouveau terrain » où l’innovation est encouragée avec des règles plus claires. Les projets qui sauront anticiper et maîtriser ces nouvelles règles pourraient devenir des hubs clés connectant les actifs traditionnels au capital crypto mondial.

1. Quand la régulation mondiale considère le RWA comme une valeur mobilière

La tokenisation des actifs du monde réel (RWA) est souvent vue comme un pont permettant d’introduire des dizaines de billions d’actifs traditionnels dans la blockchain, mais son développement est toujours entravé par une contradiction fondamentale. Cette contradiction est que la majorité des RWA à rendement (comme l’immobilier générant des loyers ou les obligations payant des intérêts) sont, en substance économique, très proches des valeurs mobilières traditionnelles.

Les principales juridictions financières mondiales ont généralement choisi une voie : utiliser le cadre réglementaire existant des valeurs mobilières pour « percer » et « cadrer » les RWA.

Aux États-Unis, le « test Howey » de la SEC est une épée de Damoclès suspendue au-dessus des projets RWA. Toute opération de tokenisation impliquant « un investissement de fonds, une entreprise commune, et une attente de profit provenant des efforts d’autrui » est susceptible d’être qualifiée de valeur mobilière.

Cette qualification impose aux projets de respecter des exigences strictes en matière de divulgation d’informations, d’enregistrement et de reporting. Par exemple, le fonds BUIDL de BlackRock et l’OUSG d’Ondo Finance ont réussi à faire fonctionner la tokenisation de dettes souveraines aux États-Unis en reconnaissant pleinement leur nature de valeurs mobilières et en respectant scrupuleusement la réglementation.

La Monetary Authority of Singapore (MAS), dans ses directives de novembre 2025, a explicitement affirmé le principe de « mêmes activités, mêmes risques, mêmes résultats réglementaires ». À travers 17 cas concrets, MAS montre que, quelle que soit la forme technique, tant que l’économie sous-jacente du token est une participation en actions, en dette ou en parts de fonds, il sera classé comme « produit du marché des capitaux » (CMP), soumis à la réglementation existante sur les valeurs mobilières et les contrats à terme.

Hong Kong adopte également une régulation « par transparence », intégrant les tokens de type valeur mobilière dans le cadre de licences de la Securities and Futures Commission (SFC). Bien que Hong Kong pousse activement des projets de sandbox, ses réglementations de marché mature déterminent que l’émission et la négociation de RWA restent principalement destinées aux investisseurs professionnels, avec des barrières élevées pour le grand public.

Ce chemin réglementaire entraîne une conséquence directe : une fragmentation de la liquidité. Les projets sont confinés à un cercle restreint d’investisseurs qualifiés ou professionnels, sans possibilité de promotion publique, et rencontrent des difficultés à accéder à des plateformes de négociation grand public pour un marché secondaire efficace.

Les expériences initiales de projets RWA, comme la tokenisation du St. Regis Aspen Resort — avec des retards de lancement et un volume de transactions faible — en sont partiellement la conséquence. Cela crée un cercle vicieux : sans liquidité, il est difficile d’attirer des fonds importants ; sans fonds importants, il est impossible de prouver la universalité du modèle.

2. Comment Dubaï crée une voie indépendante pour le RWA

Alors que d’autres régions tentent d’intégrer le nouveau dans l’ancien, Dubaï choisit de créer un nouveau cadre. La clé de cette transformation réside dans la création de l’Autorité de régulation des actifs virtuels (VARA) et dans sa conception claire de haut niveau.

En 2022, Dubaï a promulgué la « Loi sur la régulation des actifs virtuels » et a créé VARA, une entité indépendante chargée de réguler les activités de virtual assets dans toute la région de Dubaï (hors Dubai International Financial Centre). La première avancée majeure de VARA a été de définir explicitement, dans la loi, que « actifs virtuels » constituent une forme de valeur numérique indépendante et régulable, distincte des « valeurs mobilières » traditionnelles.

Cela signifie qu’un projet de tokenisation, une fois dans la juridiction de Dubaï, ne sera plus interrogé principalement sur « s’il s’agit d’une valeur mobilière », mais sur « s’il s’agit d’une activité de virtual assets régulée ».

En mai 2025, la mise à jour du manuel de règles de VARA a introduit une nouvelle catégorie spécifique pour le RWA, appelée « actifs de référence virtuels » (ARV). Selon cette réglementation, l’ARV est défini comme un token représentant la propriété directe ou indirecte d’actifs du monde réel (immobilier, matières premières) et permettant de partager ses revenus.

Cette démarche a formellement reconnu le RWA, lui conférant un statut légal propre et une voie d’émission et de cotation distincte, en sortant du flou de la question de savoir si cela relève ou non de la législation sur les valeurs mobilières.

Graphique : Cadre d’émission des ARVA sous la régulation VARA

Ce cadre repose sur une « logique de régulation transformée ». Il ne diminue pas les exigences en matière de protection des investisseurs, de lutte contre le blanchiment ou de transparence des projets. Au contraire, les quatre manuels réglementaires obligatoires de VARA (gouvernance d’entreprise, conformité et gestion des risques, technologie et sécurité de l’information, comportement du marché) instaurent un système de conformité extrêmement strict.

La véritable différence réside dans le fait qu’il offre une voie complète, de l’émission à la cotation, du ciblage institutionnel au retail, plutôt que de forcer l’intégration dans un canal d’émission de valeurs mobilières qui n’est pas entièrement adapté.

3. Pourquoi cette voie est-elle différente ? Comparaison du cadre mondial du chemin de Dubaï

Le succès du modèle de Dubaï doit être compris dans une perspective comparative du paysage réglementaire mondial. Selon un rapport de China Galaxy Securities, les trajectoires réglementaires mondiales se divisent en deux catégories : « régulation forte et sécurité prioritaire » et « expérimentation innovante et pilote ».

Les États-Unis illustrent la première catégorie, avec leur « régulation par transparence » basée sur le test Howey, qui, bien qu’adaptée à des situations complexes, génère une grande incertitude et des coûts de conformité élevés. Singapour et Hong Kong représentent une approche prudente d’équilibre entre innovation et régulation.

Le principe « technicité neutre » de Singapour privilégie l’économie réelle, offrant des critères clairs pour la classification des tokens, mais la majorité des RWA y restent sous la régulation des produits du marché des capitaux existants. Hong Kong, avec un cadre réglementaire mature, utilise le mécanisme de sandbox pour favoriser l’innovation, tout en maintenant des barrières d’autorisation élevées.

Dubaï incarne une voie plus radicale d’« innovation structurelle ». Elle ne se contente pas de réparer un vieux cadre, mais construit de zéro une infrastructure réglementaire moderne, parallèle pour les actifs virtuels et les RWA.

Graphique : Comparaison des principales trajectoires réglementaires RWA mondiales

Les résultats commerciaux de ces différences sont évidents. Un projet RWA cherchant une liquidité large et un accès aux fonds de détail mondiaux pourrait échouer dans le cadre traditionnel, mais trouver une voie réglementaire conforme à Dubaï.

En 2025, un projet de tokenisation d’un appartement supervisé par le département foncier de Dubaï s’est vendu en quelques minutes, avec des acheteurs issus de plus de 35 pays, dont 70 % de particuliers investissant pour la première fois dans l’immobilier à Dubaï, illustrant cette force.

4. Pas un territoire hors-la-loi : les exigences strictes derrière l’opportunité RWA à Dubaï

Considérer Dubaï comme un « paradis réglementaire » ou une « délivrance laxiste » est une grave erreur. VARA offre une voie claire mais exigeante pour la conformité, et non une zone sans règles. La rigueur de sa régulation se manifeste à plusieurs niveaux.

Premièrement, les barrières élevées pour l’obtention de licences et leur maintien. Toute institution souhaitant offrir des services de virtual assets à Dubaï doit suivre un processus rigoureux en deux étapes auprès de VARA. Il ne s’agit pas simplement de remplir des formulaires et de payer, mais d’un examen approfondi de la gouvernance, de la gestion des risques, de la sécurité technique et des mesures anti-blanchiment.

Une fois la licence obtenue, l’entreprise doit respecter en permanence les quatre manuels réglementaires, couvrant la gouvernance, la conformité et la gestion des risques, la technologie et la sécurité de l’information, ainsi que le comportement du marché. Les émetteurs d’ARVA doivent également effectuer des audits indépendants mensuels, entre autres obligations strictes.

Deuxièmement, les standards anti-blanchiment (AML) et connaissance du client (KYC) sont extrêmement stricts. La UAE, sous la pression du Groupe d’action financière (GAFI), applique des exigences AML/KYC parmi les plus élevées au monde pour les fournisseurs de virtual assets.

Cela oblige les projets à établir des systèmes hybrides d’identification hors chaîne et de surveillance en chaîne, pouvant impliquer la collaboration avec des prestataires de conformité spécialisés, l’intégration de listes de sanctions en temps réel, et la mise en place de mécanismes de déclaration d’activités suspectes. Pour les tentatives de fusion DeFi et RWA, la question de maintenir la décentralisation tout en respectant ces exigences constitue un défi technologique majeur.

Ensuite, la propriété des actifs et l’isolation juridique sont fondamentales. VARA exige que les ARVA soient soutenus par des actifs du monde réel clairement identifiés. Cela implique que la propriété juridique des actifs sous-jacents doit être claire, sans contestation, et que des structures juridiques telles que des sociétés à objet spécial (SPV) soient utilisées pour assurer la séparation des actifs en cas de faillite.

Tout flou dans la propriété ou défaut dans la structure juridique peut entraîner le rejet du projet par la régulation. La participation profonde du département foncier de Dubaï dans la tokenisation immobilière vise précisément à garantir un lien solide entre les tokens en chaîne et les droits légaux sur les biens immobiliers.

Enfin, le risque de qualification de « valeur mobilière factice » demeure. Bien que Dubaï ait créé la catégorie ARVA, les autorités ne ferment pas les yeux sur la substance financière. Si un projet, sous prétexte de « fonction » ou de « droit d’usage », présente une économie, un marketing ou des attentes utilisateur qui indiquent un investissement collectif et un partage des profits, VARA pourrait le qualifier comme « plan d’investissement collectif » (CIS) ou structure similaire, nécessitant une régulation plus stricte.

De plus, les porteurs de projets doivent rester vigilants face aux risques réglementaires transfrontaliers. Être conforme à Dubaï ne signifie pas pouvoir ignorer la législation du pays d’origine ou des investisseurs. Par exemple, vendre à des citoyens américains des produits tokenisés susceptibles de relever de la compétence de la SEC peut entraîner de graves conséquences juridiques.

5. L’ère de la « ingénierie juridique » pour la compétition RWA et le rôle central de Dubaï

La pratique de Dubaï dans le domaine des RWA marque le début d’une nouvelle ère : la compétition RWA passe de la simple « démonstration technologique » à une phase de « ingénierie juridique » où la conception de structures légales et réglementaires devient cruciale.

Les projets RWA de demain seront ceux qui maîtrisent la législation transfrontalière, conçoivent habilement des structures SPV, et innovent financièrement dans un cadre réglementaire strict. Le cadre VARA de Dubaï fournit la première plateforme standardisée pour cette compétition exigeante.

D’un point de vue plus large, les flux de capitaux et de projets mondiaux évoluent subtilement. Autrefois, le capital du Moyen-Orient se tournait vers l’Occident pour investir. Aujourd’hui, on observe une tendance inverse : des projets fintech et RWA occidentaux cherchent activement à s’implanter à Dubaï pour bénéficier d’un cadre réglementaire conforme.

Ce qui motive cette évolution n’est pas la fiscalité, mais la rareté stratégique d’un cadre réglementaire clair et innovant. En offrant cette ressource, Dubaï se positionne comme un hub clé reliant les actifs traditionnels d’une valeur de plusieurs trillions à la liquidité mondiale de la blockchain.

Par ailleurs, d’autres centres financiers mondiaux accélèrent leur adaptation. Singapour et Hong Kong affinent leurs directives, et le règlement MiCA de l’UE est désormais pleinement en vigueur. La future configuration sera celle d’un « multilinguisme réglementaire et concurrentiel ». Le modèle de Dubaï, avec son ouverture à la retail et ses solutions de liquidité complètes, pourrait attirer certains types d’actifs et de projets, en complément des trajectoires institutionnelles de New York ou de la classification fine de Singapour.

Pour les entrepreneurs, propriétaires d’actifs et investisseurs, le choix devient crucial mais aussi complexe. Comprendre l’essence du modèle de Dubaï — qui n’est pas une évasion réglementaire, mais une régulation plus adaptée et avant-gardiste — est la première étape pour prendre des décisions éclairées.

À Dubaï, l’histoire du RWA n’est plus une simple vision théorique ou une expérience marginale. Des tokens immobiliers vendus en quelques minutes, jusqu’aux institutions mondiales en attente de licences VARA, un nouveau marché connecté aux actifs réels et aux investisseurs particuliers mondiaux, protégé par des règles claires, est en train de devenir réalité, ici même.

L’avocate des Émirats Arabes Unis, Irina Shifer, estime que le silence autour des STO (Security Token Offerings) précoces provenait du manque de régulation claire, de marchés secondaires viables et de liquidité. Aujourd’hui, l’autorité de régulation de Dubaï a directement résolu ces échecs.

À Dubaï, les bourses régulées et les courtiers sont désormais autorisés à distribuer et à faire entrer en cotation des tokens ARVA, marquant une étape concrète dans le passage de la théorie à la pratique, de la conception à l’application.

Dans les cinq prochaines années, le pont entre la finance traditionnelle et le monde crypto sera de plus en plus construit dans ces endroits qui souhaitent reconstruire les bases de l’innovation.